微醫：萬億級藍海探尋數字醫療第一股的價值之錨

過去的 20 年，互聯網技術蓬勃發展引發許多領域翻天覆地的變革。即使是受到嚴格監管的醫療衞生行業，亦可藉助互聯網技術突破壁壘，使各類藥品通過電商平台送到尋常百姓家。

然而，醫藥電商只解決了藥品流通效率的問題。有醫才有藥，數字健康領域，用數字技術推動醫療發生變革才更為本質。

舉例而言，時至今日，“生病—醫院—問診—治療”，絕大部分人的就醫方式與幾十年前相比幾無變化。儘管這種醫療模式在理論和實踐上並無不妥，但醫療資源分佈不平衡，信息不對稱等因素，導致看病難、看病貴、慢性疾病得不到妥善管理等諸多問題仍普遍存在。

過去 10 年間，以在線掛號為起點，到互聯網醫院的誕生，再到醫保在線支付，數字醫療給醫療行業帶來提效率、降成本的成果有目共睹。2020 年的公共衞生事件，讓人愈發意識到數字醫療不僅是傳統醫療的有力補充，更是構建新型醫療體系繞不開的一環。

4 月 1 日，微醫旗下數字醫療板塊微醫控股有限公司（下稱 “微醫”）向港交所遞交招股説明書。作為中國最大的數字醫療服務平台，微醫有望藉助資本市場力量為推動中國數字醫療發展續寫新篇章。

十年磨一劍，打造中國最大數字醫療服務平台

回顧微醫近十年的發展歷程，可謂一步一個腳印。

微醫的願景是以技術和創新為驅動，建立全球最大的數字醫療服務平台，讓人們生活得更健康。為實現這一宏大願景，微醫用十年的慢功探索和拓荒，創造行業價值的同時也構建起了一條又深又寬的護城河。

2010 年，微醫的前身 “掛號網” 成立，很快成長為中國最大的在線預約掛號平台。四年後的 2015 年，中國首家互聯網醫院－－烏鎮互聯網醫院被創建，也是在這一年，公司的品牌正式從 “掛號網” 升級為 “微醫”。 2017 年和 2018 年，公司相繼設立了第一個互聯網醫院服務中心，建立中國首家專注於慢病管理的互聯網醫院——微醫泰山慢病互聯網醫院。2020 年，天津微醫互聯網醫院牽頭協同 267 家基層醫療機構成立緊密型醫聯體，提供包括數字慢病管理服務在內的數字醫療服務。

此外，在新冠肺炎疫情暴發之時，微醫火速上線了新冠肺炎實時救助平台，為包括武漢在內的全國用户提供免費的數字醫療服務。

根據弗若斯特沙利文報告，按互聯網醫院數量和數字醫療問診量計算，微醫已經成為中國最大的數字醫療服務平台，市佔率排名第一，達到 15.5%，超過 2-5 名總和。

招股書顯示，微醫業務模式是通過 “互聯網 + 醫療健康” 創新技術和服務模式的驅動，實現線上 + 線下醫療資源的深度整合，並建立了多種獨特的服務交付渠道，滿足用户多樣化的醫療及健康需求。通過互聯網醫院的賦能，提供覆蓋多個場景的在線 + 線下一體化數字醫療和健康維護服務，如數字醫療諮詢和診斷、會員式健康管理服務、“流動醫院” 和數字慢病管理服務等。

截至 2020 年 12 月 31 日，微醫在中國已擁有 27 家互聯網醫院，其中有 17 家成為醫保定點機構。微醫平台連接了超過 7800 家醫院，覆蓋中國 95% 以上的三甲醫院，註冊的 27 萬名醫生中，86% 為主治醫生或以上級別。其提供的移動醫療服務，為基層尤其是農村和偏遠地區輸送了優質的醫療資源及服務，截至 2020 年 12 月 31 日，該服務總計覆蓋中國 12 個省 69 個縣的 2800 萬人口。

此外，微醫平台實名註冊用户超過了 2.2 億，2020 年月平均付費用户數（MPU）超過 2500 萬。截至 2020 年，微醫累計慢性病會員超過 14.5 萬人，每用户帶來的年均收入約為 3600 元人民幣。據數據顯示，我國目前慢性病患者約有 3 億人，且常見慢性病的可線上轉化率高達 75%，市場空間巨大。

在智通財經 APP 看來，微醫具有典型指數型組織特徵，即以宏大的願景為支撐，只需要掌握少量資源，便可以撬動海量槓桿資產，令企業獲得指數型增長。指數型組織不乏，Airbnb、阿里巴巴、谷歌、Uber 等具有代表性的企業。微醫作為其中一員，通過互聯網醫院連接數千家醫院，數十萬註冊醫生，通過平台服務數以億計的用户。站在投資者角度，具有這樣特性的企業，值得去重點留意。

當然，只有明白微醫為何有如此大的勢能去服務龐大的用户羣體，才能更準確地理解微醫的價值。在醫療體系中，有三個核心參與方，患者、醫療服務供給方和支付方。其中患者是醫療服務的起點，服務好病患實現用户價值，是核心所在。

微醫以互聯網醫院為依託，向個人、醫院、企業等多類型客户提供多樣化的醫療及健康維護服務，公司的用户價值主要體現在可及性、有效性、可負擔性三個方面。

其中，可及性指的是，微醫提供線上線下結合的數字醫療服務，實現用户醫療與健康需求場景的廣覆蓋。例如，用户在家中可通過智能手機、電腦等設備獲得醫療諮詢、在線預約、在線複診、電子處方、醫療費用結算、藥品配送等服務，滿足醫療諮詢及常見病、慢性病複診需求。

作為一家致力於讓 “人們生活得更健康” 公司，微醫不僅利用數字化技術讓更多的人有條件看病，更核心的是要提升患者的健康指標。招股書顯示，2019 年 5 月，微醫依託旗下烏鎮互聯網醫院開展了糖尿病管理項目，對 7 萬名糖尿病患者開展了為期 1 年的專業血糖管理，標誌性指標糖化血紅蛋白控制率達 64.1%，遠超 49.4% 的全國平均水平，大幅改善了患者的健康情況。除此之外微醫還研發了覆蓋超過 300 種常見病的 CDSS 和對 26 種慢性病的標準化診療路徑。

不僅如此，微醫提供的醫療服務，還降低了醫保的負擔和患者的就醫成本。據悉，微醫在山東泰安實施的數字慢病管理服務中，2020 次均用藥費用較 2019 年下降 12.7%，同時節約了當地醫保基金用於慢病的支出。

科技驅動業績高成長，商業價值有效釋放

可見，微醫 “互聯網 + 醫療健康” 業務模式，可以有效緩解傳統醫療的痛點。為用户創造價值的同時，無形之中提高了用户黏性並降低了獲客成本，進而帶動商業價值快速成長。反映到財報上，便是業績持續改善。

招股書顯示，微醫的收入由 2018 年的 2.55 億元（人民幣，下同）增長至 2020 年的 18.32 億元，三年複合年增長率高達 168%。其收入主要來源於醫療服務和健康維護服務兩類主營業務，其中 2020 年醫療服務收入 7.06 億元，佔比 38.6%，健康維護服務收入 11.25 億元，佔比 61.4%。

除去可轉換優先股公允價值變動和股份為基礎的薪酬開支等因素的影響，調整後微醫的虧損分別為 4.1 億及 7.6 億和 8.7 億，三年虧損率分別為 163%, 150% 和 47%，逐年收窄。隨着營收的快速增長和虧損的大幅收窄，微醫作為數字醫療服務行業龍頭企業的商業價值逐步顯現。

在傳統的投資邏輯中，選擇既賺錢又值錢的企業是一條主線。然而，在新經濟時代，短期盈利與否不再是衡量一家公司投資價值的唯一標準，否則也不會出現美團、快手、拼多多這樣既給用户創造海量價值，又給投資者帶來豐厚回報的企業。同樣的，微醫作為數字醫療行業龍頭，長期價值亦不能以短期是否盈利來衡量，在盈利之外需要關注的重點是，公司商業價值能否持續有效釋放。

深挖微醫的財務數據可以發現，公司近三年的虧損，優先股公允價值的變動是主要原因之一。據智通財經 APP 瞭解，優先股在國際會計準則 (IFRS) 中以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債，公允價值增加於合併損益表確認為公允價值虧損。這意味着，優先股股東 “浮盈” 價值越大，公允價值帶來的虧損就會越大，這類 “虧損” 越大，説明公司的發展越好，價值提升越大。

另外，優先股公允價值的變動，只是一個會計處理，不會對公司持續經營產生任何影響，這種 “非現金” 的虧損也不會對公司現金流產生影響。公司上市後，優先股會轉為普通股，這部分 “虧損” 也不再計入報表。

從另一個側面，微醫作為一家科技公司，投資價值實現躍升的重要維度，是研發成果向商業價值的高效轉化。

據招股書，截至 2020 年底，微醫的研發團隊超過 860 人，佔員工總數的 27.8%，在中國擁有及申請中的專利和計算機軟件版權超過 470 項。微醫在 2018 年至 2020 年的研發投入，分別為 2.38 億元、3.60 億元、3.44 億元。在 2018、2019 年研發投入佔收入比高達 93.4% 和 71.3%。即使在 2020 年收入大增 262% 的情況下，研發費用佔收入比重依然超過了 18.8%。

“不計成本” 的研發投入，使得微醫在大數據、人工智能、智慧物聯等領域取得了大量研發創新成果，擴大了數字醫療服務平台的覆蓋範圍，也為醫療價值鏈各方提供了有效的賦能。

通過數字化平台打通醫療、醫藥、醫保服務閉環，微醫為用户提供 “線上 + 線下、院內 + 院外” 的全流程醫療健康服務，同時，依託健康大數據，為商業健康險提供數據賦能，探索醫保商保一體化業務。獲得醫療支付方的認可，也是微醫構築強大護城河的關鍵。在中國，醫保基金作為嚴肅醫療服務最主要的支付方，已經覆蓋中國 95% 以上的總人口。微醫以慢病管理服務為切口，通過打通醫保支付真正融入原有醫療服務體系，成為了居民日常就醫的新常態。

獲得各醫療支付方認可的同時，微醫的服務範圍也在持續拓展中。目前以高血壓、糖尿病、冠心病、腦卒中為代表的主要慢性疾病，已逐漸形成標準化、智能化的管理模式。通過為每個會員建立數字健康畫像，微醫可以監測和跟蹤會員的健康狀況以及過去的診療及處方情況，從而提供優質的體驗及有效複診，並且減輕了大醫院壓力，同時為醫保部門、衞健部門、執業醫生和患者多方帶來切實利益。據瞭解，微醫的數字慢病管理服務模式已陸續在天津、泰安、濟南和德州等多地複製落地。

發展前景廣闊，數字醫療 “航母” 乘風破浪

在智通財經 APP 看來，目前微醫 2.22 億註冊用户，相較於中國人口基數而言，遠未飽和，平均月付費用户數達 2540 萬名付費用户，相較於註冊用户同樣遠未飽和。微醫以數字驅動的健康生態閉環，不斷擴大業務規模，提供高效優質服務，實現低邊際成本獲客，提高用户黏性和付費意願。隨着國家人口老齡化加速，慢性病患者羣體不斷增長，數字化慢病管理服務的需求將進一步得到釋放，微醫的商業價值有望持續提升。

根據弗若斯特沙利文的數據，中國醫療數字服務市場將從 2019 年的人民幣 232 億元增長至 2030 年的人民幣 7395 億元，複合年增長 37.0%。

就慢性病管理市場而言，2019 年中國有超過 3 億慢病患者，慢病治療及管理費用佔醫療總支出的比例為 69.6%，預期未來將持續增長。據弗若斯特沙利文資料，2019 年，中國慢病管理市場規模達到 4.5 萬億元，預計 2030 年將增至 14.9 萬億元。2019 年至 2030 年複合年增長率達到 11%。

可以期待，微醫這艘數字醫療 “航母”，上市後藉助資本市場的力量和優勢，在廣闊的數字醫療賽道中將進一步鞏固市場龍頭地位，並牢牢把握新的市場機遇，為醫改這個世界性難題貢獻 “中國方案”；更重要的是，讓每個人都有機會生活得更健康。