2022 年展望：美欧医药巨头会再创佳绩吗？

本报告来源：彭博行业研究

美国药品价格改⾰带来的潜在重⼤利空如今已经明朗，这对⼤型药企将是积极因素。但在 2022 年，美国和中国等重要市场的定价压⼒仍将是重点关注对象，特别是对胰岛素⽣产商⽽⾔。

Omicron 毒株带来的不确定性可能将使 2022 年业绩展望更趋谨慎。不过，我们预计⼤多数公司仍将具有韧性。增⻓⽅⾯，如剔除新冠相关收⼊，阿斯利康得益于收购 Alexion 将位居第⼀。就其他药企而言，新冠相关收入可能对葛兰素史克、默克、辉瑞和罗⽒的增⻓产⽣重⼤影响。

2022 年可能有⼀批重要数据出炉，涉及阿尔茨海默症（donanemab 和 gantenerumab）、RSV（将有多批数据发布）和癌症治疗领域，⽽并购和⾮核⼼业务出售也将持续进⾏。

⼤量消息将于上半年出炉

阿斯利康、百时美施贵宝、辉瑞上半年将迎重磅消息⾯刺激

就⼤型药企的消息⾯⽽⾔，阿斯利康、百时美施贵宝和辉瑞将在上半年迎来重⼤利好。阿斯利康的 Imfifinzi 和 Enhertu 有望获批适应症扩展，百时美施贵宝等待 mavacamten 和 relatlimab-Opdivo 组合疗法获批，milvexian 关键数据亦将出炉，辉瑞则将迎来多款疫苗和疗法的数据公布。

在美国政策变化的整体影响和新冠疫情恢复进度之外，还找到以下⼏项值得期待的药企 2022 年消息⾯因素。

阿尔茨海默症是⼀⼤重要主题，主要关注礼来的 donanemab（能否单凭⼆期数据来说服 FDA 获得审批？）和罗⽒的 gantenerumab（三期数据）。呼吸道合胞病毒 (RSV) ⽅⾯，葛兰素史克、强⽣、辉瑞有⼤量数据等待公布，阿斯利康/赛诺菲将报批新药。

其他可能改变现有治疗⼿段并将公布数据的药品包括：百时美施贵宝/强⽣的 milvexian（中⻛）、礼来的 tirzepatide（肥胖症）和赛诺菲的 amcenestrant（乳腺癌）。

FDA 对于 JAK 安全性说明的决定将对多个治疗领域产⽣重⼤影响。

新冠——前路何⽅？

近期辉瑞和默克公布的⼝服疗法试验数据表现较好，进⼀步扩充了抗击新冠疫情的弹药库。疫苗和加强针仍能提供有效防护，降低住院和死亡率，但免疫⽔平会随时间⽽衰退，特别是对⽼年⼈。

加强针接种的最优时机⽬前仍是未知数。对于⽆法接种疫苗的⼈群来说，⻓效抗体能够发挥作⽤。如果在检测出阳性或是出现症状的五天内服⽤新的抗病毒⼝服药，能够有效抑制死亡率。

复苏态势仍取决于疫苗和加强针接种，以及它们能否有效防护未来新出现的变种，不过发展中国家疫苗供给持续不⾜，对全⾯复苏构成威胁。

2022 年上半年其他主题展望

其他地⽅也将有⼤量监管决定和数据出炉，这可能对相应领域产⽣重⼤连带影响，2022 年上半年对很多⼈来说必定将既兴奋⼜紧张。FDA 对 JAK 抑制剂安全性的审查结果不久将公布，它可能影响艾伯维 Rinvoq 和辉瑞 abrocitinib 的适⽤情况。同样在安全性⽅⾯，vadadustat 将在 3 ⽉迎来 PDUFA 审批截⽌期限，届时我们将了解 FDA 如何处理 HIF-PH 抑制剂类药物治疗贫⾎的问题，其结果也将影响葛兰素史克 daprodustat 的审批。

阿斯利康 Farxiga ⽤于治疗⼼⼒衰竭的试验数据也将公布，结果将反映其与礼来 Jardiance 直接竞争的能⼒。在糖尿病/肥胖症⽅⾯，礼来 tirzepatide 的糖尿病和预期减重数据将左右诺和诺德 Wegovy 的前景。mRNA 流感疫苗初步数据预计也将出炉。

销售、盈利和估值

2022年阿斯利康将在增⻓和估值上领先其他⼤型药企

在 2022 年药企展望中，以⼀致预期的销售和每股收益增速衡量，阿斯利康排名第⼀，⼴泛的药品系列使其在五年 EPS 增速上领先同⾏，且市盈率较⾼。礼来紧随其后，但很⼤程度上取决于其阿尔茨海默症药物的成败。辉瑞的市盈率与 EPS 增速之⽐最低，因为在新冠疫苗推动下其 2021 年盈利较⾼。

默克、诺和诺德有机销售增⻓最⾼，罗⽒相对落后

根据⼀致预期，阿斯利康 2022 年的销售增速有望领先其他⼤型药企，但很⼤⼀部分是来⾃对 Alexion 的收购。相⽐之下，默克 14.4 % 的盈利增⻓全部为有机增⻓，虽然其中可能有抗新冠病毒药物 molnupiravir 销售的⼀次性因素。紧随其后的是诺和诺德的销售增⻓，预计其治疗糖尿病和肥胖症的药物 Ozempic 、Rybelsus 和 Wegovy 的销量将⼤增。

辉瑞和罗⽒的增速可能最低，由于 2021 年新冠疫苗带来的⾼⽐较基数。⽽我们认为，随着分析师开始将抗病毒药 Paxlovid 纳⼊考量，辉瑞 2022 年的⼀致预期销售有望⼤增。罗⽒的数字⼤致准确，其主要药品推⾼了制药业务的销售，但新冠检测需求下降料将拖累其诊断业务收⼊。

⼤型药企销售增速，2022 vs 2021

阿斯利康 2021 年利润率有机增速排名第⼀

考虑到阿斯利康、葛兰素史克、强⽣、辉瑞和赛诺菲新上市的疫苗，默克和辉瑞新上市的抗新冠特效药，围绕这些新产品的不确定性在⼀定程度上令 2022 与 2021 年的营业利润率难以⽐较。

2022 年，受益于⾼利润率的药品销售增⻓，以及 Alexion 产品的影响，阿斯利康的利润率扩张将引领同⾏。默克剥离 Organon 对其财务指标产⽣扭曲，2022 年利润率应会⾛强。

三家公司（拜⽿、葛兰素史克、罗⽒）的利润率料将下滑，主要受其销售组合影响，以及研发或营销开⽀上升（特别是葛兰素史克）。

⼤型药企 2022 年利润率变化：

阿斯利康、默克引领 2022 年 EPS 增速

不出意料，以 2022 年预期销售增⻓和利润率扩张衡量，阿斯利康和默克的 2022 年每股收益增速领先，诺和诺德紧随其后。我们预计辉瑞将继续签订抗新冠特效药合同，如果预期兑现，那么辉瑞的表现有望超出⼀致预期。

⼤型药企 2022 年每股收益增速：

相对增速⽽⾔，阿斯利康估值排名次低

根据⼀致预期，阿斯利康 2022 年市盈率位列同业第⼆，反映出其盈利增速较⾼。因此，其 PEG（即本益成⻓⽐，使⽤ 2020-25 年 EPS 年化增速计算）的排名倒数第⼆，仅⾼于辉瑞。新冠疫苗推动了辉瑞 2021 年每股收益⼤增，市盈率因⽽出现下降，但⻓期增速并不明朗。百时美施贵宝的 PEG 也很低，排名倒数第三，Revlimid 受仿制药冲击，增⻓出现不确定性，且⻓期增⻓点存疑，导致该公司市盈率低迷。

礼来和罗⽒的治疗阿尔茨海默症药物被寄以厚望，估值均有上升，但两者的 PEG 却差距较⼤，部分原因是礼来药物的预计销售额更⾼且公司有更⼴泛的增⻓点。葛兰素史克的 PEG 排名第⼆⾼，尽管其每股收益增速仅排在后四分之⼀。

⼤型药企的本益成⻓⽐ (PEG)：