美國通脹開始熄火了嗎？

在連續多月超預期高漲後，2022 年 7 月美國 CPI 和核心 CPI 終於雙雙不及預期，9 月議息會議加息 75bp 的概率下降。不過，各聯儲密切跟蹤的通脹指標顯示潛在的通脹依舊在上行，我們認為還需再連續觀測到至少兩個月通脹的下行，美聯儲才會認可通脹模式的轉變，在此之前美聯儲仍將以非常態的幅度加息，因此仍不能排除年內加息至 4% 的可能。

從細項上來看 7 月通脹數據，汽油價格環比回落抵消了食品和住房租金的上漲，CPI 環比增速為零：汽油環比降 7.7%（前值 +11.2%），食品環比升 1.1%（前值 +1.0%）。8 月第一週汽油價格延續了 7 月的下跌，而期貨市場預期年內此趨勢將延續，助力 CPI 逐步放緩的趨勢。

不過，核心 CPI 的走勢仍有待觀察，儘管其 7 月環比增速放緩至 0.3%（前值 0.6%），但 5.9% 的同比增速與上月持平。由此可見，年內通脹下行不及市場預期的風險點尚存，我們認為主要有三個：

首先，住房租金作為美國通脹超預期的最大風險點。7 月住房租金同比增幅擴大至 5.7%，環比增速回落 0.1% 至 0.5%（圖 2）。標普美國房價指數領先住房租金約 15 個月，以此倒推，2022 年 8 至 11 月對應 2021 年 5 至 8 月，而彼時標普美國房價指數持續跳升，直到 2021 年 9 月上漲動能才減弱（圖 3）。因此，住房租金環比動能最早可能在 2022 年 12 月才能減弱，而住房市場整體趨勢性的降温要到 2023 年年中才能有所體現。

再者，車輛作為核心商品的重要組成部分（佔比 CPI 近 8%），其價格下行趨勢尚不穩定。儘管 7 月新車價格環比增速回落至 0.6%（前值 0.7%），二手車價格環比增速回落至-0.4%（前值 1.6%）。鑑於芯片供應問題尚未完全緩解，並且受到被壓抑的需求釋放的影響，車輛價格增速的回落尚未形成穩定態勢（圖 4）。

最後，薪資環比增速仍在回升，加劇通脹的粘性。7 月美國平均時薪增速回落至 5.2%，回落幅度不及我們的預期。儘管製造業、批發貿易等行業工資增速放緩，但是以增幅最大的休閒和酒店業為代表的服務業尚未放緩（圖 5-圖 6）。而降至 3.5% 的失業率更是印證了美國經濟尚未放緩，這需要美聯儲進一步採取行動，才能使得經濟 “降温”。

我們的模型顯示 2022 年年內核心 CPI 回落至 5%、核心 PCE 回落至 4% 均面臨挑戰（圖 7）。如此來看，直至 2023 年末，通脹迴歸美聯儲 2% 的目標難度很大，錨定 3% 或許更為現實。

通脹回落還未形成趨勢，尚不能排除美聯儲年內加息至 4% 的可能性。我們此前的報告參考了當前中性利率的估計（0.3%）和上一輪加息週期（2015-2018 年）的經驗，認為只有當實際政策利率迴歸到零附近時，本輪加息週期才會結束（圖 8）。這意味着若想要年內核心 PCE 回落至 4% 附近，美聯儲仍需加息至少 150bp，才能將實際政策利率引導至零。

不過鑑於通脹數據比就業對於美聯儲加息的指引性更強，我們認為 9 月加息 75bp 的概率下降。將在美聯儲 9 月 20 至 21 日的議息會議前發佈的 8 月通脹數據至關重要，若屆時通脹持續下降，則可以基本排除 9 月加息 75bp 的可能性。為此我們將對美聯儲官員的表態以及 8 月 25-27 日傑克遜霍爾會議上鮑威爾講話釋放的信號進行持續的跟蹤。

至於加息步調何時迴歸 25bp 的常態？7 月議息會議上鮑威爾曾表示，在物價漲勢以 “令人信服” 的方式放緩之前，還會繼續升息。我們認為 CPI 至少要持續下降 3 個月，美聯儲才會認可通脹上升模式的轉變，而對加息步調回歸 25bp 的討論最早要到 11 月的議息會議。鑑於未來的加息節奏將更多依賴於經濟數據，9 月議息會議前公佈經濟數據仍有超市場預期的可能，這會讓美聯儲放緩加息的選擇更加困難。

從債券市場定價來看，美聯儲引導實際利率上升的做法是成功的，7 月議息會議以來，10Y 美債收益率上升主要受到實際利率上升的帶動（圖 9）。

而參考歷史數據，在美聯儲以利率作為政策目標的時期，10 年期美債收益率的高點往往不低於聯邦基金利率的高點，這意味着當前 10 年期美國國債 2.8% 的利率水平過低，年內回升至 3% 的問題不大。

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本文作者：段萌、陶川，來源：東吳證券 (ID:GlobalMacroResearch)，原文標題：《美國通脹開始熄火了嗎？（東吳宏觀陶川，段萌）》