如何看社融再度回落
廣發證券資深分析師鍾林楠認為，10 月社融數據更多代表着需求波動而不是供給意願低，穩住地產銷售投資兩端是關鍵。
第一，10 月新增社融 9079 億元，同比少增 7097 億元，低於市場主流預期；社融存量增速 10.3%，較 9 月下降 0.3 個百分點。從分項看，10 月社融表現偏弱主要受實體信貸、外幣信貸、未貼現銀行承兑匯票、政府債券四個項目拖累。
第二，10 月實體信貸新增 4431 億元，同比少增 3321 億元，為近十年同期最低。我們理解一則是受季末信貸衝量後的 “透支” 影響，9 月同比多增 7931 億，今年每個季末到季初都有類似規律；二則是疫情多點散發環境下消費服務業走弱影響；三則是地產銷售偏弱影響。
第三，結構上沒有發生明顯變化，居民貸款繼續低增少增，企業短貸由於前期衝量發放的貸款大規模到期負增，企業長貸由於設備更新再貸款的落地、政策性開發性金融工具與專項債結存限額髮行帶來的基建融資需求而繼續高增，同比多增了 2433 億元。總體而言，10 月信貸在總量與結構上都像是一個略微 “強化” 的 4 月與 7 月。
第四，10 月外幣貸款減少 724 億元，同比多減 691 億元，近半年合計多減 4856 億元，是社融的重要拖累項。我們在前期報告《如何看 7 月社融數據》中曾將外幣貸款的影響因素概括為匯率預期、進口需求、海外流動性環境三項，10 月人民幣匯率的明顯調整、進口增速的進一步下降與海外流動性的收斂均不利於外幣貸款。考慮到進口需求與海外流動性環境在年內較難出現顯著的變化，11 月與 12 月外幣貸款可能繼續同比少增，繼續拖累社融表現。
第五，10 月未貼現銀行承兑匯票減少 2157 億元，同比多減 1271 億元，一方面是經濟環比回落背景下，實體結算需求可能回落，銀行開票規模本身偏低；另一方面是銀行在信貸額度充裕 + 融資需求邊際回落的矛盾下增加了票據貼現。委託貸款新增 470 億元，環比明顯回落，政策性開發性工具的帶動作用明顯減弱，後續應該會重新迴歸穩態；信託貸款減少 61 億元，延續 8-9 月的環比改善趨勢，由於去年基數偏低，同比表現亦不差，考慮到 11-12 月信託貸款基數進一步走低，這一項應會繼續對社融同比形成支撐。
第六，10 月政府債券新增 2791 億元，同比少增 3376 億元，主要因為 10 月政府債到期規模偏高。從萬得披露的數據看，5000 億元的專項債結存限額在 10 月份發行了 4279 億元，仍剩 700-800 億元的規模待發行。企業債券新增 2325 億元，同比多增 64 億元，是下半年以來首次同比多增，可能與政策性開發性金融工具的 “擠出效應” 減弱有關。
第七，10 月 M2 同比增長 11.8%，較 9 月回落了 0.3 個百分點，主要與兩個因素有關：一是信貸偏弱，銀行對非金融部門債權擴張速度放緩；二是政府債融資偏低 + 減税降費基本完成，銀行對政府債權（淨）的擴張速度放緩。由於後續這兩個因素較難發生顯著變化，M2 增速在年內基本確定見頂，這一點我們在前期報告《流動性下半場》與《社融超預期擴張》中有過更詳細的討論。
第八，社融數據在季末衝量月份後季初回落今年已是第三次，按説並不代表趨勢性；但由於三季度末社融的放量處於單季 GDP 增速偏低、穩增長政策顯著升温的背景下，社融放量被市場預期賦予了較強的指示性意義，10 月數據對預期形成一個短期修正。
第九，不過仍舊需要提示的是：（1）在穩定經濟大盤主基調沒有變化的背景下，10 月社融數據應更多代表需求波動而不是供給意願低，本月過低，則後續積極增加投放的可能性就偏高；（2）從社融數據看，穩住地產銷售投資兩端是關鍵，近日 “第二支箭” 等舉措的出台顯示政策仍在積極維護信用環境，防止地產信用風險傳遞；（3）疫情是另一影響因素，11 月 10 日政治局常務委員會會議研究部署進一步優化防控工作的二十條措施。
正文
10 月新增社融 9079 億元，同比少增 7097 億元，低於市場主流預期；社融存量增速 10.3%，較 9 月下降 0.3 個百分點。從分項看，10 月社融表現偏弱主要受實體信貸、外幣信貸、未貼現銀行承兑匯票、政府債券四個項目拖累。
央行發佈 10 月金融數據統計報告。根據報告初步統計，2022 年 10 月社會融資規模增量為 9079 億元，比上年同期少 7097 億元。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加 4431 億元，同比少增 3321 億元；對實體經濟發放的外幣貸款摺合人民幣減少 724 億元，同比多減 691 億元；委託貸款增加 470 億元，同比多增 643 億元；信託貸款減少 61 億元，同比少減 1000 億元；未貼現的銀行承兑匯票減少 2157 億元，同比多減 1271 億元；企業債券淨融資 2325 億元，同比多 64 億元；政府債券淨融資 2791 億元，同比少 3376 億元；非金融企業境內股票融資 788 億元，同比少 58 億元。1-10 月，社會融資規模增量累計為 28.7 萬億元，比上年同期多 2.31 萬億元。
10 月實體信貸新增 4431 億元，同比少增 3321 億元，為近十年同期最低。我們理解一則是受季末信貸衝量後的 “透支” 影響，9 月同比多增 7931 億，今年每個季末到季初都有類似規律；二則是疫情多點散發環境下消費服務業走弱影響；三則是地產銷售偏弱影響。結構上沒有發生明顯變化，居民貸款繼續低增少增，企業短貸由於前期衝量發放的貸款大規模到期負增，企業長貸由於設備更新再貸款的落地、政策性開發性金融工具與專項債結存限額髮行帶來的基建融資需求而繼續高增，同比多增了 2433 億元。總體而言，10 月信貸在總量與結構上都像是一個略微 “強化” 的 4 月與 7 月。
10 月份人民幣貸款增加 6152 億元，受基數較高等因素影響，同比少增 2110 億元。分部門看，住户貸款減少 180 億元，其中，短期貸款減少 512 億元，中長期貸款增加 332 億元；企（事）業單位貸款增加 4626 億元，其中，短期貸款減少 1843 億元，中長期貸款增加 4623 億元，票據融資增加 1905 億元；非銀行業金融機構貸款增加 1140 億元。1-10 月，人民幣貸款累計增加 18.7 萬億元，同比多增 1.15 萬億元。
10 月外幣貸款減少 724 億元，同比多減 691 億元，近半年合計多減 4856 億元，是社融的重要拖累項。我們在前期報告《如何看 7 月社融數據》中曾將外幣貸款的影響因素概括為匯率預期、進口需求、海外流動性環境三項，10 月人民幣匯率的明顯調整、進口增速的進一步下降與海外流動性的收斂均不利於外幣貸款。考慮到進口需求與海外流動性環境在年內較難出現顯著的變化，11 月與 12 月外幣貸款可能繼續同比少增，繼續拖累社融表現。
2022 年 5-10 月，外幣貸款分別減少 240 億元、291 億元、1137 億元、826 億元、713 億元與 724 億元；同比多減 247 億元、992 億元、1059 億元、1173 億元、694 億元與 691 億元。
10 月未貼現銀行承兑匯票減少 2157 億元，同比多減 1271 億元，一方面是經濟環比回落背景下，實體結算需求可能回落，銀行開票規模本身偏低；另一方面是銀行在信貸額度充裕 + 融資需求邊際回落的矛盾下增加了票據貼現。委託貸款新增 470 億元，環比明顯回落，政策性開發性工具的帶動作用明顯減弱，後續應該會重新迴歸穩態；信託貸款減少 61 億元，延續 8-9 月的環比改善趨勢，由於去年基數偏低，同比表現亦不差，考慮到 11-12 月信託貸款基數進一步走低，這一項應會繼續對社融同比形成支撐。
2021 年至 2022 年三季度，新增委託貸款的季度均值分別為-17 億元、-365 億元、1 億元、-185 億元、153 億元、-171 億元與 1117 億元。
2021 年 8-12 月，新增信託貸款分別為-1362 億元、-2098 億元、-1061 億元、-2190 億元與-4553 億元。
10 月政府債券新增 2791 億元，同比少增 3376 億元，主要因為 10 月政府債到期規模偏高。從萬得披露的數據看，5000 億元的專項債結存限額在 10 月份發行了 4279 億元，仍剩 700-800 億元的規模待發行。企業債券新增 2325 億元，同比多增 64 億元，是下半年以來首次同比多增，可能與政策性開發性金融工具的 “擠出效應” 減弱有關。
根據萬得統計的數據，今年 10 月新增專項債發行規模為 4279 億元，新增一般債發行規模為 156 億元，國債發行規模為 8272 億元，國債到期規模為 7743 億元。
10 月 M2 同比增長 11.8%，較 9 月回落了 0.3 個百分點，主要與兩個因素有關：一是信貸偏弱，銀行對非金融部門債權擴張速度放緩；二是政府債融資偏低 + 減税降費基本完成，銀行對政府債權（淨）的擴張速度放緩。由於後續這兩個因素較難發生顯著變化，M2 增速在年內基本確定見頂，這一點我們在前期報告《流動性下半場》與《社融超預期擴張》中有過更詳細的討論。
在前期報告《流動性下半場》中，我們曾指出，今年上半年 M2 顯著擴張，主要驅動力是對政府債權（淨）和對其他金融部門債權，前者代表的是財政投放的力量，後者與結構性資產荒有關；下半年如果沒有增量政府債券，政府債券融資規模會明顯減弱，對政府債權（淨）會明顯減弱，使 M2 增速在三季度築頂，並在基數偏高的四季度回落。
10 月雖然新增的 5000 億元專項債結存限額，但與去年四季度偏高的基數相比仍偏低，尚不足以扭轉銀行對政府債權（淨）放緩的趨勢。
社融數據在季末衝量月份後季初回落今年已是第三次，按説並不代表趨勢性；但由於三季度末社融的放量處於單季 GDP 增速偏低、穩增長政策顯著升温的背景下，社融放量被市場預期賦予了較強的指示性意義，10 月數據對預期形成一個短期修正。不過仍舊需要提示的是：（1）在穩定經濟大盤主基調沒有變化的背景下，10 月社融數據應更多代表需求波動而不是供給意願低，本月過低，則後續積極增加投放的可能性就偏高；（2）從社融數據看，穩住地產銷售投資兩端是關鍵，近日 “第二支箭” 等舉措的出台顯示政策仍在積極維護信用環境，防止地產信用風險傳遞；（3）疫情是另一影響因素，11 月 10 日政治局常務委員會會議研究部署進一步優化防控工作的二十條措施。
本文作者：鍾林楠，本文來源：郭磊宏觀茶座，原文標題：《【廣發宏觀鍾林楠】如何看社融再度回落》
