AH 股高溢价是抄底港股的好指标吗？

本文来源：诺亚研究

同一家公司，在 A 股交易的价格比在港交所交易的价格贵，是多年以来一直存在的现象。从行业的角度看，截至 3 月底，A 股相对于港股最贵，也就是溢价最高的行业是公用事业、工业和医疗保健，几乎接近 100%；而从溢价最低的材料行业，A 股相对于港股也要高出 40% 的比例。

前段时间股市经历了大起大落，从 2 月 24 日到 3 月 15 日的三周时间中，恒生指数下跌了 22%，而万得全 A 下跌了 13%。港股相对 A 股下跌如此多，AH 股溢价继续扩大，看起来港股似乎变得划算许多。本着同股同价的朴素理解，A-H 的持续高溢价也成为继港股整体估值低以外，许多人眼里抄底港股的另一个理由。我们是否可以简单地根据短期 AH 股溢价的高低来判断能否买港股的买卖时机呢？

要回答这个问题，我们首先要解答两个现象：

一是为何 A 股相对 H 股持续大幅溢价？

二是 2014 年底启动沪港通后，内地与香港股市联通性提高了，但为何 AH 股溢价不仅没有缩小，反而出现了系统性跳升？

为何 A 股相对 H 股持续大幅溢价

第一个原因是投资者结构。

A 股市场投资者以散户为主，缺乏长期投资者，交易的投机性较强，换手率高，投资期限较短。机构投资者更侧重基本面和估值，注重长线价值投资，避免频繁交易，因此一个越成熟的市场，股票的波动往往越小。A 股的机构投资者占比远低于 H 股，情绪变动和投机动机都强于 H 股，估值的不理性会推高股票价格。

发行制度方面，港股实行注册制，而 A 股过去很长一段时间是核准制，科创板和创业板实行注册制只是最近几年的事情。核准制下为主的 A 股市场，使得 A 股上市公司的壳资源价值更高，推高了 A 股的价格。

股息的税收政策也是重要原因。内地个人投资者通过沪深港通投资 H 股取得的股息红利需要缴纳 20% 的所得税。如果用 DDM 模型（股利贴现模型）进行理想化计算，即 A 股相对 H 股存在 25% 的溢价。

此外，信息不对称也是影响因素之一。A 股的信息披露机制不像港股完善，本国投资者具有信息优势。海外投资者的信息不对称程度越高，则 AH 溢价率越高。沪港通的实施缩减了信息不对称，提升了 A 股的价格发现能力，是实施后短期内价差扩大的主要原因。

AH 股溢价波动的原因

随着宏观经济、境内金融改革、境外市场环境等因素的变化，A 股相对 H 股溢价也在不断演变。就恒生颁布的 AH 股溢价指数走势来看，从 08 年美国次贷危机以来，AH 股走势大致可以分为两个阶段：

• 2008-2014 年间，AH 溢价率整体上呈现缩小趋势，溢价指数从 210 回落至 90 左右，也就是说，同一家公司，在 A 股要比在港股多跌了 50%。而从在此期间两市的表现看，A 股和港股的表现将近，A 股（万得全 A 指数）下跌了 7%，港股（恒生指数）下跌了 15%。因此单从市场两市表现差异看，显然无法解释 AH 股溢价大幅缩窄的现象。
• 2015-至今，AH 溢价指数呈现上升趋势。AH 溢价率有所上升，从 90 上升到 150 附近。换句话说，同一家公司，在 A 股的价格比港股多涨了 70% 的幅度。在此期间，A 股（万得全 A 指数）上涨了 36%，港股（恒生指数）下跌了 10%。即便我们将 AH 股溢价上升趋势最为明显的 2015 年拿出来单独比较，两地市场的整体表现 45% 的差异（A 股上涨 38%，港股下跌 7%）同样无法完全解释接近 70% 的溢价上升幅度。

我们认为，两地不同的汇率机制是影响溢价变动的重要驱动因素。我们对比了美元兑人民币汇率与 AH 溢价之间的关系发现，在 2015 年 811 汇率改革前，两者基本呈现同向关系，即美元（港元）上涨，AH 股溢价扩大，也就是企业在 A 股的表现占优。而在此之后，这一规律便反转过来，即在美元或者港元下跌时，A 股的表现反而更好。

究其原因，我们认为是 811 汇改前后两地的交易逻辑在汇率的层面发生了变化。港币一直采取的是盯住美元的货币局制度，汇率长期保持在较小的区间内，接近固定汇率。而人民币汇率在 811 汇改前，基本对美元呈现单向升值的状态，双向波动较小。由于当时没有陆港通，由于 A 股和海外市场的关系相对割裂，缺乏套利机制，因此 811 汇改前，交易 A 股或者港股在汇率层面的驱动因素更多是补偿思维。举个例子，如果预期人民币升值，投资者交易 A 股就可以接受一个相对便宜的人民币价格，从而使得 AH 股溢价越小。

但这个逻辑在 811 汇改后发生了变化。一是汇改后人民币兑美元不再呈现单向升值的趋势，转为双向波动。二是陆港通的成立使得两地的套利较之前方便了很多。在此背景下，先前的汇率补偿型逻辑转成了汇率增值型。依然拿刚才的例子举例：投资人越是预期人民币升值，则会越倾向于买入 A 股。因为这样做，相同资本利得下，持有 A 股还能挣人民币升值的钱。这种汇率上的获利在两地套利便利性大大提高的前提下，可变现性大大提高，人民币资产的相对吸引力上升，AH 股溢价扩大。

个股特征与 AH 股溢价率的联系

统计目前在 AH 股交叉上市的 141 家企业的股票，我们发现总市值和 AH 股溢价率存在负相关关系。总市值较高的股票一般 AH 股溢价率较低。一种比较合理的解释是大市值的公司知名度较小公司高，信息量较多，信息不对成的程度较低，因此 AH 股溢价率较低。

此外，盈利稳而强的公司 AH 股溢价低。统计近三年扣非后每股收益的平均值和 AH 股溢价率的关系，下图可以发现二者呈负相关。专业机构投资者一直偏好于盈利能力持续稳定较高的股票，在机构投资者占比重的港股市场上，具有较强盈利能力的企业也能够得到充分的认可，因此溢价率低。

总结

AH 股溢价现象由来已久，中间既有投资者结构、红利税收制度问题、也有发行制度、信息披露的问题。

而溢价波动方面，除了 A 股、港股两市的表现差异外，汇率制度以及汇率波动也是重要因素。因此简单套用一价定理，用 AH 股溢价的高低来判断港股的投资时机是不完善的。从汇率层面理解，由于香港的联系汇率制度，美国的加息必然意味着香港在货币政策端也将被动跟随。从某种程度上说，美股面临的加息不确定性同样也是港股所面临的，这对于港股来说并非好消息。

因此在当前众多不确定因素下，在二级市场上投资以求资产的 “增长” 方案，首先应该是基于严格回撤的基础上。

与其重仓押注港股或者港股纯多头基金，选择一些擅长港股或者大中华区，甚至是在全球范围内进行投资多空策略类基金可能是更加稳妥的选择。由于这类基金用适当的对冲策略和不同地域分散来控制波动，并使得收益来源更多元化，因此在不确定下更能获得相对稳健的收益，并适合较大体量的资金配置。