如何看社融再度回落

第一，10 月新增社融 9079 亿元，同比少增 7097 亿元，低于市场主流预期；社融存量增速 10.3%，较 9 月下降 0.3 个百分点。从分项看，10 月社融表现偏弱主要受实体信贷、外币信贷、未贴现银行承兑汇票、政府债券四个项目拖累。

第二，10 月实体信贷新增 4431 亿元，同比少增 3321 亿元，为近十年同期最低。我们理解一则是受季末信贷冲量后的 “透支” 影响，9 月同比多增 7931 亿，今年每个季末到季初都有类似规律；二则是疫情多点散发环境下消费服务业走弱影响；三则是地产销售偏弱影响。

第三，结构上没有发生明显变化，居民贷款继续低增少增，企业短贷由于前期冲量发放的贷款大规模到期负增，企业长贷由于设备更新再贷款的落地、政策性开发性金融工具与专项债结存限额发行带来的基建融资需求而继续高增，同比多增了 2433 亿元。总体而言，10 月信贷在总量与结构上都像是一个略微 “强化” 的 4 月与 7 月。

第四，10 月外币贷款减少 724 亿元，同比多减 691 亿元，近半年合计多减 4856 亿元，是社融的重要拖累项。我们在前期报告《如何看 7 月社融数据》中曾将外币贷款的影响因素概括为汇率预期、进口需求、海外流动性环境三项，10 月人民币汇率的明显调整、进口增速的进一步下降与海外流动性的收敛均不利于外币贷款。考虑到进口需求与海外流动性环境在年内较难出现显著的变化，11 月与 12 月外币贷款可能继续同比少增，继续拖累社融表现。

第五，10 月未贴现银行承兑汇票减少 2157 亿元，同比多减 1271 亿元，一方面是经济环比回落背景下，实体结算需求可能回落，银行开票规模本身偏低；另一方面是银行在信贷额度充裕 + 融资需求边际回落的矛盾下增加了票据贴现。委托贷款新增 470 亿元，环比明显回落，政策性开发性工具的带动作用明显减弱，后续应该会重新回归稳态；信托贷款减少 61 亿元，延续 8-9 月的环比改善趋势，由于去年基数偏低，同比表现亦不差，考虑到 11-12 月信托贷款基数进一步走低，这一项应会继续对社融同比形成支撑。

第六，10 月政府债券新增 2791 亿元，同比少增 3376 亿元，主要因为 10 月政府债到期规模偏高。从万得披露的数据看，5000 亿元的专项债结存限额在 10 月份发行了 4279 亿元，仍剩 700-800 亿元的规模待发行。企业债券新增 2325 亿元，同比多增 64 亿元，是下半年以来首次同比多增，可能与政策性开发性金融工具的 “挤出效应” 减弱有关。

第七，10 月 M2 同比增长 11.8%，较 9 月回落了 0.3 个百分点，主要与两个因素有关：一是信贷偏弱，银行对非金融部门债权扩张速度放缓；二是政府债融资偏低 + 减税降费基本完成，银行对政府债权（净）的扩张速度放缓。由于后续这两个因素较难发生显著变化，M2 增速在年内基本确定见顶，这一点我们在前期报告《流动性下半场》与《社融超预期扩张》中有过更详细的讨论。

第八，社融数据在季末冲量月份后季初回落今年已是第三次，按说并不代表趋势性；但由于三季度末社融的放量处于单季 GDP 增速偏低、稳增长政策显著升温的背景下，社融放量被市场预期赋予了较强的指示性意义，10 月数据对预期形成一个短期修正。

第九，不过仍旧需要提示的是：（1）在稳定经济大盘主基调没有变化的背景下，10 月社融数据应更多代表需求波动而不是供给意愿低，本月过低，则后续积极增加投放的可能性就偏高；（2）从社融数据看，稳住地产销售投资两端是关键，近日 “第二支箭” 等举措的出台显示政策仍在积极维护信用环境，防止地产信用风险传递；（3）疫情是另一影响因素，11 月 10 日政治局常务委员会会议研究部署进一步优化防控工作的二十条措施。

正文

10 月新增社融 9079 亿元，同比少增 7097 亿元，低于市场主流预期；社融存量增速 10.3%，较 9 月下降 0.3 个百分点。从分项看，10 月社融表现偏弱主要受实体信贷、外币信贷、未贴现银行承兑汇票、政府债券四个项目拖累。

央行发布 10 月金融数据统计报告。根据报告初步统计，2022 年 10 月社会融资规模增量为 9079 亿元，比上年同期少 7097 亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加 4431 亿元，同比少增 3321 亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少 724 亿元，同比多减 691 亿元；委托贷款增加 470 亿元，同比多增 643 亿元；信托贷款减少 61 亿元，同比少减 1000 亿元；未贴现的银行承兑汇票减少 2157 亿元，同比多减 1271 亿元；企业债券净融资 2325 亿元，同比多 64 亿元；政府债券净融资 2791 亿元，同比少 3376 亿元；非金融企业境内股票融资 788 亿元，同比少 58 亿元。1-10 月，社会融资规模增量累计为 28.7 万亿元，比上年同期多 2.31 万亿元。

10 月实体信贷新增 4431 亿元，同比少增 3321 亿元，为近十年同期最低。我们理解一则是受季末信贷冲量后的 “透支” 影响，9 月同比多增 7931 亿，今年每个季末到季初都有类似规律；二则是疫情多点散发环境下消费服务业走弱影响；三则是地产销售偏弱影响。结构上没有发生明显变化，居民贷款继续低增少增，企业短贷由于前期冲量发放的贷款大规模到期负增，企业长贷由于设备更新再贷款的落地、政策性开发性金融工具与专项债结存限额发行带来的基建融资需求而继续高增，同比多增了 2433 亿元。总体而言，10 月信贷在总量与结构上都像是一个略微 “强化” 的 4 月与 7 月。

10 月份人民币贷款增加 6152 亿元，受基数较高等因素影响，同比少增 2110 亿元。分部门看，住户贷款减少 180 亿元，其中，短期贷款减少 512 亿元，中长期贷款增加 332 亿元；企（事）业单位贷款增加 4626 亿元，其中，短期贷款减少 1843 亿元，中长期贷款增加 4623 亿元，票据融资增加 1905 亿元；非银行业金融机构贷款增加 1140 亿元。1-10 月，人民币贷款累计增加 18.7 万亿元，同比多增 1.15 万亿元。

10 月外币贷款减少 724 亿元，同比多减 691 亿元，近半年合计多减 4856 亿元，是社融的重要拖累项。我们在前期报告《如何看 7 月社融数据》中曾将外币贷款的影响因素概括为汇率预期、进口需求、海外流动性环境三项，10 月人民币汇率的明显调整、进口增速的进一步下降与海外流动性的收敛均不利于外币贷款。考虑到进口需求与海外流动性环境在年内较难出现显著的变化，11 月与 12 月外币贷款可能继续同比少增，继续拖累社融表现。

2022 年 5-10 月，外币贷款分别减少 240 亿元、291 亿元、1137 亿元、826 亿元、713 亿元与 724 亿元；同比多减 247 亿元、992 亿元、1059 亿元、1173 亿元、694 亿元与 691 亿元。

10 月未贴现银行承兑汇票减少 2157 亿元，同比多减 1271 亿元，一方面是经济环比回落背景下，实体结算需求可能回落，银行开票规模本身偏低；另一方面是银行在信贷额度充裕 + 融资需求边际回落的矛盾下增加了票据贴现。委托贷款新增 470 亿元，环比明显回落，政策性开发性工具的带动作用明显减弱，后续应该会重新回归稳态；信托贷款减少 61 亿元，延续 8-9 月的环比改善趋势，由于去年基数偏低，同比表现亦不差，考虑到 11-12 月信托贷款基数进一步走低，这一项应会继续对社融同比形成支撑。

2021 年至 2022 年三季度，新增委托贷款的季度均值分别为-17 亿元、-365 亿元、1 亿元、-185 亿元、153 亿元、-171 亿元与 1117 亿元。

2021 年 8-12 月，新增信托贷款分别为-1362 亿元、-2098 亿元、-1061 亿元、-2190 亿元与-4553 亿元。

10 月政府债券新增 2791 亿元，同比少增 3376 亿元，主要因为 10 月政府债到期规模偏高。从万得披露的数据看，5000 亿元的专项债结存限额在 10 月份发行了 4279 亿元，仍剩 700-800 亿元的规模待发行。企业债券新增 2325 亿元，同比多增 64 亿元，是下半年以来首次同比多增，可能与政策性开发性金融工具的 “挤出效应” 减弱有关。

根据万得统计的数据，今年 10 月新增专项债发行规模为 4279 亿元，新增一般债发行规模为 156 亿元，国债发行规模为 8272 亿元，国债到期规模为 7743 亿元。

10 月 M2 同比增长 11.8%，较 9 月回落了 0.3 个百分点，主要与两个因素有关：一是信贷偏弱，银行对非金融部门债权扩张速度放缓；二是政府债融资偏低 + 减税降费基本完成，银行对政府债权（净）的扩张速度放缓。由于后续这两个因素较难发生显著变化，M2 增速在年内基本确定见顶，这一点我们在前期报告《流动性下半场》与《社融超预期扩张》中有过更详细的讨论。

在前期报告《流动性下半场》中，我们曾指出，今年上半年 M2 显著扩张，主要驱动力是对政府债权（净）和对其他金融部门债权，前者代表的是财政投放的力量，后者与结构性资产荒有关；下半年如果没有增量政府债券，政府债券融资规模会明显减弱，对政府债权（净）会明显减弱，使 M2 增速在三季度筑顶，并在基数偏高的四季度回落。

10 月虽然新增的 5000 亿元专项债结存限额，但与去年四季度偏高的基数相比仍偏低，尚不足以扭转银行对政府债权（净）放缓的趋势。

社融数据在季末冲量月份后季初回落今年已是第三次，按说并不代表趋势性；但由于三季度末社融的放量处于单季 GDP 增速偏低、稳增长政策显著升温的背景下，社融放量被市场预期赋予了较强的指示性意义，10 月数据对预期形成一个短期修正。不过仍旧需要提示的是：（1）在稳定经济大盘主基调没有变化的背景下，10 月社融数据应更多代表需求波动而不是供给意愿低，本月过低，则后续积极增加投放的可能性就偏高；（2）从社融数据看，稳住地产销售投资两端是关键，近日 “第二支箭” 等举措的出台显示政策仍在积极维护信用环境，防止地产信用风险传递；（3）疫情是另一影响因素，11 月 10 日政治局常务委员会会议研究部署进一步优化防控工作的二十条措施。

本文作者：钟林楠，本文来源：郭磊宏观茶座，原文标题：《【广发宏观钟林楠】如何看社融再度回落》