美国衰退系列（七）：衰退会到，但可能会迟到！

自美联储加大力度 “收水”，有关衰退的花式警告已接棒高通胀，成为了华尔街最重要的议题。就连美联储主席鲍威尔也松口承认 “大幅加息可能会导致美国经济衰退”、“成功软着陆具有挑战性”，华尔街对于衰退的争论随之进入新阶段。

目前来看，市场对于美国经济衰退的预期已愈演愈烈。

民生证券分析师周君芝认为，美国下半年总需求趋势下行，然而下行幅度和节奏或不如市场预期的那样强烈。美国 GDP 增速为负这一经济衰退现象，今年下半年未必能看到。

美国消费信心不足，叠加货币收紧，故而美国需求走弱，美国经济必将面临衰退。这是市场交易美国经济衰退的核心逻辑。

跳出这一核心逻辑，厘清美国经济当前面临的逻辑主线，我们才能够真正理解当下美国发生了什么，美国什么时候迎来衰退。

或许市场再一次低估了美国经济韧性。2022 年下半年，我们预计美国衰退也许会迟到。

回首上半年

民生证券指出，首先要确定，2022 年上半年美国经济最重要的关键词必然是 “高通胀”。

与高通胀相伴，美联储迅速加息和缩表。然而迅速大幅货币收紧之下，上半年美国内需体现出惊人韧性。商品消费和企业资本开支超越市场预期。居民超额储蓄和消费信贷，二者支撑起上 半年美国强劲内需。

而美国经济上半年第二大关键词，自然是衰退担忧。

对于下半年的美国经济，市场依然悲观。 6 月 24 日，美国 OIS 掉期数据显示，市场预期 2022 年底利率为 3.51%，预期 2023 年 2 月利率为 3.47%。这意味着，市场正交易美联储在 2023 年初开始降息，背后的逻辑正是在经 济衰退的背景下，美联储不得不 “出手相助”。

而各项经济前瞻指标也显示，美国经济确实不容乐观。

6 月份，美国 Markit 制造业 PMI 录得 52.4，创 2020 年 8 月以来的新低。密歇根大学消费者信心指数更是进一步下行至 50.2，已经是 1980 年以来的新低。

归根究底，各项指标均表明，过高的通胀已经严重压制了美国消费者的需求，并向企业信心蔓延。同时，美联储的快速加息收紧了金融环境，企业借贷成本上升，居民金融资产价值不断下降，两者均压制了美国经济。

来点意外

尽管投资者普遍悲观，但美国经济仍然有两大超市场预期的 “意外之喜 “：第一是意外有韧性的商品消费；第二是企业资本开支意外高企。

假如说，2021 年美国经济的主题是财政补贴对居民当期收入的改善，那么 2022 年需要关注财政补贴对居民资产负债表的改善如何刺激后续需求。

首先，民生证券认为，下半年美国居民消费不会弱。未来较高的工资增速将带动美国居民消费。同时，强劲的收入和超额储蓄仍将支撑美国居民的财务状况，从而支持消费信贷增长。“工资 + 储蓄 + 信贷”，美国居民广义收入仍然健康，消费也会有韧性。

其次，企业资本开支增速或许会边际下行，但仍有韧性。企业是否进行资本开支通常受两个因素决定：终端需求和融资成本。居民消费已经决定终端需求不弱，但未来美联储快速的加息会抬升企业的融资利率。

没有风险吗？

当然，下半年美国经济并非没有风险点。民生证券认为，最大的逆风项来自房地产链条。

在高利率 下，房地产销售势必受到压制。上述券商预计下半年美国房地产销售将继续放缓，从而拖累房地产投资和相关地产消费。

民生证券认为，本轮地产下行不会带来房价的大幅下跌，加上当前美国居民资产负债表相对健康。从概率上判断，预计下半年美国地产崩盘可能性低。

通胀方面，因地缘政治及产能有限等原因，大宗商品价格仍处于易涨难跌状态。叠加未来美国较高的工资增速和租金通胀，预计美国通胀年内高烧难退。

经民生证券测算，2022 年末，美国 CPI 同比增速仍在 7.9% 的高位，核心 CPI 同比为 6.1%，远高于美联储目标区间。

此外，在货币政策快速收紧和实体经济韧性仍存的环境下，美债利率或未见顶。还有，本轮美联储缩表或对银行体系准备金冲击较大，不能忽视其流动性影响。

当前美债利率下行主要受市场 “衰退恐慌” 的情绪影响。若下半年实体经济的韧性得到兑现，对通胀和货币紧缩的担忧将重新主导市场，届时美债利率或将继续上行。