微医：万亿级蓝海探寻数字医疗第一股的价值之锚

过去的 20 年，互联网技术蓬勃发展引发许多领域翻天覆地的变革。即使是受到严格监管的医疗卫生行业，亦可借助互联网技术突破壁垒，使各类药品通过电商平台送到寻常百姓家。

然而，医药电商只解决了药品流通效率的问题。有医才有药，数字健康领域，用数字技术推动医疗发生变革才更为本质。

举例而言，时至今日，“生病—医院—问诊—治疗”，绝大部分人的就医方式与几十年前相比几无变化。尽管这种医疗模式在理论和实践上并无不妥，但医疗资源分布不平衡，信息不对称等因素，导致看病难、看病贵、慢性疾病得不到妥善管理等诸多问题仍普遍存在。

过去 10 年间，以在线挂号为起点，到互联网医院的诞生，再到医保在线支付，数字医疗给医疗行业带来提效率、降成本的成果有目共睹。2020 年的公共卫生事件，让人愈发意识到数字医疗不仅是传统医疗的有力补充，更是构建新型医疗体系绕不开的一环。

4 月 1 日，微医旗下数字医疗板块微医控股有限公司（下称 “微医”）向港交所递交招股说明书。作为中国最大的数字医疗服务平台，微医有望借助资本市场力量为推动中国数字医疗发展续写新篇章。

十年磨一剑，打造中国最大数字医疗服务平台

回顾微医近十年的发展历程，可谓一步一个脚印。

微医的愿景是以技术和创新为驱动，建立全球最大的数字医疗服务平台，让人们生活得更健康。为实现这一宏大愿景，微医用十年的慢功探索和拓荒，创造行业价值的同时也构建起了一条又深又宽的护城河。

2010 年，微医的前身 “挂号网” 成立，很快成长为中国最大的在线预约挂号平台。四年后的 2015 年，中国首家互联网医院－－乌镇互联网医院被创建，也是在这一年，公司的品牌正式从 “挂号网” 升级为 “微医”。 2017 年和 2018 年，公司相继设立了第一个互联网医院服务中心，建立中国首家专注于慢病管理的互联网医院——微医泰山慢病互联网医院。2020 年，天津微医互联网医院牵头协同 267 家基层医疗机构成立紧密型医联体，提供包括数字慢病管理服务在内的数字医疗服务。

此外，在新冠肺炎疫情暴发之时，微医火速上线了新冠肺炎实时救助平台，为包括武汉在内的全国用户提供免费的数字医疗服务。

根据弗若斯特沙利文报告，按互联网医院数量和数字医疗问诊量计算，微医已经成为中国最大的数字医疗服务平台，市占率排名第一，达到 15.5%，超过 2-5 名总和。

招股书显示，微医业务模式是通过 “互联网 + 医疗健康” 创新技术和服务模式的驱动，实现线上 + 线下医疗资源的深度整合，并建立了多种独特的服务交付渠道，满足用户多样化的医疗及健康需求。通过互联网医院的赋能，提供覆盖多个场景的在线 + 线下一体化数字医疗和健康维护服务，如数字医疗咨询和诊断、会员式健康管理服务、“流动医院” 和数字慢病管理服务等。

截至 2020 年 12 月 31 日，微医在中国已拥有 27 家互联网医院，其中有 17 家成为医保定点机构。微医平台连接了超过 7800 家医院，覆盖中国 95% 以上的三甲医院，注册的 27 万名医生中，86% 为主治医生或以上级别。其提供的移动医疗服务，为基层尤其是农村和偏远地区输送了优质的医疗资源及服务，截至 2020 年 12 月 31 日，该服务总计覆盖中国 12 个省 69 个县的 2800 万人口。

此外，微医平台实名注册用户超过了 2.2 亿，2020 年月平均付费用户数（MPU）超过 2500 万。截至 2020 年，微医累计慢性病会员超过 14.5 万人，每用户带来的年均收入约为 3600 元人民币。据数据显示，我国目前慢性病患者约有 3 亿人，且常见慢性病的可线上转化率高达 75%，市场空间巨大。

在智通财经 APP 看来，微医具有典型指数型组织特征，即以宏大的愿景为支撑，只需要掌握少量资源，便可以撬动海量杠杆资产，令企业获得指数型增长。指数型组织不乏，Airbnb、阿里巴巴、谷歌、Uber 等具有代表性的企业。微医作为其中一员，通过互联网医院连接数千家医院，数十万注册医生，通过平台服务数以亿计的用户。站在投资者角度，具有这样特性的企业，值得去重点留意。

当然，只有明白微医为何有如此大的势能去服务庞大的用户群体，才能更准确地理解微医的价值。在医疗体系中，有三个核心参与方，患者、医疗服务供给方和支付方。其中患者是医疗服务的起点，服务好病患实现用户价值，是核心所在。

微医以互联网医院为依托，向个人、医院、企业等多类型客户提供多样化的医疗及健康维护服务，公司的用户价值主要体现在可及性、有效性、可负担性三个方面。

其中，可及性指的是，微医提供线上线下结合的数字医疗服务，实现用户医疗与健康需求场景的广覆盖。例如，用户在家中可通过智能手机、电脑等设备获得医疗咨询、在线预约、在线复诊、电子处方、医疗费用结算、药品配送等服务，满足医疗咨询及常见病、慢性病复诊需求。

作为一家致力于让 “人们生活得更健康” 公司，微医不仅利用数字化技术让更多的人有条件看病，更核心的是要提升患者的健康指标。招股书显示，2019 年 5 月，微医依托旗下乌镇互联网医院开展了糖尿病管理项目，对 7 万名糖尿病患者开展了为期 1 年的专业血糖管理，标志性指标糖化血红蛋白控制率达 64.1%，远超 49.4% 的全国平均水平，大幅改善了患者的健康情况。除此之外微医还研发了覆盖超过 300 种常见病的 CDSS 和对 26 种慢性病的标准化诊疗路径。

不仅如此，微医提供的医疗服务，还降低了医保的负担和患者的就医成本。据悉，微医在山东泰安实施的数字慢病管理服务中，2020 次均用药费用较 2019 年下降 12.7%，同时节约了当地医保基金用于慢病的支出。

科技驱动业绩高成长，商业价值有效释放

可见，微医 “互联网 + 医疗健康” 业务模式，可以有效缓解传统医疗的痛点。为用户创造价值的同时，无形之中提高了用户黏性并降低了获客成本，进而带动商业价值快速成长。反映到财报上，便是业绩持续改善。

招股书显示，微医的收入由 2018 年的 2.55 亿元（人民币，下同）增长至 2020 年的 18.32 亿元，三年复合年增长率高达 168%。其收入主要来源于医疗服务和健康维护服务两类主营业务，其中 2020 年医疗服务收入 7.06 亿元，占比 38.6%，健康维护服务收入 11.25 亿元，占比 61.4%。

除去可转换优先股公允价值变动和股份为基础的薪酬开支等因素的影响，调整后微医的亏损分别为 4.1 亿及 7.6 亿和 8.7 亿，三年亏损率分别为 163%, 150% 和 47%，逐年收窄。随着营收的快速增长和亏损的大幅收窄，微医作为数字医疗服务行业龙头企业的商业价值逐步显现。

在传统的投资逻辑中，选择既赚钱又值钱的企业是一条主线。然而，在新经济时代，短期盈利与否不再是衡量一家公司投资价值的唯一标准，否则也不会出现美团、快手、拼多多这样既给用户创造海量价值，又给投资者带来丰厚回报的企业。同样的，微医作为数字医疗行业龙头，长期价值亦不能以短期是否盈利来衡量，在盈利之外需要关注的重点是，公司商业价值能否持续有效释放。

深挖微医的财务数据可以发现，公司近三年的亏损，优先股公允价值的变动是主要原因之一。据智通财经 APP 了解，优先股在国际会计准则 (IFRS) 中以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债，公允价值增加于合并损益表确认为公允价值亏损。这意味着，优先股股东 “浮盈” 价值越大，公允价值带来的亏损就会越大，这类 “亏损” 越大，说明公司的发展越好，价值提升越大。

另外，优先股公允价值的变动，只是一个会计处理，不会对公司持续经营产生任何影响，这种 “非现金” 的亏损也不会对公司现金流产生影响。公司上市后，优先股会转为普通股，这部分 “亏损” 也不再计入报表。

从另一个侧面，微医作为一家科技公司，投资价值实现跃升的重要维度，是研发成果向商业价值的高效转化。

据招股书，截至 2020 年底，微医的研发团队超过 860 人，占员工总数的 27.8%，在中国拥有及申请中的专利和计算机软件版权超过 470 项。微医在 2018 年至 2020 年的研发投入，分别为 2.38 亿元、3.60 亿元、3.44 亿元。在 2018、2019 年研发投入占收入比高达 93.4% 和 71.3%。即使在 2020 年收入大增 262% 的情况下，研发费用占收入比重依然超过了 18.8%。

“不计成本” 的研发投入，使得微医在大数据、人工智能、智慧物联等领域取得了大量研发创新成果，扩大了数字医疗服务平台的覆盖范围，也为医疗价值链各方提供了有效的赋能。

通过数字化平台打通医疗、医药、医保服务闭环，微医为用户提供 “线上 + 线下、院内 + 院外” 的全流程医疗健康服务，同时，依托健康大数据，为商业健康险提供数据赋能，探索医保商保一体化业务。获得医疗支付方的认可，也是微医构筑强大护城河的关键。在中国，医保基金作为严肃医疗服务最主要的支付方，已经覆盖中国 95% 以上的总人口。微医以慢病管理服务为切口，通过打通医保支付真正融入原有医疗服务体系，成为了居民日常就医的新常态。

获得各医疗支付方认可的同时，微医的服务范围也在持续拓展中。目前以高血压、糖尿病、冠心病、脑卒中为代表的主要慢性疾病，已逐渐形成标准化、智能化的管理模式。通过为每个会员建立数字健康画像，微医可以监测和跟踪会员的健康狀況以及过去的诊疗及处方情況，从而提供优质的体验及有效复诊，并且减轻了大医院压力，同时为医保部门、卫健部门、执业医生和患者多方带来切实利益。据了解，微医的数字慢病管理服务模式已陆续在天津、泰安、济南和德州等多地复制落地。

发展前景广阔，数字医疗 “航母” 乘风破浪

在智通财经 APP 看来，目前微医 2.22 亿注册用户，相较于中国人口基数而言，远未饱和，平均月付费用户数达 2540 万名付费用户，相较于注册用户同样远未饱和。微医以数字驱动的健康生态闭环，不断扩大业务规模，提供高效优质服务，实现低边际成本获客，提高用户黏性和付费意愿。随着国家人口老龄化加速，慢性病患者群体不断增长，数字化慢病管理服务的需求将进一步得到释放，微医的商业价值有望持续提升。

根据弗若斯特沙利文的数据，中国医疗数字服务市场将从 2019 年的人民币 232 亿元增长至 2030 年的人民币 7395 亿元，复合年增长 37.0%。

就慢性病管理市场而言，2019 年中国有超过 3 亿慢病患者，慢病治疗及管理费用占医疗总支出的比例为 69.6%，预期未来将持续增长。据弗若斯特沙利文资料，2019 年，中国慢病管理市场规模达到 4.5 万亿元，预计 2030 年将增至 14.9 万亿元。2019 年至 2030 年复合年增长率达到 11%。

可以期待，微医这艘数字医疗 “航母”，上市后借助资本市场的力量和优势，在广阔的数字医疗赛道中将进一步巩固市场龙头地位，并牢牢把握新的市场机遇，为医改这个世界性难题贡献 “中国方案”；更重要的是，让每个人都有机会生活得更健康。