9 月社融顯著超預期，包括髮布時點

央行 10 月 11 日發佈的最新金融數據顯示，前三季度我國新增信貸、社融規模可觀，9 月份新增信貸、社融規模超預期上升。

9 月新增社融 3.53 萬億元，比上年同期多 6245 億元，明顯超出市場預期的 2.8 萬億元；雖然基數走高，但 9 月社融存量同比增速從 8 月的 10.5% 上升到 9 月的 10.6%。同時，9 月新增信貸 2.47 萬億元，同比多增 8108 億元，也明顯超出市場預期的 1.8 萬億元。

國泰君安證券覃漢團隊認為本次社融數據公佈非常超預期，主要體現在以下幾個方面：

一是公佈時點，通常來説社融數據公佈得越早，好於預期的概率和幅度往往會越大，但央行從來沒有在晚上 8 點半公佈過社融數據；二是總量和結構雙改善，年初以來單月社融總量超預期主要體現在票據衝量，但在 8 月票據監管趨嚴後，“去除水分” 的總量數據仍然大超預期。

中金分析師周彭、林英奇也表示 9 月新增社融數據明顯超出市場預期：

除總量以外，社融與信貸的結構也在改善。9 月新增企業中長期貸款與委託貸款同比明顯上升。9 月企業新增中長期貸款 1.35 萬億元，同比多增 6540 億元，是提振 9 月新增信貸的主要動力。9 月新增委託貸款 1507 億元，同比多增 1529 億元，這已經是委託貸款連續兩個月維持在千億元的水平之上，這背後可能對應着規模大、資質好的企業將閒置資金借貸給其他信貸約束較強的企業，傳統上，委託貸款的主要投向是基建與房地產。

中金表示，宏觀方面，信貸擴張支撐 M2 增速繼續維持高位，基建、房地產的投放可能也在加速。

信貸擴張支撐 M2 增速繼續維持高位。雖然 9 月政府債融資同比增速放緩，但 9 月 M2 同比增速保持在 12.1% 的高位，主要受到信貸投放加速的支持，9 月人民幣信貸餘額同比增速從 8 月的 10.9% 上升到 9 月的 11.2%。

中金分析師周彭、林英奇表示，信貸快速擴張是前期政策逐步落地的結果，主要投向是基建，房地產的投放可能也在加速。事實上，6 月以來，政策層面提出的新增資金支持額度已經超過 2 萬億元，包括 8000 億元的政策性銀行新增信貸額度、6000 億元可做資本金的政策性金融工具、2000 億元的設備更新再貸款、2000 億元的保交樓專項借款（部分可能與 8000 億元的政策性銀行信貸有重複），以及 5000 億元的存量專項債限額髮行。在以上資金當中，有 3000 億元政策性金融工具已經在 9 月底前投放完畢，主要支持基礎設施建設；9 月 23 日，2000 億元保交樓專項借款中的第一筆向瀋陽的項目支付。此外，9 月抵押補充貸款（PSL）餘額淨增 1082 億元，創下 2018 年以來的最高值。PSL 這一工具主要是用於支持政策性銀行的棚改貸款，PSL 餘額的增加可能代表着政策性銀行對於房地產建設的資金支持正在加速投放。在高頻數據上，我們也看到全國水泥的出貨率近期逆季節性上升，意味着近期基金與地產的施工活躍度上升。

向前看，4 季度社融增長仍有後勁。在前面提到的 2 萬億元的資金支持中，有 3000 億元的政策性金融工具（總共 6000 億元）已經在 9 月底前完成投放。但是 2000 億元的保交樓專項借款第一筆在 9 月 23 日向瀋陽支付，不排除大部分額度仍將在 10 月進行實際投放；除了已經投放的 3000 億元之外，政策性金融工具中還有 3000 億元是 9 月剛剛宣佈的，大部分額度可能也將於 4 季度發放；2000 億元的設備更新再貸款也是在 9 月宣佈，亦有可能主要在 4 季度投放。此外，5000 億元專項債可能集中於 10 月發行，且央行 PSL 的餘額仍有繼續上升的可能。

綜上來看， 4 季度可能剩餘的資金支持額度或仍超過 1 萬億元， 即使不考慮其他配套資金，這筆資金相當於去年 4 季度新增社融的 15%，10 月可能是 4 季度一個集中投放的月份。我們可以做一個假設，如果政策性金融工具按照 1:3 配套資金，專項債按照 1:1 配套資金，保交樓專項借款和設備更新再貸款沒有其他配套資金，那麼以上的 1 萬億元可以轉化成約 2.6 萬億元的總資金投放，相當於去年 4 季度新增社融的 39%。

社融總量有支撐，但乘數效應的發揮需要其他因素的配合。9 月居民中長期貸款同比少增 1211 億元，10 月 1-7 日 20 城房地產成交面積同比下降 37%，顯示居民購房信心仍未完全恢復，開發商現金流仍有壓力。在這個背景下，涉房信貸的乘數效應可能較弱。除了房地產市場之外，疫情近期仍然呈局部散發態勢，私人部門面對的不確定性仍然較高，風險偏好較弱。總的來看，社融總量的韌性有望對經濟基本面形成託底，但要轉化為經濟全面持續的回升仍然需要其他因素的共同配合，這些因素包括對開發商的信心以及疫情的狀況。我們預計，隨着政策效果累積，積極因素將繼續增加，有利於支撐經濟與市場回暖。

中金表示，對於銀行來説，9 月超預期金融數據表明 “穩增長” 政策效果明顯，銀行股悲觀預期有望改善，估值有望繼續回升：

“穩增長” 加速落地，信貸社融超預期。貸款方面，9 月貸款規模同比多增 8108 億元，主要由於對公中長期貸款和對公短期貸款貢獻，兩者分別同比多增 6540 億元/4741 億元，多增規模分別為 19 個月/8 個月最高，我們認為主要由於 8 月下旬信貸座談會後 “穩增長” 導向以及政策行補充項目資本金工具到位帶動基建類貸款投放加速；票據貼現同比少增 2180 億元、9 月票據利率回升表明信貸需求改善、票據 “衝量” 減少。社融方面，9 月新增社融同比多增 6274 億元，除貸款貢獻以外委託貸款/信託貸款分別同比多增 1529 億元/1906 億元，委託貸款高增可能與 “保交樓” 和基建貸款投放有關，信託貸款可能主要由於低基數原因。此外，政府債券同比少增 2541 億元，主要由於今年發行前置及去年同期高基數。

房地產貸款有待供需兩端政策效果顯現。9 月居民中長期貸款同比少增 1211 億元，連續 10 個月少增，但增量連續兩個月增加、少增幅度連續兩個月收窄、表明房地產放鬆政策效果有所顯現但居民購房需求仍未完全復甦。9 月底以來房地產貸款供需兩端政策發力，需求端，8 月下調 5 年期 LPR 15 個基點，9 月底人民銀行下調部分城市首套房貸利率下限和首套住房公積金貸款利率，財政部對居民購房住房給予個人所得税退税優惠；供給端，多部門 8 月推出 2000 億元政策行 “保交樓” 專項貸款，國有大行有望帶動行業年內房地產融資適度增加。9 月居民購房環比有所改善，我們預計隨着政策效果顯現，年內房地產貸款增速有望企穩。

基建貸款有望繼續託底。9 月企業中長期貸款增速從 6 月以來繼續回升，拐點更為明顯。6 月以來政策行調增 8000 億元信貸額度、增加兩批共 6000 億元工具補充基建項目資本金，其中兩批資本金已在 9 月基本投放完畢。隨着項目資本金陸續到位，我們預計配套貸款有望持續支撐對公中長期貸款增速企穩回升。從瀝青、螺紋鋼、水泥、工程機械銷量等草根觀察指標看，8 月以來基建落地可能已經加快。

預計全年信貸多增任務順利完成。我們預計 2022 年新增貸款規模約 21-22 萬億元，同比多增約 1-2 萬億元，能夠實現政府工作報告 “擴大新增貸款規模” 的目標；預計 4Q22 新增信貸和社融實現同比持平或小幅多增，全年信貸/社融餘額增速 10.6%/ 11.2%，相比 9 月基本保持平穩。

銀行股悲觀預期有望改善。當前銀行估值和倉位均位於市場底部，有較強吸引力。9 月超預期金融數據表明 “穩增長” 政策效果更為明顯，銀行股估值有望繼續回升。

本文主要觀點來自《中金：9 月社融數據解讀》和《【國君固收覃漢】利空沒有出盡》，來源：中金點睛、覃漢投資筆記，原文作者：中金周彭、林英奇和國泰君安覃漢團隊