医药精选 | 无差别惨跌之后，Biotech 应该买什么？

本文来源：国泰君安证券丁丹、张祝源等

受市场风格和行业变化影响，biotech 呈现无差别式回撤。以港股 biotech 为例，香港未盈利生物技术指数（887818.WI）于 21 年 6 月 28 日新高后开始下跌，截至 22 年 4 月 11 日，过去一年的跌幅达 60.3%。

为何惨跌？

国内本轮创新药投资由牛转熊的主要行业逻辑体现在：

1）创新药供给侧重复投入，研发靶点集中。典型案例为 PD-（L）1 药物过度投入带来的商业化不及预期。我们推测受降价及终端竞争加剧的影响，21 年国产 PD-1 的总销售额未实现正增长且在国内市场的市占率出现下滑；

2）需求侧支付方通过集采政策影响部分公司短期经营业绩。以标杆性企业恒瑞医药为例，其业绩受集采影响于 21Q2 开始下滑，这与过去十年公司利润增速 CAGR 20% 以上的历史表现形成反差。

公司基本面并不是决定股价的唯一因素，我们认为此轮下跌更多与市场环境、医药行业政策给投资者带来的长期信心波动有关，特别体现在投资长久期 biotech 的风险容忍度变化。

以 30 家可比的港股未盈利 biotech 为例，截至 22 年 4 月 10 日，过去 1 年最大回撤中位数为 75%，3 家公司估值已跌至小于净现金。

本轮回撤整体呈现市场无差别式抛售，与研发投入、现金储备、净现金占市值比例、市值等因素关系不明显。

同期恒生指数最大回撤为 38%，本轮 Biotech 股价体现出高 beta 特征，该特征在欧美资本市场也有类似表现。

后续看好头部 biotech

国泰君安认为当前回撤幅度已较充分体现行业变化及市场担忧，继续看好经营向好的头部 biotech，研发和商业化能力获初步验证、无传统业务包袱的龙头各项业务进入正循环，现金储备整体充裕，短期对外部融资需求度较低。认为：

1）国内药品市场结构有望进一步调整，为国产创新药留出足量发展空间；

2）在海外市场有望逐步体现中国大国地位，以百济神州泽布替尼、传奇生物 ciltacel 为代表的国产创新药有望在海外实现快速放量。

3）头部 biotech 未来催化剂较为充足，有望持续高速增长。

20-21 年国产在研创新药海外授权交易频发，金额刷新历史记录，亦体现中国药企的研发实力、国际竞争力已显著提升。

维持百济神州、信达生物、荣昌生物、诺诚健华、康方生物、科济药业 “增持” 评级。