美股三张图 | 我们距离衰退交易还有多远？

本文来源：国泰君安分析师戴清

2022 年美股调整的主因是分母端的估值下修，而分子端的正贡献显现出盈利韧性。6 月大宗曾交易过一轮衰退预期，但美股却交易流动性宽松，盈利预期并未显著下修。 未来随着衰退概率增大，需要警惕来自分子端的下行风险，衰退交易或正在路上。

美股周期主旋律是？

从长期历史来看，盈利是美股上行的主要驱动力，而估值即是美股历次大跌之后修复伊始的主要力量，也是美股向下调整的原始推手。

在过去 50 年中，美股标普 500 指数在历次大跌之后，多由估值修复来开启上涨行情，而美股由盛转衰往往又从估值调整开始，盈利贡献转负往往对应美股调整见底。

美股当前调整到哪里了？

• 盈利仍坚韧，“杀估值” 为此轮下跌的主要推手

分子端：企业盈利的坚韧表现一定程度上成为此轮美股下跌行情的缓冲垫，但疲态已现。

分母端：美联储加息 “快而急”，“杀估值” 成此轮下跌的主要推手。

根据当前市场对美联储加息终点的预期，分母端的调整或仍未结束。

• 美股当前并不 “便宜”，“安全垫” 并不厚

标普 500 指数估值及风险溢价仅是 2002 年以来的均值偏下水平，并未触底。

由于基数原因，盈利增速虽已从高位回落至历史中枢水平，但 2023 年的企业盈利预期仍未显著下修，尚未能充分反映加息的抑制效果。

目前美股在博弈哪些预期？

• 经济衰退、通胀路径和加息拐点是当前市场主要分歧

分子端：美国经济是否将陷入衰退？能否实现软着陆？ 当前的种种迹象似乎预示着美国经济迈向衰退概率很高，较大的分歧或在于衰退的时点和严重程度，以及美联储作何回应。

分母端：通胀、加息拐点何时来？核心通胀有所松动？

1）市场与美联储关于降息时点存在预期上的差异；2）美国通胀是否已经见顶尚不可知；3）核心通胀有所松动仍存疑问。

• 从策略视角出发，重点捕捉择时信号

为了走出市场分歧的迷雾，预判进场时机，需要关注的宏观变量是：

1）分子端变量，与企业盈利预期息息相关的制造业及服务业景气度，以及美债利率期限倒挂 等衰退前瞻性指标；

2）分母端变量，流动性相关的加息预期指标、 美联储重要决策依据的通胀（特别是房租房价和工资等）、就业指标等；

另外，还有可能倒逼政策反转的美元、美债流动性风险指标。

后市展望

• 预计四季度高波动仍是常态，流动性宽松预期的反复不断扰动市场

短期，随着美企三季度业绩陆续发布，业绩的分化将推升市场波动；同时，经济指标的转弱将提供阶段性交易流动性宽松的 “时间窗口”， 而核心通胀的顽固以及美联储的政策滞后反应或修正乐观的预期。

• 中期盈利难言乐观，盈利担忧或接棒估值调整

随着持续加息和衰退概率的增大，企业盈利的下行风险增加。根据模型推演结果，美股企业盈利或将持续下行，并将于 2023 年二季度录得负增长。

• 若 2023 年盈利探底后，流动性有望重回宽松

2022 年四季度加息预期有望松动，分母端压力或阶段性释放，成长表现或好于价值；若 2023 年上半年分子端下修，或再度导致美股下跌，须拥抱防御板块；下半年若出现盈利触底，流动性或重回宽松，成长或再度优于价值。