中美周期错位下，下半年港股听谁的？

在上半年惨跌超 6%，香港恒生指数下半年迄今续跌了 8%。

市场素来对港股有 “国内基本面，海外流动性” 的看法，上半年港股从熊市阴影刚刚走出，却又遇上了本次中美宏观周期明显错位的背景，国内流动性充裕基本面弱复苏，海外衰退预期强烈但通胀仍需抑制，在这个背景下，港股的走向究竟依赖于哪方？

在中信建投策略师陈果、夏凡捷看来，下半年港股筑底完成后将走向震荡市。国内经济大级别复苏可支撑港股形成底部区域，但反转到牛市还需等待美国经济回暖。只是美国经济衰退阴云笼罩，港股想要反转直接进入牛市或许很难。

中信建投推荐政策以及宏观下中长期成长确定、短期受疫情影响较小或者基本面有边际改善的新能源行业和医疗行业。

港股的定价方式：“三分大陆，七分海外”

当前市场核心矛盾在于中美宏观预期相悖时，港股的走向究竟依赖于哪方为主。

中信建投认为港股节奏 “三分大陆，七分海外”。复盘来看，港股六轮底部反转与美股完全同步，国内经济大级别复苏可支撑港股形成底部区域，但不决定港股是否反转。

其原因或许仍在于外资风险偏好变化。港股与 A 股盈利趋势相同，符合港股以中资股为主的上市公司结构。而港股与美股反转节奏一致的核心原因或在于港股是一个纯跨境资本构建而成的市场，受外资影响较大，而美国经济政策很大程度影响外资风险偏好变化，强大的联动效应导致港股全球资本定价受美国经济政策影响较大，反转节奏跟随美股节奏。

具体而言，当全球投资者风险容忍程度较高时，美国经济政策不确定性上升导致国际资金流入香港等新兴经济体，即 “投资组合再平衡效应” 主导；而当全球投资者风险容忍程度较低呈现避险情绪时，美国经济政策不确定性上升导致国际资金从新兴经济体撤出，即 “安全资产转移效应”；当美国经济政策不确定性下降时，跨境资本流动效应减弱，新兴经济体受冲击减少。

后续港股的走势分析：见底后走向震荡市

中信建投预测短期内港股尽管有着修复的预期，但是不会出现攀升式的凸涨。国内方面，7 月 PMI 回到荣枯线以下，经济形势依然严峻，预计宏观流动性收紧概率不大，且中期宽货币向宽信用传导的效率也将提升，6 月社融政府债和人民币贷款大幅回暖侧面证明了这一点。海外方面，美国 7 月制造业 PMI 超预期下挫，通胀创 40 年新高，全球衰退压力加剧，经济预期进一步恶化。位于价值底部的港股在未来可预计的将步入 “弱复苏” 的起势中，但尚不具备反转的条件。

1、国内经济基本面企稳信号尚未明朗，三季度仍是重要观察窗口期；货币端预计宏观流动性维持宽松，政策层表态积极。

2、美国经济持续恶化，港股反转条件尚不具备，此轮底部震荡或持续更长时间。

综上而言，中信建投认为当前港股大概率将在海外普遍衰退和国内弱复苏筑底的支撑下渐进向上修复，但仍然不具备较为明显的反转空间。小概率演绎另外两种趋势，即筑底后震荡走强以及进一步弱势盘整。

乐观预期下，国内经济在投资发力，宽货币至宽信用传导流畅情况下迎来强复苏，同时海外在美联储加息步伐放缓，中期选举后拜登财政政策发力下实现软着陆，美股应势反转，港股紧跟美股节奏震荡走强；悲观预期下，国内疫情显著加剧，叠加海外通胀进一步超预期，流动性风险扩散，衰退预期加剧，美股底部反转逻辑失效，港股继续演绎弱势盘整。

投资方向：淡化经济和疫情影响的板块

疫情影响仍然是当前国内经济影响的重头，短期行业景气度和疫情下政策利多方向是港股投资逻辑的关键因素。

• 医疗板块

创新药和医疗服务维持高景气，叠加政策加大支持力度，交易拥挤度低，配置性价比凸显。

估值角度看，医药板块估值处于历史较低分位，同时 2022 上半年公募持仓比例仅 5.37%，交易拥挤度极低，基本面景气上行叠加政策利好下，投资安全边际较高。

• 新能源行业

政策暖风吹尽，业绩大幅提振。6 月 22 日，国务院常务会议指出 “完善汽车平行进口政策，有序发展汽车融资租赁，支持停车场等建设，预计今年增加汽车及相关消费大约 2000 亿元”，政策刺激下需求有望进一步攀升。

业绩方面，6 月新能源车销量远超预期，同比增 133%，环比增 33%，渗透率维持在 26.3pct 的高位，五家（特斯拉/比亚迪/小鹏/蔚来/理想）头部新能源车企订单支付金额周环比增 7%，同比增 195%。政策和业绩戴维斯双击下，新能源板块高景气有望进一步维持。