新一輪豬週期開啓的 “四個特徵”

核心觀點：

2019 年 10 月至 2021 年 1 月生豬價格高位盤整，之後豬價快速下行，2021 年 10 月豬價跌至成本線以下，隨後小幅度反彈並再次築底。總結歷輪豬週期開啓的特徵，短期來看，生豬仍處於供過於求的狀態，二季度豬價仍面臨向下壓力，今年下半年有望開啓新一輪豬週期。

每輪豬週期內，生豬養殖板塊一般會經歷兩輪上漲階段，分別在豬價第一次探底前後和新一輪豬週期開啓之後。2021 年 9 月以來，生豬養殖板塊已開啓第一輪上漲，未來隨着豬週期的開啓，生豬養殖板塊有望迎來第二輪上漲行情。

新一輪豬週期上行階段的開啓具有四個特徵。歷次豬週期均有豬相關疫情、環保政策等起因；前期產能去化幅度大；豬週期開啓前一般會出現持續養殖虧損；豬價呈現 “W” 型的二次探底，價格調整到週期前水平。

二季度豬價進一步築底。短期來看，生豬仍處於供過於求的狀態，豬價仍面臨向下壓力。2021 年四季度出欄量同比增長 8.58%，而生豬存欄量也到達近 8 年存欄量最高水平，2022 年上半年生豬供給仍處於高位；而疫情的反覆導致團餐、旅遊等消費萎縮，因此 2022 年上半年生豬價格仍然承壓。

今年下半年有望開啓新一輪豬週期。目前產能去化速度大於前兩輪週期，預期 2022 年 5 月生豬出欄量開始下降；今年飼料成本高，導致養殖利潤虧損程度高於往年，將加速產能去化；2021 年 10 月豬價首次探底，2022 年 3 月豬價再次降至成本線以下，目前價格已與週期前水平相當。

每輪豬週期內，生豬養殖板塊一般會經歷兩輪上漲階段，分別在豬價第一次探底前後和新一輪豬週期開啓之後。2021 年 10 月以來，生豬養殖板塊已開啓第一輪上漲。未來隨着二季度豬價築底和豬週期的開啓，生豬養殖板塊有望迎來第二輪上漲行情。

1 新一輪豬週期上行階段的開啓具有四個特徵

2021 年 1 月生豬價格為 36.29 元/千克，之後豬價開啓快速下行階段，10 月初豬價 10.78 元/千克為第一次探底，隨後豬價小幅度反彈並在 12 月再次下跌，本輪豬週期正在二次探底過程中。新一輪豬週期能否在今年順利開啓，豬價何時結束築底進入上行週期？總結歷輪豬週期，新一輪豬週期上行階段的開啓具有四個特徵。

1.1 歷次豬週期均有豬相關疫情、環保政策等起因 2006 年至今共經歷四輪豬週期，歷次豬週期均有豬相關疫情或政策影響。

第一輪週期為 2006 年 7 月-2010 年 5 月，起因是 2006 年受豬高熱病、豬鏈球菌病疫情影響，導致生豬產量減少；

第二輪週期為 2010 年 6 月-2015 年 3 月，起因是 2010 年口蹄疫大面積爆發，夏季豬瘟和豬藍耳病多發；

第三輪週期為 2015 年 4 月-2019 年 1 月，起因主要是環保政策陸續出台，養豬門檻提高；

第四輪週期開始於 2019 年 2 月，起因主要是環保政策收緊疊加非洲豬瘟疫情全面爆發，之後豬價急速上漲，於 2019 年 11 月達到歷史新高點 40.98 元/千克，並在高位盤整 14 個月，2021 年 1 月-10 月，豬價從 36.34 元/千克下跌到 10.78 元/千克，新一輪豬週期的豬價最大漲幅為 280.15%，遠超前三輪的漲幅。

對比 2006 年以來的四輪豬週期，歷次豬週期的完整時間跨度較為穩定，均在 46 個月到 58 個月不等。本輪豬週期的上行階段時間跨度為 23 個月，為四輪週期最長上行階段，本輪週期至今持續時間近 39 個月，已經接近歷次豬週期時間跨度。

1.2 產能去化幅度基本在 20% 以上

隨着豬價下行低於盈虧平衡點，平均成本較高的外購仔豬養殖户和成本較低的自繁自養養殖户會相繼出現虧損，而散户風險承受能力較差則會淘汰母豬，能繁母豬存欄量呈下降趨勢。

在上上輪豬週期的產能去化階段（2012.10-2015.03），能繁母豬起始存欄量為 5078 萬頭，之後開啓產能去化，前 2 個月、前 5 個月和前 8 個月累積去化幅度分別為 0.2%、0.89%、1.38%，截止到此輪週期後期（2015.03）能繁母豬存欄量為 4040 萬頭，累積去化幅度 20.44%，而新一輪豬週期在 2015 年 4 月開始啓動。

在上輪豬週期產能去化階段（2016.06-2019.01），能繁母豬起始存欄量為 3760 萬頭，之後開啓產能去化，前 2 個月、前 5 個月和前 8 個月累積去化幅度分別為 0.82%、2.02%、3.38%，截止到 2019 年 1 月能繁母豬存欄量為 2882 萬頭，累積去化幅度 23.35%，而新一輪豬週期在 2019 年 2 月開始啓動。

在此輪豬週期產能去化階段（2021.06 至今），能繁母豬起始存欄量為 4564 萬頭，之後開啓產能去化，前 2 個月、前 5 個月累積去化幅度分別為 1.4%、5.87%，截止到 2022 年 2 月能繁母豬存欄量為 4268 萬頭，累積去化幅度 6.49%。相比前兩輪週期，此輪豬週期產能去化速度更快，但由於去化前產能基數較大，現在產能仍在較高水平，需要關注後期市場變化和產能是否去化到位。

1.3 豬週期開啓前一般會出現持續養殖虧損

生豬養殖是資產密集行業，前期養殖場、原料、人工等成本較高且需要持續投入，當豬價下行並持續低於養殖成本，養殖户尤其是散户無法承受大幅度的虧損，現金流惡化將倒逼產能出清。當持續的大幅度養殖虧損導致產能去化到正常水平，生豬供給的偏緊預期又會帶來生豬價格的又一次上行。我們觀察上輪和上上輪豬週期，新週期開啓前至少出現兩次自繁自養養殖虧損，且至少一次深度持續虧損。

在 2010.06-2015.03 豬週期中，下行階段出現了三輪自繁自養養殖虧損，最大虧損額分別為 127、305、167 元/頭，虧損時間總計 16 個月。在 2015.04-2019.01 豬週期中，下行階段出現了兩輪自繁自養虧損，最大虧損額分別為 326、148 元/頭。本輪週期於 2021.06-2021.11 為第一輪虧損，最大虧損額為 771 元/頭，2021.12 開始第二輪虧損，截至 4 月中旬最大虧損額為 549 元/頭。本輪豬週期的虧損幅度遠大於前兩輪週期。

1.4 豬週期開啓前經歷過 “W” 型的二次探底，價格調整到週期前水平

總結前三輪豬週期特點，我們發現在新一輪週期上行前，豬價會出現 “W” 型二次探底，且豬價基本回落到週期前的正常水平。

如第一輪週期 2009 年 5 月、2010 年 4 月兩次探底豬價分別為 8.98、9.48 元/公斤，第二輪週期 2014 年 4 月、2015 年 3 月兩次探底豬價分別為 10.45、11.6 元/公斤，第三輪週期 2018 年 5 月、2019 年 2 月兩次探底豬價分別為 10.01、11.32 元/公斤，基本都恢復到週期前價格水平。

2 二季度豬價進一步築底，之後開啓新一輪豬週期

2.1 短期來看，生豬仍處於供過於求的狀態，豬價仍面臨向下壓力

從年度出欄量分析可知，因非洲豬瘟的影響，2019 年、2020 年出欄量相比 2018 年減少 20% 以上，因此出現此輪週期豬價上漲幅度大和高位盤整時間長的現象，但豬瘟得到有效控制後，2021 年出欄量為 67128 萬頭，同比增長 27%，已恢復到疫情前 2016 年、2017 年的出欄水平。

季度出欄量分析可知，從 2018 年四季度開始，季度出欄量同比連續下降，2019 年出欄量下降幅度加大，2019 年三季度到達最低點為 9632 萬頭，在 2020 年三季度同比率轉負為正，並維持了 6 個季度的正增長，2021 年四季度出欄量為 17935 萬頭，同比變化率大幅回落至 8.58%，略低於 2017/2018 同期出欄水平。

生豬存欄數據可知，生豬存欄同比從 2020 年二季度開始轉負為正，截止到 2021 年 12 月，生豬存欄量為 44922 萬頭，到達近 8 年存欄量最高水平。

豬出欄體重變化代表養殖户出欄壓欄意願，白條豬宰後均重在 2021 年 6 月曾到達近 10 年的最高水平 94.98 公斤，在自繁自養和外購仔豬模式出現虧損後，宰後均重快速下滑到 88.66 公斤，四季度隨着豬價上升短期反彈到 91 公斤，2022 年 1-2 月又恢復到 85-90 公斤水平，表示近期養殖户出欄甩貨的意願較強，對豬價預期較弱。

由於生豬存欄量決定未來 1-6 個月的生豬出欄水平，不考慮其他因素情況下，2022 年上半年生豬供給仍處於高位；而新冠疫情的反覆導致團餐、旅遊等消費萎縮，需求端短時間內難以恢復到正常水平，因此 2022 年上半年生豬價格仍然承壓。

豬肉是國內最主要的肉類消費品。國內肉類消費量跟居民收入水平息息相關，而豬肉是平價蛋白來源也是主要消費肉類。從 1990 年以來國內豬肉消費量逐年增加，2014 年到達 5865.2 萬噸的歷史高點，而後隨着居民消費升級和飲食結構的變化，牛羊肉和家禽逐漸開始替代部分豬肉消費。

國內豬肉消費量 2018 年下降到 5529.5 萬噸，隨後非洲豬瘟的爆發引起的高豬價和新冠肺炎疫情對消費端的抑制，豬肉消費量大幅度下降，2020 年國內豬肉消費量為 4152.1 萬噸，相比 2014 年減少 29.21%。豬肉消費佔肉類消費品的比重從 2013 年的 69.1% 下降到 2020 年的 52.9%。人均豬肉消費量近 8 年的高點為 2018 年的 22.83 千克，2020 年降為 18.2 千克。

2.2 今年下半年有望開啓新一輪豬週期

根據新一輪豬週期開啓的四個特徵，我們認為二季度豬價將進一步築底，之後有望開啓新一輪豬週期。原因有三：一是 2021 年 7 月開啓生豬產能去化，截至目前產能去化速度大於前兩輪週期，預期 2022 年 5 月生豬出欄量開始下降；二是今年飼料成本高，導致養殖利潤虧損程度高於往年，將加速產能去化；三是 2021 年 10 月豬價首次探底，2022 年 3 月豬價再次降至成本線以下，目前價格已與週期前水平相當。

原因一是預期二季度生豬出欄開始下降。2021 年 6 月生豬養殖出現虧損，2021 年 7 月開啓產能去化，由於能繁母豬存欄量對應 10 個月後的生豬出欄量，可以預期 2022 年 5 月生豬出欄供給將開始下降，若今年上半年產能去化速度加快，下半年生豬供需情況改善，則豬價在下半年進入上行階段概率較大。

原因二是今年飼料成本高，導致養殖利潤虧損程度高於往年，將加速產能去化。截至 2022.4.6，生豬飼料和育肥豬飼料價格為 3.67、3.86 元/公斤，與此輪豬週期初期（2019 年 2 月）的價格相比，上漲幅度分別為 48.6%、27.4%。長期以來，國內現貨豆粕價格在 2500-3500 元/噸左右，現貨玉米價格維持在 1600~1800 元/噸左右，飼料成本較低，因此豬價即使跌倒 11~12 元/公斤也仍有盈利。

然而，2020 年下半年以來，豆粕、玉米行情大幅上漲，推高飼料成本。2022 年，受南美洲各主要種植區的不利氣候條件及俄烏衝突影響，飼料生產原料價格持續上漲，與 2021 年底價格相比，截至 2022 年 4 月 8 日豆粕價格上漲約 26.2%，玉米價格上漲約 3.9%，小麥價格上漲約 8.3%。2022 年一季度國內豆粕到達 5000 元/噸高點，玉米價格橫盤在 2800~3000 元/噸，這加劇了飼料成本的支出和養殖户的虧損程度，並將進一步推動產能去化。

原因三是 2021 年 10 月豬價首次探底，2022 年 3 月豬價再次降至成本線以下，目前價格已與週期前水平相當。

基於以上三點原因，結合豬價季節性規律，我們認為豬價在二季度築底，下半年大概率將開啓新一輪豬週期上行。截至目前產能去化速度較快，但去化幅度未達預期，預計 5 月生豬供應逐步減少，年內豬價將迎來温和上行階段。考慮到此輪豬週期養殖虧損程度大於前兩輪週期，若二季度產能去化速度加快，疊加同期生豬出欄同比變化率回落，豬週期起點有望提前。

3 生豬養殖集中度提升是行業發展趨勢

中國生豬市場空間超萬億。我們以生豬年出欄量 * 出欄體重 * 銷售均價來測算行業市場空間，根據國家統計局的數據顯示，2021 年全年出欄 67128 萬頭生豬，2021 年銷售均價以 20.28 元/公斤為估算水平，假設每頭豬出欄體重 120 公斤，則國內生豬市場空間約 16336 億元。

生豬養殖市場集中度提升是行業發展趨勢。國內生豬養殖呈現規模化智能化的趨勢，規模養殖主體通常具有資本、自然資源等生產要素方面的優勢，通過資源配置優化可提高生產效率。

且規模養殖場通常採用集約化和機械化管理，人均養豬數量大幅度提升，部分大型養殖場借鑑歐美先進經驗實現養豬自動化智能化管理，很大程度降低了單位成本。且在非洲豬瘟等疫病不斷侵襲下，規模養殖的管理能力和防疫能力更加凸顯。在豬瘟疫情或養殖虧損階段，散户往往風險承受能力差而提前退出，規模養殖場反而可以逆週期擴張擴大產能和市場佔有率。

全國生豬飼養場數量從 2007 年的 8234.9 萬個降至 2019 年的 2273.8 萬個，其中年出欄 5000 頭以上生豬飼養場數量從 2007 年的 4693 個增加到 2019 年的 8847 萬個。以頭部 4 家企業出欄量佔比來看，市佔率從 2015 年的 2.78% 提升至 2021 年的 11.68%，集中度不斷提升。

4 每輪豬週期中生豬養殖板塊的表現

每輪豬週期內，生豬養殖板塊一般會經歷兩輪上漲階段，分別在豬價第一次探底前後和新一輪豬週期開啓之後。豬價第一次探底代表豬價到達最低區間，養殖利潤出現虧損，豬價上行的臨近增強了生豬養殖轉虧為盈的業績預期，因此會帶動板塊股價的拉昇。生豬養殖板塊的第二輪上漲一般在新一輪豬週期開啓後，第二輪上漲更快，但持續時間短，一般會先於豬價回落。

總結前三輪豬週期，生豬養殖板塊第一階段上漲幅度分別為 147%/66%/54%，第二階段上漲幅度分別為 70%/65%/51%。2021 年 1 月本輪豬週期進入下行階段，生豬養殖板塊股價也隨之下跌，股價從 2021 年 2 月至 8 月最大跌幅為 99.36%。

9 月份豬價仍在築底階段，由於行業深度虧損持續時間較長，行業已開始快速產能去化，市場對 2022 年豬價和生豬養殖板塊業績反彈的預期增強，因此生豬養殖板塊股價從 2021 年 9 月開始第一階段上漲，至今年 4 月 8 日，板塊股價漲幅為 32.53%。未來隨着二季度豬價築底和豬週期的開啓，生豬養殖板塊將迎來第二輪上漲行情。

生豬養殖板塊仍有較大上漲空間。生豬養殖企業的股價上漲具有很強的同步性，而牧原股份是以生豬養殖業務為主且市佔率最大的上市公司，因此選擇牧原股份為代表來分析生豬養殖板塊股價上漲空間。

計算 2014 年至今牧原股份的頭均市值趨勢，其中 2022 年的頭均市值按預測出欄量 5019.6 萬頭計算（牧原股份 2021 年能繁母豬平均存欄為 276.26 萬頭，跟 2020 年 221.6 萬頭同比增加 24.67%，假設 2022 生豬銷售量比 2021 增加 24.67%，即為 5019.6 萬頭）。

上上輪豬週期的市值高點為 2015 年 7 月 29 日的 18830 元/頭，上輪豬週期的市值高點為 2019 年 10 月 29 日的 21302 元/頭。以 2022 年 4 月 8 日的頭均市值 5695 元/頭為基準，上輪豬週期和上上輪豬週期中的市值高點相對漲幅分別為 274% 和 231%，牧原股份的頭均市值仍在較低水平，從一定程度上可預測生豬養殖板塊仍有較大上漲空間。

原文作者：韓振國，來源：方正證券，原文標題：《二次築底階段，新一輪豬週期何時開啓》，本文有刪減

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