以史为鉴看美股：“技术性死亡”+ 加息=？

本文来源：国盛证券

美联储 3 月议息会议的主要内容

加息与缩表：本次会议如期加息 25bp，会议声明中暗示将进行持续加息，并且将很快开始缩表，同时指出俄乌冲突将对经济活动产生影响，并加剧通胀压力。鲍威尔重申经济前景高度不确定，政策取决于数据表现，并表示最快 5 月公布缩表计划。

点阵图与经济预测：最新点阵图显示 2022 年将加息 7 次，2023 年将再加息 3-4 次，2024 年将停止加息。最新经济预测中，美联储大幅下调了 2022 年 GDP 预测，对失业率预测保持不变，并大幅上调了 PCE 和核心 PCE 通胀预测。

资产价格与加息预期变化：本次会议并未超预期鹰派，会议过后，美股和黄金先跌后涨，美债收益率和美元指数先涨后跌，利率期货隐含的加息次数变化不大。

1970 年以来的 8 轮加息周期对比

历次加息持续时间和幅度对比：

1970 年以来的 8 轮加息周期中，加息幅度在 175bp 至 1530bp 不等，加息持续时间在 11 个月至 51 个月不等，表现差异较大。

历次加息的宏观环境对比：

过去 8 轮加息周期开始前，美国制造业 PMI 大多上行，CPI 表现不固定；加息开始后，PMI 和 CPI 大多同步上行。

本轮加息开始前，美国 PMI 持续回落、CPI 大幅抬升；加息开始后，预计 PMI 将延续下行、CPI 不久后开始回落，因此本轮加息的宏观环境与过去 8 轮加息周期存在明显不同。

当前经济状况更接近 1974 年 3 月与 1979 年 6 月，当时美联储为应对石油危机引发的通胀已实施大幅加息，经济都发生严重衰退，我们判断本轮不会出现类似情况。

历次加息的市场预期对比：

我们以首次加息前 1Y 美债收益率上升幅度来衡量市场对加息的预期程度，结果显示，本轮加息前 1Y 美债收益率累计上升 1.3%，比过去 8 轮加息周期都更高，这意味着目前美债已经完全 price-in 了 5 次加息。

此外，早期的加息周期开始前，1Y 美债收益率升幅均明显低于随后一年的实际加息幅度，但最近几轮二者差异有所减小，反映出市场对美联储货币政策的预见性有所提高。

历次加息的资产表现规律：

美股在首次加息后 1-3 个月大多下跌，但 3 个月后大多重新上涨；

早期的加息周期开始后，美债收益率大多上行，但最近两轮加息开始后，由于市场预期较为充分，美债收益率均表现为下行；

美元指数在首次加息后 4-6 个月内普遍下跌，6 个月后大多重新开始上涨；

黄金价格在首次加息后短期内大多表现为上涨，但持续时间不稳定；中长期大多重新开始下跌。

本轮美联储加息推演

本轮美联储加息幅度及持续时间推演：我们认为美联储本轮加息会在控制通胀的同时尽可能避免经济衰退，可从期限利差和 PMI 表现两个角度判断时间和幅度：

（1）本轮加息开始前，美债期限利差水平与 1999 年加息前非常接近，1999 年美联储共
加息 175bp、持续 11 个月，可作为参照；

（2）历史上当美国制造业 PMI 跌破 55% 时，美联储往往停止加息，按当前 PMI 水平和走势线性外推，跌破 55% 大致还需要 14 个月左右。

综合看，若美联储像 1999 年一样连续快速加息，则美国经济可能在 2023 年中期出现衰退迹象，届时加息可能停止；若美联储采取更加温和的加息节奏，则对经济影响较小，停止加息的时间也将延后，我们认为后一种情况的可能性更高。维持此前判断：美联储更有可能采取 “缓加息 + 快缩表” 的政策组合，预计 2022 年加息 4 次（可能有一次 50bp），Q2 通胀拐点出现后，加息预期将迎来降温。

美股如何走？

美股走势方面，当前美股估值仍明显高于历次危机后的底部水平，仍需进一步消化。

再结合历史上美股与加息的表现规律以及对美国通胀拐点和加息预期的判断，我们认为美股的调整可能持续到年中，但下半年有望实现反弹。

美股风格切换方面，历史上的加息周期中，纳指稳定跑输标普 500 半年左右，本轮纳指从去年 12 月开始持续跑输标普 500，大概率也会延续到年中，下半年纳指有望重新跑赢标普 500。

鉴于此，美联储加息将在上半年继续对 A 股造成冲击，对成长股的冲击效果预计将更大；但下半年开始，情况大概率出现反转。