中概股回港的最佳路径是什么？

本文部分选自：中泰证券分析师陆韵婷

今年 3 月以来，共有 11 只中概股被美国证券交易委员会（简称 SEC）列入“预摘牌名单”。这在过去一定程度上推动了中概股的暴跌，而如今受到各方监管部门的重视，而中概股回港上市也成为热议话题。

背景

3 月 11 日，SEC 称将百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药共 5 家中国公司列入《外国公司问责法》（简称 HFCAA）的暂定清单，列入暂定清单从 3 月 8 日算起，它们需要于 3 月 29 日向 SEC 提供不具备被摘牌的证据。

微博于 3 月 23 日被列入 “预摘牌名单”，需要于 4 月 13 日前向 SEC 提供证据，证明自己不具备被摘牌的条件。

3 月 30 日 SEC 将百度公司列入可能被美国证券交易所摘牌退市企业的暂定清单，一同被列入这份不断扩大的清单的还有富途控股、爱奇艺、CASI 凯信远达和 Nocera Inc.。这 5 家公司需要于 4 月 20 日前向 SEC 提供证据，证明自己不具备被摘牌的条件；若无法证明，则会被列入 “确定摘牌名单”。

3 月 16 日哔哩哔哩宣布将争取自愿转换至港交所主板双重主要上市，在上述多重事件催化下，市场对中概股回归港交所的关注度再次提升。

自 2018 年 4 月港交所根据《主板上市规则》新增章节（第八 A 章，第十八 A 章及第十九 C 章）后，截止当前，共有 20 家中概股已经回归香港交易所，包括 16 家二次上市（阿里巴巴，京东集团，网易，蔚来等）和 4 家双重上市（百济神州，小鹏，理想，和黄药业）。

二次上市与双重上市的区别

二次上市（secondary listing）和双重上市（ primary dual listing）有着本质区别，如果中概股在美国被要求摘牌，不同回港上市方式面临的局面也将截然不同：

1、 双重上市（ primary dual listing）是指两个资本市场均为第一上市地，已经在美国市场上市情况下，在香港市场按当地市场规则发行上市，其须遵守的规则与在香港首次公开发行股份的公司要求完全一致（当前港交所有三套上市门槛的测试，包括盈利测试、市值/收入测试和市值/收入/现金流量测试），因此即使被从美股摘牌，其港股依旧可以交易；

2、 二次上市（secondary listing）是指公司在两地上市相同类型的股票，通过国际托管行和证券经纪商实现股份跨市场流通，当前港交所接受二次上市的标准是公司必须是创新行业公司，且已经在纽交所，纳斯达克和伦交所上市满 2 年，且市值达到一定标准（400 亿港币市值，或者 100 亿港币市值且营收超过 10 亿港币），二次上市的公司不需要满足港交所自身上市的标准；也就是说其在港股的合法身份是来源于其已经在港交所认可的交易所上市，因此一旦这些公司在美国被退市，其在港股的上市地位将受到冲击，会有不确定性；

3、 二次上市的公司美股和港股股份可以互相转换，但双重主要上市不可以转换，因此存在价差。

4、 二次上市的股票不能列为互联互通标的，但双重上市的股票可以，理想和小鹏都已经进入港股通名单。

5、 基于上述的区别，中泰证券认为中概股最理想的回归方式是先二次回归，将尽可能多的美股转成港股，然后申请将 “二次上市” 转成 “双重上市”，在转化过程中需要拆除一系列豁免条件，采用上述流程既可以在中概股退市后保留其在港股的合法上市地位，又可以将大部分股份从美股转至港股，避免私有化等带来的财务压力。

港交所放宽回港上市门槛

港交所 22 年起放宽二次上市和双重上市的资质，为中概股回顾做好了法律制度的保障：

1、2021 年 3 月 31 日香港交易所刊发了放宽海外发行人上市门槛的咨询文件，11 月 19 日港交所正式发布了《优化海外发行人上市制度的改革刊发咨询总结》；

2、制度修订后，二次上市和双重上市的门槛有所下降，体现为：

• a、不再限定必须是创新产业公司；
• b、上市时的市值要求由过去的 “在符合资格的交易所（纳斯达克，纽交所或者伦交所）上市满 2 年，市值 400 亿港币，或者市值为 100 亿港币且最近过 30 亿港币或者上市满 2 年，市值超过 100 亿港币”；
• c、不同投票权的公司现在可以选择直接双重主要上市，而修订前必须先二次上市，再转为双重主要上市；

港股流动性弱于美股

港股的流动性相对美股有差距，中概股在美股的交易额无法全部平移至港交所。

1、2021 年至今，中概股在美国交易所的每日成交额（ADT）为 1375 亿港币，阿里，蔚来，百度，京东和拼多多位列前三大 ADT 的个股。

2、尽管中概股在美国交易所的 ADT 很可观，在我们认为即使这些中概股全部回归港股，1375 亿港币的 ADT 也无法完全平移至港交所，主要是美股和港股的投资者结构和交易成本存在差异，使得两者的流动性区别较大。

3、以阿里举例，随着 ADR 通过存托机构的转换，2021 年末阿里巴巴在港股的流通股份占比已经由 20 年末的 16.5% 增加至 34.7%，但在港交所交易的阿里巴巴的成交额占阿里全球交易额的比例却从 20 年的 18.1% 下降至 16%，也就是说阿里港股的流动性只有阿里美股的 35% 左右，我们推测 2021 年阿里在港股流动性的下降可能和当年港交所增加印花税，高频交易者在港股的交易成本增加有关；

3、综合阿里，京东等主流中概股在港股和美股流动性的差别，以及短期内不可能所有中概股均符合二次上市和双重上市的标准，预计短期维度（2 年）中概股回港产生的增量 ADT 可能约为美股当前 ADT 的 10%，参考 21 年以来港股 1500 亿 ADT 的水平，对应为港交所带来 8% 的 ADT 增量。

投资建议

当前已经有 20 家中概股回到港交所上市，二次上市和双重主要上市在上市标准，ADR 转换，是否入互联互通名单，以及美股摘牌后对其在香港上市资质的影响有明显区别，中泰证券认为中概股最理想的回归方式是先二次回归，将尽可能多的美股转成港股，然后申请将 “二次上市” 转成 “双重上市”，在转化过程中需要拆除一系列豁免条件，采用上述流程既可以在中概股退市后保留其在港股的合法上市地位，又可以将大部分股份从美股转至港股，避免私有化等带来的财务压力。

21 年至今中概股在美国的 ADT 约为 1350 亿港币，综合考虑美股和港股的流动性差别，以及阿里等核心股票的实际流动性表现，预计短期中概股回港为港交所带来 8% 的 ADT 增量。

预测港交所 22-23 年归母净利润分别同比-2.6% 和 25.2% 至 122.15 亿港币和 152.89 亿港币，当前股价对应 22-23 年的 PE 分别为 39.4 倍和 31.6 倍。

虽然短期业绩有一定压力，但港交所本身继续锐意进取，连接中国和世界的战略稳步推进，维持 “香港交易所” 的买入评级。