新一轮猪周期开启的 “四个特征”

核心观点：

2019 年 10 月至 2021 年 1 月生猪价格高位盘整，之后猪价快速下行，2021 年 10 月猪价跌至成本线以下，随后小幅度反弹并再次筑底。总结历轮猪周期开启的特征，短期来看，生猪仍处于供过于求的状态，二季度猪价仍面临向下压力，今年下半年有望开启新一轮猪周期。

每轮猪周期内，生猪养殖板块一般会经历两轮上涨阶段，分别在猪价第一次探底前后和新一轮猪周期开启之后。2021 年 9 月以来，生猪养殖板块已开启第一轮上涨，未来随着猪周期的开启，生猪养殖板块有望迎来第二轮上涨行情。

新一轮猪周期上行阶段的开启具有四个特征。历次猪周期均有猪相关疫情、环保政策等起因；前期产能去化幅度大；猪周期开启前一般会出现持续养殖亏损；猪价呈现 “W” 型的二次探底，价格调整到周期前水平。

二季度猪价进一步筑底。短期来看，生猪仍处于供过于求的状态，猪价仍面临向下压力。2021 年四季度出栏量同比增长 8.58%，而生猪存栏量也到达近 8 年存栏量最高水平，2022 年上半年生猪供给仍处于高位；而疫情的反复导致团餐、旅游等消费萎缩，因此 2022 年上半年生猪价格仍然承压。

今年下半年有望开启新一轮猪周期。目前产能去化速度大于前两轮周期，预期 2022 年 5 月生猪出栏量开始下降；今年饲料成本高，导致养殖利润亏损程度高于往年，将加速产能去化；2021 年 10 月猪价首次探底，2022 年 3 月猪价再次降至成本线以下，目前价格已与周期前水平相当。

每轮猪周期内，生猪养殖板块一般会经历两轮上涨阶段，分别在猪价第一次探底前后和新一轮猪周期开启之后。2021 年 10 月以来，生猪养殖板块已开启第一轮上涨。未来随着二季度猪价筑底和猪周期的开启，生猪养殖板块有望迎来第二轮上涨行情。

1 新一轮猪周期上行阶段的开启具有四个特征

2021 年 1 月生猪价格为 36.29 元/千克，之后猪价开启快速下行阶段，10 月初猪价 10.78 元/千克为第一次探底，随后猪价小幅度反弹并在 12 月再次下跌，本轮猪周期正在二次探底过程中。新一轮猪周期能否在今年顺利开启，猪价何时结束筑底进入上行周期？总结历轮猪周期，新一轮猪周期上行阶段的开启具有四个特征。

1.1 历次猪周期均有猪相关疫情、环保政策等起因 2006 年至今共经历四轮猪周期，历次猪周期均有猪相关疫情或政策影响。

第一轮周期为 2006 年 7 月-2010 年 5 月，起因是 2006 年受猪高热病、猪链球菌病疫情影响，导致生猪产量减少；

第二轮周期为 2010 年 6 月-2015 年 3 月，起因是 2010 年口蹄疫大面积爆发，夏季猪瘟和猪蓝耳病多发；

第三轮周期为 2015 年 4 月-2019 年 1 月，起因主要是环保政策陆续出台，养猪门槛提高；

第四轮周期开始于 2019 年 2 月，起因主要是环保政策收紧叠加非洲猪瘟疫情全面爆发，之后猪价急速上涨，于 2019 年 11 月达到历史新高点 40.98 元/千克，并在高位盘整 14 个月，2021 年 1 月-10 月，猪价从 36.34 元/千克下跌到 10.78 元/千克，新一轮猪周期的猪价最大涨幅为 280.15%，远超前三轮的涨幅。

对比 2006 年以来的四轮猪周期，历次猪周期的完整时间跨度较为稳定，均在 46 个月到 58 个月不等。本轮猪周期的上行阶段时间跨度为 23 个月，为四轮周期最长上行阶段，本轮周期至今持续时间近 39 个月，已经接近历次猪周期时间跨度。

1.2 产能去化幅度基本在 20% 以上

随着猪价下行低于盈亏平衡点，平均成本较高的外购仔猪养殖户和成本较低的自繁自养养殖户会相继出现亏损，而散户风险承受能力较差则会淘汰母猪，能繁母猪存栏量呈下降趋势。

在上上轮猪周期的产能去化阶段（2012.10-2015.03），能繁母猪起始存栏量为 5078 万头，之后开启产能去化，前 2 个月、前 5 个月和前 8 个月累积去化幅度分别为 0.2%、0.89%、1.38%，截止到此轮周期后期（2015.03）能繁母猪存栏量为 4040 万头，累积去化幅度 20.44%，而新一轮猪周期在 2015 年 4 月开始启动。

在上轮猪周期产能去化阶段（2016.06-2019.01），能繁母猪起始存栏量为 3760 万头，之后开启产能去化，前 2 个月、前 5 个月和前 8 个月累积去化幅度分别为 0.82%、2.02%、3.38%，截止到 2019 年 1 月能繁母猪存栏量为 2882 万头，累积去化幅度 23.35%，而新一轮猪周期在 2019 年 2 月开始启动。

在此轮猪周期产能去化阶段（2021.06 至今），能繁母猪起始存栏量为 4564 万头，之后开启产能去化，前 2 个月、前 5 个月累积去化幅度分别为 1.4%、5.87%，截止到 2022 年 2 月能繁母猪存栏量为 4268 万头，累积去化幅度 6.49%。相比前两轮周期，此轮猪周期产能去化速度更快，但由于去化前产能基数较大，现在产能仍在较高水平，需要关注后期市场变化和产能是否去化到位。

1.3 猪周期开启前一般会出现持续养殖亏损

生猪养殖是资产密集行业，前期养殖场、原料、人工等成本较高且需要持续投入，当猪价下行并持续低于养殖成本，养殖户尤其是散户无法承受大幅度的亏损，现金流恶化将倒逼产能出清。当持续的大幅度养殖亏损导致产能去化到正常水平，生猪供给的偏紧预期又会带来生猪价格的又一次上行。我们观察上轮和上上轮猪周期，新周期开启前至少出现两次自繁自养养殖亏损，且至少一次深度持续亏损。

在 2010.06-2015.03 猪周期中，下行阶段出现了三轮自繁自养养殖亏损，最大亏损额分别为 127、305、167 元/头，亏损时间总计 16 个月。在 2015.04-2019.01 猪周期中，下行阶段出现了两轮自繁自养亏损，最大亏损额分别为 326、148 元/头。本轮周期于 2021.06-2021.11 为第一轮亏损，最大亏损额为 771 元/头，2021.12 开始第二轮亏损，截至 4 月中旬最大亏损额为 549 元/头。本轮猪周期的亏损幅度远大于前两轮周期。

1.4 猪周期开启前经历过 “W” 型的二次探底，价格调整到周期前水平

总结前三轮猪周期特点，我们发现在新一轮周期上行前，猪价会出现 “W” 型二次探底，且猪价基本回落到周期前的正常水平。

如第一轮周期 2009 年 5 月、2010 年 4 月两次探底猪价分别为 8.98、9.48 元/公斤，第二轮周期 2014 年 4 月、2015 年 3 月两次探底猪价分别为 10.45、11.6 元/公斤，第三轮周期 2018 年 5 月、2019 年 2 月两次探底猪价分别为 10.01、11.32 元/公斤，基本都恢复到周期前价格水平。

2 二季度猪价进一步筑底，之后开启新一轮猪周期

2.1 短期来看，生猪仍处于供过于求的状态，猪价仍面临向下压力

从年度出栏量分析可知，因非洲猪瘟的影响，2019 年、2020 年出栏量相比 2018 年减少 20% 以上，因此出现此轮周期猪价上涨幅度大和高位盘整时间长的现象，但猪瘟得到有效控制后，2021 年出栏量为 67128 万头，同比增长 27%，已恢复到疫情前 2016 年、2017 年的出栏水平。

季度出栏量分析可知，从 2018 年四季度开始，季度出栏量同比连续下降，2019 年出栏量下降幅度加大，2019 年三季度到达最低点为 9632 万头，在 2020 年三季度同比率转负为正，并维持了 6 个季度的正增长，2021 年四季度出栏量为 17935 万头，同比变化率大幅回落至 8.58%，略低于 2017/2018 同期出栏水平。

生猪存栏数据可知，生猪存栏同比从 2020 年二季度开始转负为正，截止到 2021 年 12 月，生猪存栏量为 44922 万头，到达近 8 年存栏量最高水平。

猪出栏体重变化代表养殖户出栏压栏意愿，白条猪宰后均重在 2021 年 6 月曾到达近 10 年的最高水平 94.98 公斤，在自繁自养和外购仔猪模式出现亏损后，宰后均重快速下滑到 88.66 公斤，四季度随着猪价上升短期反弹到 91 公斤，2022 年 1-2 月又恢复到 85-90 公斤水平，表示近期养殖户出栏甩货的意愿较强，对猪价预期较弱。

由于生猪存栏量决定未来 1-6 个月的生猪出栏水平，不考虑其他因素情况下，2022 年上半年生猪供给仍处于高位；而新冠疫情的反复导致团餐、旅游等消费萎缩，需求端短时间内难以恢复到正常水平，因此 2022 年上半年生猪价格仍然承压。

猪肉是国内最主要的肉类消费品。国内肉类消费量跟居民收入水平息息相关，而猪肉是平价蛋白来源也是主要消费肉类。从 1990 年以来国内猪肉消费量逐年增加，2014 年到达 5865.2 万吨的历史高点，而后随着居民消费升级和饮食结构的变化，牛羊肉和家禽逐渐开始替代部分猪肉消费。

国内猪肉消费量 2018 年下降到 5529.5 万吨，随后非洲猪瘟的爆发引起的高猪价和新冠肺炎疫情对消费端的抑制，猪肉消费量大幅度下降，2020 年国内猪肉消费量为 4152.1 万吨，相比 2014 年减少 29.21%。猪肉消费占肉类消费品的比重从 2013 年的 69.1% 下降到 2020 年的 52.9%。人均猪肉消费量近 8 年的高点为 2018 年的 22.83 千克，2020 年降为 18.2 千克。

2.2 今年下半年有望开启新一轮猪周期

根据新一轮猪周期开启的四个特征，我们认为二季度猪价将进一步筑底，之后有望开启新一轮猪周期。原因有三：一是 2021 年 7 月开启生猪产能去化，截至目前产能去化速度大于前两轮周期，预期 2022 年 5 月生猪出栏量开始下降；二是今年饲料成本高，导致养殖利润亏损程度高于往年，将加速产能去化；三是 2021 年 10 月猪价首次探底，2022 年 3 月猪价再次降至成本线以下，目前价格已与周期前水平相当。

原因一是预期二季度生猪出栏开始下降。2021 年 6 月生猪养殖出现亏损，2021 年 7 月开启产能去化，由于能繁母猪存栏量对应 10 个月后的生猪出栏量，可以预期 2022 年 5 月生猪出栏供给将开始下降，若今年上半年产能去化速度加快，下半年生猪供需情况改善，则猪价在下半年进入上行阶段概率较大。

原因二是今年饲料成本高，导致养殖利润亏损程度高于往年，将加速产能去化。截至 2022.4.6，生猪饲料和育肥猪饲料价格为 3.67、3.86 元/公斤，与此轮猪周期初期（2019 年 2 月）的价格相比，上涨幅度分别为 48.6%、27.4%。长期以来，国内现货豆粕价格在 2500-3500 元/吨左右，现货玉米价格维持在 1600~1800 元/吨左右，饲料成本较低，因此猪价即使跌倒 11~12 元/公斤也仍有盈利。

然而，2020 年下半年以来，豆粕、玉米行情大幅上涨，推高饲料成本。2022 年，受南美洲各主要种植区的不利气候条件及俄乌冲突影响，饲料生产原料价格持续上涨，与 2021 年底价格相比，截至 2022 年 4 月 8 日豆粕价格上涨约 26.2%，玉米价格上涨约 3.9%，小麦价格上涨约 8.3%。2022 年一季度国内豆粕到达 5000 元/吨高点，玉米价格横盘在 2800~3000 元/吨，这加剧了饲料成本的支出和养殖户的亏损程度，并将进一步推动产能去化。

原因三是 2021 年 10 月猪价首次探底，2022 年 3 月猪价再次降至成本线以下，目前价格已与周期前水平相当。

基于以上三点原因，结合猪价季节性规律，我们认为猪价在二季度筑底，下半年大概率将开启新一轮猪周期上行。截至目前产能去化速度较快，但去化幅度未达预期，预计 5 月生猪供应逐步减少，年内猪价将迎来温和上行阶段。考虑到此轮猪周期养殖亏损程度大于前两轮周期，若二季度产能去化速度加快，叠加同期生猪出栏同比变化率回落，猪周期起点有望提前。

3 生猪养殖集中度提升是行业发展趋势

中国生猪市场空间超万亿。我们以生猪年出栏量 * 出栏体重 * 销售均价来测算行业市场空间，根据国家统计局的数据显示，2021 年全年出栏 67128 万头生猪，2021 年销售均价以 20.28 元/公斤为估算水平，假设每头猪出栏体重 120 公斤，则国内生猪市场空间约 16336 亿元。

生猪养殖市场集中度提升是行业发展趋势。国内生猪养殖呈现规模化智能化的趋势，规模养殖主体通常具有资本、自然资源等生产要素方面的优势，通过资源配置优化可提高生产效率。

且规模养殖场通常采用集约化和机械化管理，人均养猪数量大幅度提升，部分大型养殖场借鉴欧美先进经验实现养猪自动化智能化管理，很大程度降低了单位成本。且在非洲猪瘟等疫病不断侵袭下，规模养殖的管理能力和防疫能力更加凸显。在猪瘟疫情或养殖亏损阶段，散户往往风险承受能力差而提前退出，规模养殖场反而可以逆周期扩张扩大产能和市场占有率。

全国生猪饲养场数量从 2007 年的 8234.9 万个降至 2019 年的 2273.8 万个，其中年出栏 5000 头以上生猪饲养场数量从 2007 年的 4693 个增加到 2019 年的 8847 万个。以头部 4 家企业出栏量占比来看，市占率从 2015 年的 2.78% 提升至 2021 年的 11.68%，集中度不断提升。

4 每轮猪周期中生猪养殖板块的表现

每轮猪周期内，生猪养殖板块一般会经历两轮上涨阶段，分别在猪价第一次探底前后和新一轮猪周期开启之后。猪价第一次探底代表猪价到达最低区间，养殖利润出现亏损，猪价上行的临近增强了生猪养殖转亏为盈的业绩预期，因此会带动板块股价的拉升。生猪养殖板块的第二轮上涨一般在新一轮猪周期开启后，第二轮上涨更快，但持续时间短，一般会先于猪价回落。

总结前三轮猪周期，生猪养殖板块第一阶段上涨幅度分别为 147%/66%/54%，第二阶段上涨幅度分别为 70%/65%/51%。2021 年 1 月本轮猪周期进入下行阶段，生猪养殖板块股价也随之下跌，股价从 2021 年 2 月至 8 月最大跌幅为 99.36%。

9 月份猪价仍在筑底阶段，由于行业深度亏损持续时间较长，行业已开始快速产能去化，市场对 2022 年猪价和生猪养殖板块业绩反弹的预期增强，因此生猪养殖板块股价从 2021 年 9 月开始第一阶段上涨，至今年 4 月 8 日，板块股价涨幅为 32.53%。未来随着二季度猪价筑底和猪周期的开启，生猪养殖板块将迎来第二轮上涨行情。

生猪养殖板块仍有较大上涨空间。生猪养殖企业的股价上涨具有很强的同步性，而牧原股份是以生猪养殖业务为主且市占率最大的上市公司，因此选择牧原股份为代表来分析生猪养殖板块股价上涨空间。

计算 2014 年至今牧原股份的头均市值趋势，其中 2022 年的头均市值按预测出栏量 5019.6 万头计算（牧原股份 2021 年能繁母猪平均存栏为 276.26 万头，跟 2020 年 221.6 万头同比增加 24.67%，假设 2022 生猪销售量比 2021 增加 24.67%，即为 5019.6 万头）。

上上轮猪周期的市值高点为 2015 年 7 月 29 日的 18830 元/头，上轮猪周期的市值高点为 2019 年 10 月 29 日的 21302 元/头。以 2022 年 4 月 8 日的头均市值 5695 元/头为基准，上轮猪周期和上上轮猪周期中的市值高点相对涨幅分别为 274% 和 231%，牧原股份的头均市值仍在较低水平，从一定程度上可预测生猪养殖板块仍有较大上涨空间。

原文作者：韩振国，来源：方正证券，原文标题：《二次筑底阶段，新一轮猪周期何时开启》，本文有删减

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