美股还没跌到位？中周期调整风险上升！

本文来源：学恒的海外观察

美股不仅反映的是美国的经济周期，也反映全球的经济周期。全球的经济扩张周期于 2021 年四季度结束。这在产量、PPI、美国时薪等多个指标中都有清晰的映射；

目前美国面临的是 20 年未有的严重通货膨胀，已经传导到包括出行、食品、住房等各个领域。它有两个方面驱动力，其一是劳动力成本上升；其二是高居不下的大宗商品价格。目前看来，两者均无明显的压力放缓征兆。

尽管美联储于 3 月份首次加息，但根据 10 年期美债收益率所反应的市场水平，与历史比较，现在已经处于加息 8 次左右，而历史经验表明，大盘的高点往往出现在美联储加息 6-7 次附近。鉴于以上，美股已经在下跌中。

美股下跌的平均时间大约是 9-10 个月，下跌幅度 16%-25%。按照目前下跌 2 个多月，幅度 5.3%，无论是时间、空间均不满足历史上的样本中枢水平。

自 2008 年金融危机以来，标普 500 共计四次回踩 43 月线而重拾升势，这可以看成是本次大盘下跌的第一个重要支撑，但目前距此尚远。

此外，本次美股调整，还蕴藏中周期级别的风险（类比科网泡沫、金融危机），以 10 年-2 年期美债收益率差值作为标准保持紧密跟踪。

现在市场是处在加息周期的初期吗？

一种教条的跟踪是：目前全球处在加息周期的初期。自 2022 年 3 月 17 日，美联储宣布加息 25BP，距离上一次降息（2020 年 3 月 15 日）正好过去了两整年的时间。然而，如果说历史上加息周期初期，对应的应该是经济的复苏，企业盈利的继续超预期，故而股票市场虽然先有调整，但一般 2 个月左右之后会再度上涨，假定机械复制这样的结论，是不是当下的美股也应该看多呢？

我们的观点恰恰相反。加息周期，不应该仅看央行利率，因为最近这些年美联储的中立性越来越淡薄，取而代之的是以货币方式努力解决一切问题，比如 2018 年 Q4，市场刚调整 3 个月，鲍威尔的鹰派主张戛然而止；2020 年的新冠疫情，美联储史无前例的一次性降息 100BP；以及，这次通胀已经不再是温和的，然而就俄乌局势，美联储选择了仅仅加息 25BP。

但市场并非对这些信息没有预判。我们以十年期国债收益率为锚，因为它既是投资人对远期经济的预期锚定，也是股票市场的折现率基础。我们的思路是，通过观察每次加息周期，10 年期国债收益率的变化幅度，再对比当下，来判断当下加息周期的位置。

从 80 年代以来，美国一共经历了 6 次加息周期，尽管每次加息周期中，10 年期美债收益率的上涨幅度不同，但基本在 200-300BP 之间。其中，由于 80 年代美国国债收益率基础水平较高，因此 80 年代的两轮加息周期（83 年 4 月-84 年 9 月，以及 87 年 01 月-89 年 05 月），国债收益率的变化幅度均超过了 300BP。但从 90 年代以来，每轮加息周期其变化幅度逐渐缩小，且均小于 300BP。

本轮加息周期，尽管 2022 年 3 月央行利率刚刚加息 1 次，但截至 2022 年 3 月 27 日，美债收益率的变化幅度已经达到了 199%，这放在历史六轮升息周期中比较，已经超过了上轮的水平，接近 04-06 年的水平。

以此可见，尽管美联储的加息刚刚开始，但是市场交易的状态，绝非处在加息初期。

我们统计了历史上加息周期中，加息次数与股票高点的关系。实际上，央行利率的规律性反倒不如 10 年期国债收益率明显。按照历史统计，股票高点大约出现在国债收益率上行 1.55%-1.76% 的区域，若按照 25BP 一次加息，则股票市场高点大体出现在加息第 6-7 次的时间窗口。

而本次截至 3 月 27 日，美债收益率已经上行 199BP，相当于近似加息 8 次。这也大概率暗示，美股已经处在下跌周期中。

美股将要下跌到什么位置

美股历史平均调整 16-25% 左右

这个问题回答起来相对较难。我们的意思是，本次回调，到底是一个中周期级别的回调，还是一个短周期级别的回调，目前还较难确定。两者调整的幅度是不一样的。我们统计了 80 年代以来，美股的主要调整级别，如下：

并非每一次下跌都是加息周期所致。比如欧债危机、包括新冠疫情，但我们依然把主要的下跌统计出来。

数据显示，美股下跌的平均时间大约是 9-10 个月（这已经明显短于发展中国家的时间），下跌幅度 16%-25%。

这里有几点需要说明：

1、本轮 1 月至 3 月的下跌，时间仅为 2.7 个月，显然时间不够；

2、本轮下跌幅度仅为 5.3%，明显低于历史上的平均跌幅，因而幅度也不够；

3、历史上一个基钦周期级别的下跌，幅度大约为 15% 左右（1983 年-1984 年、1994-1995 年、2011 年欧债危机、2015 年加息周期初段、2018 年加息周期尾段），而中周期级别的下跌，则是下跌深度巨大的，均在 30% 以上（2000-2002 年科网泡沫、2008 年金融危机、2020 年新冠疫情）。

基钦周期线是第一个支撑观察

我们将 43 个月的月线称之为基钦周期线。自 2008 年金融危机以来，标普 500 共计四次回踩该支撑而重拾升势。

包括 11 年欧债危机、15-18 年加息初段，15-18 年加息末端，20 年新冠疫情。但当下，指数距离 43 月线支撑较远，也远未到 “支撑级” 买入点。

本轮是否会出现中周期风险？

如果以 10 年期美债收益率与 2 年期美债收益率的差值，是否触及零轴，作为观察中周期危机的一个依据，它分别映射了科网泡沫（2000 年 2 月首次转负），金融危机（2005 年 12 月首次转负），新冠疫情（2019 年 8 月触及零但未转负）。当下，该数值仅为 0.18%，即代表了短期加息预期的 2 年期美债收益率上行速度，明显快过代表了未来经济前景的 10 年期美债收益率的上行速度。

如美联储依旧保持目前的加息主张，该指标将可能在 Q2 或者 Q3 触及零轴并转负。如果那样的话，我们需要思考的是，这是否对应着一轮中周期级别的调整。

当然，这很大程度上取决于美联储的态度。也正是以为屡屡温和的美联储的态度，才保驾护航了美股数次危机。美股市值在疫情发生之后有了跳跃式的增长。

然而，周期的峰谷转换更是永恒的，伴随着严重的通胀，以及美国政府与北约在俄乌局势中的态度，商品价格的高企将会使得本轮通胀在美国以及欧洲变得压力更大，这让美联储的处境进退维谷。

在中国，由于 2019-2021 年中国央行并未像美联储那样采用大水漫灌式的货币刺激政策，而是非常克制于宏观杠杆的使用，这使得中国的通胀压力远低于美国及欧洲，同时央行的货币政策依然游刃有余。

美股下跌哪些板块有超额收益

整理了 7 轮下跌各个板块的走势，并以中位数的方式呈现。在数次下跌的统计里：

超越大盘的有五个板块：依次是必需消费、房地产、医疗、通信设备、公用事业；跑输大盘的行业是能源、工业、材料、金融、信息技术、非必需消费；

由于历史上每一次下跌的触发因素不同，下跌幅度不同，以上统计仅是基于数次的中位数表现。

统计 2000 年以来的下跌过程中，全球行业表现（以 MSCI 一级与二级行业为参照），数据表明，日常消费、医疗保健、电信业务、信息科技、公用事业、非日常消费品获得超额收益；而能源、原材料、金融跑输大盘。

简而言之，食品饮料、医药、电信、公用事业等几个方向，可视为未来可能的机会所在，也可能通过全球板块相互映射，在港股体现出来其超额收益。