明星分析师看 7 月港股：穿越风险的迷雾，拥抱高性价比成长股

1.1、展望：七月政策博弈有惊无险，流动性不紧；成长占优，中报找亮点

第一，海外低利率继续，有惊无险。7 月美国经济复苏尚好，围绕政策预期的博弈或导致波动和分化，通胀、Taper、基建计划、债务上限豁免是变数。

高频数据显示美国经济复苏尚好，但相对而言就业数据仍疲软。6 月份，美国 Markit 制造业 PMI 为 62.6，高于预期和前值，创下有数据统计以来的历史新高。另据彭博调查数据，6 月份 ADP 就业预计新增 55.0 万人，远低于前值的 97.8 万人；而非农就业或增加 70 万人，高于前值的 55.9 万人，但仍处在一个相对较低水平；失业率或由 5 月份的 5.8% 下降至 5.6%。

美国将继续保持低利率，6 月份通胀数据和 Taper 预期或对市场有短期扰动，但并非系统性风险。市场已经对 Taper 有较充分的预期，下半年美国经济环比动能将放缓，通胀峰值大概率就在 2 季度，3 季度即使宣布 Taper，美债收益率难重现 1 季度的高斜率反弹，甚至存在不升反跌的可能性。

美国两党博弈的不确定性，对美股短期有波动风险，关注后续围绕 “基建计划” 和 7 月底债务上限豁免到期的博弈。6 月 24 日美国两党部分参议员就规模 1.2 万亿美元的基建框架初步达成共识，较此前 2.35 万亿美元大缩水，根据美国议案通过进程，后续或还有变数。

第二，国内，政策环境在七月的多数时间处于有利于股市的平稳期，流动性不紧，七月后期随着中央对下半年经济工作的部署，存量风险释放或加快，但是系统性风险不大，围绕科技创新、“十四五规划” 的结构性宽松也发力。

货币政策不会收紧。根据央行货币政策委员会二季度例会，货币政策基调着重强调了 “维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性”。

三季度中国仍处于 “稳增长压力较小的窗口期”，化解三大存量风险或对市场带来有惊无险的扰动。地方债务风险、房地产债务风险、部分金融机构的风险将平稳化解。聚焦政治局会议对下半年经济工作的部署。

第三，7 月港股风格进一步明确——成长为主，价值为辅，中报业绩是亮点。

跟随美国市场风格，以成长为主导。6 月份美股罗素 1000 成长和价值相对回报（12 个月滚动回报之差）由-2% 触底反弹至 1%。而中国风格切换相对落后，MSCI 中国成长和价值的相对回报为 1%，成长与价值风格也更加平衡，其中，港股 6 月份新经济领域明显跑赢，特别是生物医药、科技硬件、国潮消费、物业等；而互联网出现分化，小巨人反弹跑赢互联网巨头。

从港股分行业涨跌幅来看，去年四季度以来涨幅靠前的以原材料业为代表的周期行业表现开始走弱，生物医药、非必需性消费业、先进制造业等成长行业行情逐步上行。原因在于：1）中国国内外需求逐渐弱化：出口和固定资产投资同比数据均有所下滑。2）制造业是亮点：制造业投资环比增长仍超季节性规律，支撑固定资产投资；大宗商品价格高位回落，减缓下游制造业企业成本压力，行情有望继续向中游和偏下游制造业进行过渡。3）美国长债利率区间震荡，成长股估值风险告一段落。

第四，微观角度，7 月进入中报业绩预告披露期，今年业绩会非常亮丽，随着盈喜的披露，市场将开始提前反应中报业绩的利好。

从彭博一致预期看，2021 年港股（以恒生指数为代表）盈利增速同比 20% 以上，考虑 2020 年上半年同期的低基数，2021 年中期业绩会非常亮眼。

截至 6 月 29 日，港股市场共有 63 家公司发布了 2021 年上半年业绩预告，其中，有 33 家公司净利润实现正增长，预告净利润同比增速平均下限约为 568.7%；有 10 家公司净利润扭亏为盈。

1.2、投资建议：淘金成长 “小巨人”，关注高性价比资产特别是有价值的成长股

行情展望：平淡中寻找新奇，指数大起大伏的概率不大，结构性行情随着性价比的变化而不断此起彼伏。至少到 7 月下旬政治局会议之前，港股和 A 股市场的风险偏好整体有望维持正面，但是，行情还是会受到美国政治博弈的变数、全球疫情的变数以及中国化解存量风险引发的变数等陆续冲击，最终有惊无险。

投资策略：高成长，物依稀为贵；聚焦中报业绩超预期，淘金先进制造、科技、新消费。

精选先进制造业——智能汽车、新能源车、新能源、半导体、高端装备等。

业绩高增长且性价比合适的港股新经济龙头，精选医药、TMT、品牌消费、新潮消费、物业等。

“传统价值股 +X” 的转型机会，拥抱科技、新经济、政策红利。

2、荐股组合逻辑
中芯国际：产能利用率与盈利超预期，国产化预期加温（洪嘉骏/李佳勋）
快手-W：微信流量场景外延，业务重组加速发展（洪嘉骏/求培培）
李宁：国货之光崛起，业绩大超预期（韩亦佳）
波司登：高质量高成长，国货龙头可期（韩亦佳）
合景悠活：规模扩张加速，数字化转型升级（宋健/孙钟涟/严宁馨）
中集安瑞科：业绩稍低于预期，后续将逐步复苏（余小丽）
康哲药业：一体两翼，蓄势待发，健康美丽新时代开启（蔡莹琛/李伟）
康宁杰瑞制药-B：专注双抗研发，核心产品差异化优势显著（蔡莹琛）
VESYNC：以核心产品为支点持续高速扩张（宋婧茹）
同程艺龙：Q1 表现胜预期，预计 Q2 可延续强势增长（宋健/周灵珮）

风险提示：本报告中涉及的行业观点及标的研究内容全文均整理自已发布的报告，完整的研究观点和风险提示请参阅正文中提到的相关研究报告全文

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报告正文

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1、7 月港股配置思路——有惊无险，中报是亮点；寻找高性价比的成长股

A 股以科创 50 为代表、港股以恒生科技为代表的成长股表现十分亮眼，分别领涨 A 股、港股重要指数。截至 6 月 29 日，科创 50 上涨 22.5%，创业板指上涨 15.7%，恒生科技上涨 7.9%。行业上，A 股电力设备及新能源、综合、电子行业领涨，港股恒生医疗保健、工业、非必需性消费业、资讯科技业领涨。

中小盘股明显跑赢大盘股。A 股中小板指上涨 10.7%，同期沪深 300 上涨 4.0%；港股恒生小型股（涨 6.2%）、中型股（涨 5.6%）跑赢大型股（4.4%）。

1.1、展望：七月政策博弈有惊无险，流动性不紧；成长占优，中报找亮点

第一，海外低利率继续，有惊无险。7 月美国经济复苏尚好，围绕政策预期的博弈或导致波动和分化，通胀、Taper、基建计划、债务上限豁免是变数。

高频数据显示美国经济复苏尚好，但相对而言就业数据仍疲软。6 月份，美国 Markit 制造业 PMI 为 62.6，高于预期和前值，创下有数据统计以来的历史新高。另据彭博调查数据，6 月份 ADP 就业预计新增 55.0 万人，远低于前值的 97.8 万人；而非农就业或增加 70 万人，高于前值的 55.9 万人，但仍处在一个相对较低水平；失业率或由 5 月份的 5.8% 下降至 5.6%。

美国将继续保持低利率，6 月份通胀数据和 Taper 预期或对市场有短期扰动，但并非系统性风险。市场已经对 Taper 有较充分的预期，下半年美国经济环比动能将放缓，今年通胀峰值大概率就在 2 季度，3 季度即使宣布 Taper，美债收益率难重现 1 季度的高斜率反弹，甚至存在不升反跌的可能性。

美国两党博弈的不确定性，对美股短期有波动风险，关注后续围绕 “基建计划” 和 7 月底债务上限豁免到期的博弈。6 月 24 日美国两党部分参议员就规模 1.2 万亿美元的基建框架初步达成共识，较此前 2.35 万亿美元大缩水，根据美国议案通过进程，后续或还有变数。

第二，国内，政策环境在七月的多数时间处于有利于股市的平稳期，流动性不紧，七月后期随着中央对下半年经济工作的部署，存量风险释放或加快，但是系统性风险不大，围绕科技创新、“十四五规划” 的结构性宽松也发力。

货币政策不会收紧。近日央行货币政策委员会二季度例会召开，其中货币政策基调维持 “灵活精准、合理适度”，但着重强调了 “维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性”。

三季度中国仍处于 “稳增长压力较小的窗口期”，化解三大存量风险或对市场带来有惊无险的扰动。地方债务风险、房地产债务风险、部分金融机构的风险将平稳化解。聚焦政治局会议对下半年经济工作的部署。

第三，7 月港股风格进一步明确——成长为主，价值为辅，中报业绩是亮点。

跟随美国市场风格，以成长为主导。6 月份美股罗素 1000 成长和价值相对回报（12 个月滚动回报之差）由-2% 触底反弹至 1%。而中国风格切换相对落后，MSCI 中国成长和价值的相对回报为 1%，成长与价值风格也更加平衡，其中，港股 6 月份新经济领域明显跑赢，特别是生物医药、科技硬件、国潮消费、物业等；而互联网出现分化，小巨人反弹跑赢互联网巨头。

从港股分行业涨跌幅来看，去年四季度以来涨幅靠前的以原材料业为代表的周期行业表现开始走弱，生物医药、非必需性消费业、先进制造业等成长行业行情逐步上行。原因在于：

中国国内外需求逐渐弱化。1）出口数据来看，5 月份中国出口（以美元计）同比增长 27.9%，低于预期 31.9% 和前值 32.2%。从出口区域特征看，消费属性强的美欧出口拉动弱化，生产属性强的东盟出口拉动稳中略升。2）国内来看，受基数效应影响，5 月份固定资产投资累计同比增速为 15.4%，较 4 月份的 19.9% 继续下滑，其中基建投资拖累明显，同比拉动转负，地产投资也开始有走弱的迹象，环比明显低于季节性规律。

制造业是亮点。1）固定资产投资三大项中，唯有制造业投资环比增长仍超季节性规律，成为支撑固定资产投资的重要支柱。其中，高技术制造业累计同比高达 29.9%。2）大宗商品价格高位回落。截至 6 月 29 日，相较于 5 月份的高点，SHFE 铜、铝、螺纹钢分别下降了 12.3%、7.8% 和 18.4%。大宗商品价格的回落减缓了下游制造业企业成本压力，行情有望继续向中游和偏下游制造业进行过渡。

美国长债利率区间震荡，成长股估值风险告一段落。下半年，美国经济动能放缓，Taper 不再是美长端利率的主要矛盾，有望维持区间震荡；所以，全球成长股的估值风险释放也会告一段落，有基本面支撑的成长股将有望再次跑赢，尤其是科创领域的 “未来核心资产”。（详参《Taper 难改低利率，科创长牛刚起步》）

第四，微观角度，7 月进入中报业绩预告披露期，今年业绩会非常亮丽，随着盈喜的披露，市场将开始提前反应中报业绩的利好。

从彭博一致预期看，2021 年港股（以恒生指数为代表）盈利增速同比 20% 以上，考虑 2020 年上半年同期的低基数，2021 年中期的业绩会非常亮眼。

截至 6 月 29 日，港股市场共有 63 家公司发布了 2021 年上半年业绩预告，其中，有 33 家公司净利润实现正增长，预告净利润同比增速平均下限约为 568.7%（剔除未公布下限的公司以及重庆钢铁股份，该公司 2021H1 净利润预计同比增长 6078.1%）；有 10 家公司净利润扭亏为盈；13 家公司预计亏损，7 家公司净利润不确定。

1.3、投资建议：淘金成长 “小巨人”，关注高性价比资产特别是有价值的成长股

行情展望：平淡中寻找新奇，指数大起大伏的概率不大，结构性行情随着性价比的变化而不断此起彼伏。至少到 7 月下旬政治局会议之前，港股和 A 股市场的风险偏好整体有望维持正面，但是，行情还是会受到美国政治博弈的变数、全球疫情的变数以及中国化解存量风险引发的变数等陆续冲击，最终有惊无险。

投资策略：高成长，物依稀为贵；聚焦中报业绩超预期，淘金先进制造、科技、新消费。

精选先进制造业——智能汽车、新能源车、新能源、半导体、高端装备等。1）智能制造：中期看下游产能扩建，长期看国产替代；2）军工为代表的高端装备：“十四五” 红利，自下而上业绩为王；3）智能汽车：结构分化，自主崛起带来的格局新趋势；4）新能源：供需爆炸式增长，组件龙头有望迎来利润拐点；5）新材料：多点开花，关注国产化新格局与各产业发展新机遇。

业绩高增长且性价比合适的港股新经济龙头，精选医药、TMT、品牌消费、新潮消费、物业等。

“传统价值股 +X” 的转型机会，拥抱科技、新经济、政策红利。1）首先，金融、地产这些具有低估值 “类债券” 资产，可关注拥抱金融科技、受益于中国资本市场新一轮对外开放的传统金融；布局医疗服务、医美等新领域以及物管商管等产业上下游的传统地产龙头；迎来科技升级或者碳中和政策红利的传统制造业龙头。2）重视 “碳中和” 对部分高股息价值股基本面趋势性改善，在海外 ESG 投资以及外资 old money 加大对中国股票投资的大趋势下，水电等高股息股有望价值重估。

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。
相关报告：2021年6月24日《Taper 难改低利率，科创长牛刚起步》、2021年6月15日《拥抱未来的核心资产》、2021年5月31日《6 月做多不停歇》、2021年5月14日《黄金坑后行情献礼百年庆，科创板引领 “未来核心资产” 长牛》、2021年5月2日《五月不穷，逢低做多》、2021年4月7日《初生牛犊不怕虎 ——2021 年中国权益资产（A 股 + 港股）春季策略报告》、2021年3月31日《深度价值和超预期成长的哑铃式配置》、2021年03月18日《美债之谜、抱团博弈及核心资产的价值真谛》、2021年02月28日《初生牛犊遇到虎，倒春寒后换风格》、2021年02月24日《炒作风歇，震荡不改港股牛市，趁机布局高性价比优质资产》、2021年02月17日《策略角度看大宗周期品，有段礼花式灿烂照亮复苏或滞胀》、2021年01月29日《“震” 后加仓港股，风格聚焦盈利》、2021年01月20日《大风起兮，港股稳行才能致远》、2021年01月15日《钱潮向哪里 “抱团”？不断追逐性价比更好的核心资产》、2020年11月10日《做多中国，港股牛市——2021 年度全球策略报告》、2020年10月28日《策略角度看银行，价值重估刚起步》、2020年10月13日《乘风破浪的中国制造业核心资产》、2020年9月13日《守正出奇，布局港股好时机》、2020年08月28日《港股已成为中国新经济的投资沃土 ——《恒指的未来》系列报告之三》、2020年08月07日《从黄金王者归来，看周期核心资产重估》、2020年07月28日《周期核心资产的价值重估》、2020年7月15日《“核心资产牛市” 进入 “新” 阶段》、2020年6月21日《风格再平衡》等相关报告。

2、7 月荐股组合逻辑

中芯国际（00981.HK）：产能利用率与盈利超预期，国产化预期加温（洪嘉骏/李佳勋）先进制程经过波谷后环比增长，成熟制程供不应求将持续到年底，维持扩产目标。公司 14/28nm 先进制程 2021Q1 营收占比 6.9%，N+1 进入成熟量产阶段，稳步导入 NTO，N+2 进入风险量产，但先进制程对盈利压力仍长期存在。同时公司成熟制程需求旺盛，2021Q1 摄像头、特殊存储、电源管理芯片合计营收环比 +20%，150nm/180nm 的高压驱动芯片营收环比翻倍。公司预计成熟制程到年底持续满载，维持今年 1 万片 12 寸扩产及不低于 4.5 万片的 8 寸扩产目标。此外，公司亦表示目前设备获取优于上季度预期，扩产进度或有所加快。同时，本季北美及欧亚地区营收同比 +24%/+47.7%，反映出行业产能紧俏下公司仍持续收到海外大客户投片。

科创板限制性股票激励计划，激励对象范围较往期更广，授予股票折价力度亦更大，有助核心管理团队稳定及人才的稳定，提升核心竞争力。公司公告拟向激励对象授予 7565 万股，约占公司公告日股本的 0.96%。激励对象约 4000 人（占 2020 年底员工人数 23%），包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员、中高级业务管理人员、技术与业务骨干人员。此次激励计划首次授予价格为 20 元/股，较公告前一交易日公司 A 股收盘价 54.79 元折价 63.5%，相比 2004/2014 年购股权计划参与对象为董事会邀请且行使价不得低于公平市价，此次股权激励覆盖对象广泛，激励金额数值大，有利于稳定核心管理与技术团队，夯实人才基础。

二季度指引积极，全年业绩或好于指引。公司 2021Q2 指引收入环比增长 17%-19%；毛利率 25%-27%，中值环比 +3.3pcts。谨慎起见，公司维持 2 月时的全年业绩指引（收入中到高个位数增长，毛利率目标 10%-20% 的中部）。我们认为行业产能持续紧俏下，利用率及 ASP 仍有提升空间，预计全年业绩或超公司指引。

投建建议：本季度公司先进与成熟制程表现皆超指引，同时公司 2021 年资本开支规划维持高位反映行业景气度延续以及公司获得成熟制程设备许可的确定性提升，我们判断公司全年业绩有望超指引。我们预测公司 2021/2022 年的净资产将达到每股 2.02/2.06 美元。我们根据 2021 年预测每股净资产给予 2 倍 PB，维持目标价 31.37 港元，维持 “审慎增持” 评级。

风险提示：外力干扰设备获取；行业景气度延续性不如预期。

相关报告：《中芯国际（00981.HK）：股权激励夯实人才基础，业绩目标展现成长信心》_20210609

快手-W（01024.HK）：微信流量场景外延，业务重组加速发展（洪嘉骏/求培培）

重视内容生态建设，体育生态将会是今年流量增长的主要推动力。快手通过内容破圈进一步拓展新用户及提升其商业化价值。2021Q1 快手应用平均 MAU 5.20 亿（YoY+5.0%），平均 DAU 2.95 亿（YoY+16.6%），DAU 日均使用时长 99.3 分钟（YoY+16.5%），其中海外 MAU 在 M4 达到 1.5 亿；截至 2021M6，快手旗下所有产品全球 MAU 达 10 亿。快手拿下东京奥运会转播权，可以进一步丰富其体育生态，更加互动的观赛体验以及体育二次加工也能吸引更多用户并提升用户使用时长。7-8 月奥运会期间，快手预计覆盖总人次超过 600 亿，覆盖人数超 5 亿。我们预计，体育生态将会成为快手今年流量增长的主要推动力，预计快手应用全年平均 MAU 将达到 5.5 亿。

进一步加强电商闭环建设，货币化率有持续提升空间。快手电商生态以内容建立信任，以信任推动用户数、购买频次增长，2021Q1 电商 GMV 1186 亿元（YoY+219.8%），增长来自：1）电商用户数增长，2021M3 电商用户规模同比增长 43.9%；2）复购率提升，2020 年平均复购率达到 65%（YoY+20pcts）；3）订单金额增长，2021M3 平均订单金额同比增长 27.2%，2021Q1 月人均订单金额同比增长 56.8%。同时电商生态呈现调性提升，2021M3 一线城市的交易额增速达 223.3%，领先全线级市场。品质化和品牌化成为大趋势，2021M3，品牌类商品销量同比增速 806.7%，远高于非品牌类商品增速的 293.2 %。公司目前货币化率约 1%，低于传统电商的 5%，有望继续提升。

持续的广告产品矩阵建设带动广告收入高增长。快手通过算法和内容优化提升广告转化效率，2021Q1 磁力聚星作品条均播放量提升 88%，优质作品条均播放量提升 228%，每名日活跃用户平均线上营销服务收入 29 元（YoY+124.8%）。公司也加强快手联盟建设以吸引更多外部流量，此外，公司的广告解决方案和广泛的用户覆盖将进一步推动品牌广告增长。

投资建议：我们认为快手独特的 “信任电商生态” 可以提升交易转化率以及用户的复购频次，进而助力电商 GMV 长期增长。超级体育 IP 以及平台内互动性更强的观赛体验也能带来更多的用户增长。我们维持公司买入评级，目标价 307.0 港元，对应 2021 年盈利预测为 12.4 倍 PS。

风险提示：市场剧烈变化风险；直播监管进一步趋严；线上营销及电商增速不及预期；社区运营不当风险。

相关报告：《快手-W（01024.HK）：全球 MAU 达 10 亿，“信任电商” 推动 GMV 增长》_20210627

李宁（02331.HK）：国货之光崛起，业绩大超预期（韩亦佳）
半年度盈喜。预期集团将录得纯利不少于人民币 18 亿元，而 2020 年同期则录得纯利人民币 6.83 亿元，同比增长 163%。集团业绩改善主要是由于收入增长超过 60% 以及经营利润率持续改善。
我们的观点：李宁产品力国内一流，可与 NIKE 抗衡，当国货产品实力强势崛起时，国产替代便是自然的过程，也是不可逆的长逻辑。此外，李宁运营管理效率的优化超越了市场预期。我们上调盈利预测，预计 2021/2022/2023 年营收为 211 亿元/274 亿元/342 亿元，同比 +46%/+30%/+25%；归母净利润分别为 33 亿元/46 亿元/60 亿元，同比 +95%/+38%/+32%，上调至买入评级。
风险提示：竞争加剧；潮流变化；管理层变动。
相关报告：《李宁（02331.HK）：国货之光崛起，业绩大超预期》_20210626

波司登（03998.HK）：高质量高成长，国货龙头可期（韩亦佳）

我们的观点：三年战略完满收官，波司登作为经典国货品牌，以科技创新引领高端升级，营收稳健增长，利润高速增长。

2022 财年为波司登定位 “全球领先的羽绒服专家” 新三年计划的启航之年，波司登将继续优化产品结构，分店态精准铺货、供应链优质快反、库存一体化管理的运营管理模式已基本跑通，更高毛利率、更轻折扣、更快库存周转是大的方向。

国货崛起是长趋势，我们继续看好波司登品牌发展的长逻辑，预计 FY2022/2023/2024 营收分别为 155 亿元/179 亿元/207 亿元，YoY+15%/15%/16%;净利润 22.0 亿元/26.6 亿元/32.2 亿元，YoY+28%/21%/21%，当前估值具备性价比，目标价 7.4 港元，买入评级。

风险提示：疫情反复；品牌力提升不及预期；天气影响；渠道库存风险。

相关报告：《波司登（03998.HK）：高质量高成长，国货龙头可期》_20210624

合景悠活（03913.HK）：规模扩张加速，数字化转型升级（宋健/孙钟涟/严宁馨）

规模拓展超预期。收购雪松智联正式落地，在管面积达 1.3 亿平米。且市场拓展进展较快，1-5 月超额完成拓展指标。预计上半年在管面积可达 1.4 亿平米，是 2020 年末的 3.4 倍。

商业轻资产输出储备项目多。目前公司轻资产输出潜在项目为 10 个，今年有望落地 5~6 个项目，公司运营能力受第三方认可。

估值将进一步修复。随着公司关注度提升以及业务拓展目标的实现，公司估值将进一步提升，6 月 28 日股价为 2021/2022 年的 23/13 倍 PE（行业平均 28/19 倍 PE），我们维持买入评级，目标价 11.80 港元。

风险提示：业务扩张和收购不及预期；商业项目运营不及预期；收缴率和出租率不及预期；增值业务拓展不及预期。

相关报告：《合景悠活（03913.HK）：规模扩张加速，数字化转型升级》_20210325

中集安瑞科（03899.HK）：业绩稍低于预期，后续将逐步复苏（余小丽）

2021 年市场总体向好，业绩将会恢复，能源装备保持持续高增长，化工板块底部复苏强劲，食品装备板块处于稳定增长，化工板块 A 股上市有利于估值的提升。公司积极布局氢能源业务，除了氢能源储运设备外，也进入到上游的制氢环节，加大业务的稳定性。预期公司氢能业务从 2019 年的 1 亿元增长至 2025 年的 40 亿元人民币规模，增长潜力巨大。我们预计公司 2021-2023 年收入分别为 137.4、158.5 和 183.4 亿元，归母净利润分别为 8.2、10.9 和 13.6 亿元。

风险提示：海外卫生事件持续扩大。

相关报告：《中集安瑞科（03899.HK）：业绩稍低于预期，后续将逐步复苏》_20210325

康哲药业（00867.HK）：一体两翼，蓄势待发，健康美丽新时代开启（蔡莹琛/李伟）

业绩表现稳定，估值性价比高。得益于公司良好的销售能力和机制，以及杰出的产品引进能力，我们预计原有产品 2021-2022 年能维持稳定 20% 或以上增长。6 月 28 日收盘价对应 2021 年市盈率仅为 14.7 倍，股息现价比为 2.7%，具有非常好的性价比。

一体两翼，蓄势待发。公司已形成药品、大健康、皮肤医美三大业务，一体两翼，蓄势待发。药品部分，经过数年公司积累了十多个创新药械管线以及系列复杂仿制药管线，2021 年逐步进入收获期。其中地西泮鼻喷剂有望在 2021 年底获批，0.09% 环孢素滴眼液和替拉珠单抗预计于 2022 年获批。大健康部分，除 Plenity 以外，公司将持续引进在欧美市场有一定口碑及品牌形象，解决特定病症需求的 OTC、器械、膳食补充剂、医用食品在大健康商城上线，满足客户减肥塑身、护发养护、美容养颜、滋补保健、常备用药、安神睡眠、两性健康、儿童营养、营养补充等需求，预计 2021 年底将达到约 300 个 SKU。公司将持续以多年来卓越的筛选引进优质产品的能力丰富品类，同时根据产品特性拓展新的市场营销方式及渠道，在强化原有能力的基础上进一步拓展能力圈。皮肤医美部分，公司于 2020 年 2 月收购了皮肤线医美专业公司卢凯的全部已发行股份，围绕公司原有的皮肤科补充皮肤产品及医美产品，扩充产品组合及在原有皮肤渠道基础上增加医美渠道。年内 BD 项目已逐步落地，新的创新药研发合作平台、超声减脂仪器等都具备相当的竞争力，长期良性持续发展可期。

风险提示：并购整合不及预期；在研产品上市进度低于预期；市场竞争加剧。

相关报告：《康哲药业（00867.HK）：一体两翼，蓄势待发，健康美丽新时代开启》_20210320

康宁杰瑞制药-B（09966.HK）：专注双抗研发，核心产品差异化优势显著（蔡莹琛）

公司拥有多个专有技术平台，包括 Fc 异二聚体平台（CRIB），混合抗体开发平台（CRAM）、单域抗体（sdAb）技术平台。近几年也逐步建立多个新的多功能技术平台，如 BADC、BIMC、TIMC、GIMC、CIMC、Treg 调节等。基于这些技术，公司开发了多个管线，并成功将 KN046（PD-L1/CTLA-4 双抗）、KN026(Her2 双抗）、KN035（皮下注射 PD-L1）、KN019 产品推至临床后期，KN052(PD-L1/OX40 双抗）、JSKN003（Her2 双抗 ADC）、KN062（新冠双特异中和抗体）即将推至临床阶段。

KN046 数据呈现优异的生存获益，临床进展顺利。2020WCLC 数据显示 KN046 单药在 PD1 耐药非小细胞肺癌二线治疗效果优异，截至数据披露时，中位数生存期尚未达到，12 个月总生存率达到 69.7%。2021 AACR 会议公布的联合白紫治疗三阴性乳腺癌的研究数据同样看到较好的生存获益，25 例可评估的患者 15 个月的总生存率达到 77.1%。2021 ASCO 会议公布多个瘤种的一线治疗的有效性和安全性数据：一线治疗非小细胞肺癌 15 个月 OS 率高达 74.9%、一线治疗胰腺癌 ORR 高达 55.6%、一线治疗食管鳞癌 ORR 高达 58.3%。KN046 有望以单药治疗胸腺癌在 2022 年上半年递交 BLA，以联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌在 2022 年上半年递交 BLA，以联合仑伐替尼治疗 PD-1 经治非小细胞肺癌在 2023 年下半年递交 BLA。良好的产品竞争力和机制也吸引了众多合作伙伴开展联合实验，包括和东阳光合作联用宁格替尼用于肝癌及肺癌等、和东曜合作联用 vegf 抗体、和泽璟合作联用多纳非尼治疗晚期肝癌、和应世合作联用 IN10018 治疗胰腺癌、和信诺维合作联用 XNW7201 治疗胰腺癌、和开拓合作联用 ALK-1 单抗治疗肝癌等。数据优异呈现出较好的市场潜力，多适应症及丰富的组合尝试夯实了产品的全球市场基础。

KN035 即将上市，唯一皮下注射产品。该产品相比传统 PD-(L) 1 单抗具有给药快、给药便捷、患者覆盖面更广、血药浓度稳定、用药剂量更低等优势，该产品第一个适应症即 MSI-H 泛癌种即将获批上市。另外该产品也与 Tracon 合作在美国进行临床开发，公司有望在全球的商业化进程中分享其权益分成。

众多产品各具特色，公司具有持续创新能力，性价比高。除上述产品以外，其他产品各具特色及竞争力，随着临床推进产品价值将更为明朗。当前市值仅约为 230 亿港币，相比其他可比公司性价比更高。随着产品临床数据更为明朗以及合作进度推进，估值有望得到一定修复。

风险提示：KN046、KN026、KN035 及 KN019 研发和销售低于预期；产品所处治疗领域的竞争加剧；研发投入过大导致资金短缺。

相关报告：《康宁杰瑞制药-B（09966.HK）：专注双抗研发，核心产品差异化优势显著》_20210512

VESYNC（02148.HK）：以核心产品为支点持续高速扩张（宋婧茹）

我们的观点：2021 年公司继续用核心产品为杠杆撬动渠道和美国以外市场，在空净、加湿器、厨电等核心方向持续深耕，为公司高速成长的确定性奠定基础。我们预计公司 2021-2023 年的营业收入分别为 5.0、7.1 和 10.1 亿美元，分别同比增长 43.2%、42.6% 和 41.9%，净利润分别为 7650 万美元、1.08 亿美元和 1.57 亿美元，分别同比增长 39.8%、41.2% 和 45.2%。维持 “买入” 评级，维持目标价 21.8 港元，对应 2021-2023 年 PE 分别为 43、30、21 倍。
2021 预计高增长持续。展望 2021 年，在美国地产后周期持续与消费刺激政策下，我们对全年维持 40% 的收入 CAGR 保持乐观，公司并未受到亚马逊刷单审查影响，1-5 月线上销售整体维持超过 40% 的强劲增速，线下销售截至目前增速达到 100%。展望全年，受到关税、原材料影响，毛利率端预计下降 2-3pct，公司亦在包装印刷材料上进行优化、对新产品定价有所上升，而原材料价格企稳及核心供应商的稳定合作关系使得下半年毛利率担忧减缓。6 月 28 日股价对应公司 2021/2022 年 PE 分别为 22/17 倍，估值具有吸引力。公司亦有机会在恒生指数公司对公司主要营业地点的重新审视下纳入港股通。
风险提示：行业竞争加剧；新冠疫情及其他可能影响宏观环境因素；新产品市场接受度不及预期；汇率变动；贸易政策变化。
相关报告：《VESYNC（02148.HK）：以核心产品为支点持续高速扩张》_20210414

同程艺龙（00780.HK）：Q1 表现胜预期，预计 Q2 可延续强势增长（宋健/周灵珮）
持续领先行业复苏，业绩胜预期，毛利率创新高。公司 2021Q1 收入为 16.1 亿，同比 +60.6%，较 2019Q1 已恢复 9 成。公司成本结构优化，VAS 业务贡献增长，高毛利业务占比提升，推动公司毛利率提升至 74.7% 的高位。从费用看，期内公司加大了销售力度，但研发及管理费用控制得当，三大费用率共计 64%，环比减少 8.4pct, 经调整 Non-GAAP 费用率达 60.6%，环比减少 1.9pct。公司期内经调整净利润达 2.96 亿元，同比 +279.5%，费用率达 18.4%，较 2020Q4 的 16.9% 进一步提升。经营数据：MAU/MPU 同比 +57.8%/+84.5%，较 2019Q1 同比 +17.5%/+18.2%，线下渠道贡献亮眼。GMV 为 333 亿元，同比 +83%，较疫情前水平恢复超 9 成。

Q2 展望：收入较 2019Q2 可增 30%-35%，ANP 超 3.5 亿元。公司将进一步加大交叉销售并推动多渠道变现。住宿：预计 Q2 国内间夜量增速可进一步提升，下沉策略下预计 2021Q2 平均每日房费较 2019 年水平小幅下降。交通：预计机票票量较 2019Q2 可实现双位数增长，地面交通将持续导流至机票业务，推动收入增长。其他：公司将加强商旅及 PMS 的业务发展，加上广告收入贡献，预计 Q2 其他业务板块较疫情前可录得显著增长。

下半年旺季来临，行业进入快速修复期。2021 年春节/清明/五一/端午国内旅游出游人次分别恢复至疫前同期 75.3%/94.4%/103.2%/98.7% 水平，收入达疫前的 58.6%/56.7%/77%/74.8%，国内旅游市场仍有序复苏。下半年为行业旺季，预计在 “量” 已回归基础上，“价” 的提升将体现。此外，随着疫苗接种的持续普及，地区性、零星型的疫情反复不改出行需求旺盛、国内游继续承接出境游的大趋势。

暑期出行热度高。同程平台 7 月、8 月起飞航班的搜索及浏览量较 2020 年同期增长 120.2%，较 2019 年同期增长 13.4%；同程研究院预计 2021 年暑期全国民航旅客发送量有望恢复至疫情前水平。7-8 月出行高峰期的机票均价预计将超过 2019 年同期水平。出游意愿调研数据显示，64% 的受访者有出游计划，其中 87.4% 计划跨省及跨市游，预算水平已基本恢复至疫情前水平。去哪儿数据显示，目前暑期酒店预订量已经超过 2019 年同期三成，暑期酒店每晚均价也从 2019 年时的 502 元，增长至 688 元。机票预订方面，价格与 2019 年暑期基本持平。

投资建议：公司延续了行业领先的恢复态势，Q1 收入利润均超预期，下沉、交叉引流及多渠道的发展战略奏效。考虑到 Q2 清明、五一假期消费者出行需求旺盛，加上公司 “机票盲盒” 营销策略大获成功，品牌热度持续加强，预计公司 Q2 业绩将延续强势增长。我们看好公司差异化的发展策略及日益丰富的流量入口。公司与腾讯的合作有望于 Q2 落地，不确定因素消除，预计公司 FY2021 经调整净利率仍可接近 18%。预计公司 2021-2023 年收入 87.5/104.3/123.5 亿元，经调整净利润为 15.65/21.77/25.24 亿元，维持 “买入” 评级。

风险提示：经济波动影响行业景气度；疫情反复；行业政策风险；行业竞争激烈，标品进入门槛较低；供应商集中度高；与腾讯合作续签费用超预期。

相关报告：《同程艺龙（00780.HK）：Q1 表现胜预期，预计 Q2 可延续强势增长》_20210518

3、风险提示

本报告中涉及的行业观点及标的研究内容全文均整理自已发布的报告，完整的研究观点和风险提示请参阅正文中提到的相关研究报告全文。