高盛 2023 年全球宏觀展望：誰能倖免於衰退？

2022 年接近尾聲，回望過去的一年，在重新開放提振作用減弱、財政和貨幣緊縮政策加碼、俄烏衝突衝擊能源格局等多重壓力下，全球經濟增速急劇放緩，衰退擔憂日益升温。

展望 2023 年，“衰退” 成為繞不開的話題之一，哪些國家會難以倖免，哪些國家將得以避免？

上週，高盛發佈了 2023 年全球經濟展望報告，預計明年全球經濟將以 1.8% 的速度增長，並指出美國經濟具備韌性，可能勉強避免衰退；歐洲或陷入温和衰退，通脹壓力持續；新興市場國家經濟具有彈性，將避免深度衰退。

同時，不確定性仍將延續，高盛指出，需要關注 “通脹能不能降下去” 和 “加息會不會加過頭” 兩大風險，政治和地緣政治風險也不容忽視。

美國：可能免於衰退 美聯儲長時間維持鷹派

高盛經濟學家 Jan Hatzius 團隊在報告中指出，預計明年實際可支配收入增速保持強勁，美國經濟陷入衰退的概率僅為 35%，或許能避免衰退。

美國明年的通脹將大幅下降，預計核心 PCE 從現在的 5% 放緩至 2023 年底的 3%，但失業率僅上升 0.5 個百分點。

不過，美聯儲並不會因此轉為鴿派，“長期高利率” 的情況會持續下去。高盛預計美聯儲還將加息 125 個基點至 5%-5.25% 的峯值，同時 2023 年不會降息。

1、美國經濟或免於衰退

今年，由於重新開放的推動作用減弱，實際可支配收入下降（受財政刺激退出和高通脹影響）以及激進的貨幣緊縮，美國經濟增長明顯放緩，較潛在增速低 1%。

高盛預測，2023 年經濟增速與今年大致相同，目前對 2023 年的預測遠高於預期共識。

除此之外，高盛與普遍預期對經濟衰退概率的分歧更大，高盛預計，未來 12 個月美國經濟將步入衰退 35%，遠低於媒體調查的中值 65%，幾乎是調查顯示的最低概率。

35% 的概率意味着高盛認為美國不太可能陷入衰退，其給出了兩點原因：

一個直接的原因是，經濟數據顯示距衰退有着相當的距離，GDP保持增長，美國三季度實際 GDP 年化季環比初值增長 2.6%；就業維持韌性，美國 10 月非農就業新增 26.1 萬。

更重要的是，有充分的理由期待未來經濟保持正增長。不可否認，金融環境的收緊正給經濟帶來沉重的下行壓力，約佔經濟增長的 0.02%。但實際可支配收入正從上半年財政緊縮和通脹狂飆的重創中反彈，明年年底通脹核心 PCE 或放緩至 3%。

2、這個高通脹週期不太一樣

高盛相當樂觀，其預計美聯儲能在失業率僅增長 0.5 個百分點的情況下，將明年核心 PCE 降低 2%。

這看起來與之前的高通脹週期背道而馳，尤其是 1970 年代保羅沃爾克時期，失業率大幅上升。

高盛給出的答案是，如今與之前的高通脹週期不太一樣：

一是，勞動力市場過熱不是體現在超額僱員，而是在前所未有的職位空缺數上。由於僱主對疫情的擔憂和慷慨的失業救濟金，2020—2021 年職位空缺數激增，但目前就業佔勞動力的比例僅上升至疫情前水平，而不是超越。目前，情況大有不同，需求放緩、疫情消退、失業救濟恢復正常、超額儲蓄下降，職位空缺數和勞動力供需缺口大幅下降。

二是，供應鏈恢復和住房市場降温。在商品方面，消費者從商品轉向服務、供應鏈的恢復以及庫存水平的上升給核心商品價格帶來下行壓力。在服務方面，在住房需求增加導致相關租金上漲之後，新租約的要價租金已經急劇下降。10 月份的 CPI 報告表明，住房通脹等滯後指標（包括新租和續租）可能見頂，儘管隨着貸款利率上漲，住房通脹可能會在明年春季上升，但此後將放緩。

三是，基於家庭調查、經濟預測調查以及通脹保值債券等指標，長期通脹預期仍然良好錨定，尤其是相對於 1970 年代。短期通脹預期指標依然相對較高，主要反映的是大宗商品價格猛增。如果大宗商品價格穩定下來，通脹率應該會下降。短暫而特殊的疫情時期，通脹可能只是上升並非根深蒂固。

歐元區&英國：陷入温和衰退 通脹壓力持續

與美國相比，歐元區和英國就沒有那麼幸運，更棘手的能源供應問題可能將歐元區通脹推高至 12%，英國通脹推高至 11% 的高位。

反過來，高通脹將對實際收入、消費和工業生產產生負面影響。高盛預計，明年一季度歐元區實際收入將進一步下降 1.5%，明年二季度英國實際收入將下降 3%。

此外，對天然氣短缺的歐洲國家的及時和前瞻性調查顯示，化工和金屬等行業由於能源成本上升，產量大幅降低。因此，高盛預計，歐元區實際 GDP 下滑 0.7%（2022Q4-2023Q2），英國下滑 1.7%（2022Q3-2023Q2）。

1、天然氣短缺影響緩解 料不會出現嚴重衰退

高盛預測，歐洲不會出現嚴重的經濟衰退，除非今年是寒冬，工業部門實行更嚴格的能源配給。

歐洲將俄羅斯的天然氣進口量減少了 80%，天然氣總消費量減少了 20-25%，但沒有壓垮整體總體活動。到目前為止，大多數硬經濟指標仍保持良好，工業生產水平略有下降，第三季度歐元區實際 GDP 仍在上升（英國略有下降），勞動力市場保持穩定。

而保持韌性的原因是家庭能源節約和其他能源替代，伴隨着温和的天氣，節約量增加了天然氣儲量，TTF 天然氣價格從峯值降低了 60%。

同時，歐洲持續從疫情後的恢復中受益：

首先，德國芯片產品和汽車產量增加，疫情帶來的瓶頸正在緩解，大致抵消了能源密集型產品的下降。

其次，歐洲家庭儲蓄率下降，消費信貸增長加快，支持消費支出。

最後，歐洲仍從服務業的反彈中獲益。

雖然近期深度衰退的風險有所降低，明年夏天歐洲天然氣價格的上漲幅度將有限，但高盛指出，不要指望歐洲一走出温和衰退，GDP 就會大幅反彈。在保證充足的能源供應或實質性效率提高之前，能源價格可能會保持高位，高盛將 2023 年歐元區的增長預測上調至-0.1%（此前為-0.4%）。

2、通脹壓力持續 或加大加息力度

歐元區和英國核心通脹壓力顯著擴大，目前英國正面臨一場 “能源危機” 和 “勞動力市場過熱” 的完美風暴，其核心價格壓力為 G10 國家中最大。

鑑於這一強勁勢頭，高盛預計：

歐元區核心通脹將在 12 月進一步攀升至 5.3% 的峯值，然後在 2023 年底逐漸降至略高於 3%；英國核心通脹率正接近峯值，到 2023 年底也將降至 3%。

鑑於深度衰退的風險降低和持續的通脹壓力，高盛預計，歐元區和英國將加大加息力度。

歐央行將再加息 150 個基點，至 3% 的存款利率峯值（此前預期 2.75%）。美聯儲將於 12 月加息 50 基點，隨後在明年 2 月第二次加息 50 個基點，3 月和 5 月分別小幅加息 25 基點。

考慮到勞動力市場緊張、工資壓力高企，英國央行將再加息 150 個基點，至 4.5% 的利率峯值。

需要注意的是，歐洲央行 3% 的利率峯值具有雙向風險，上行風險來自核心通脹持續，下行風險來自更嚴重的衰退或意大利主權債務危機的爆發。

中東歐＆拉美：經濟活動頗具彈性 或避免深度衰退

今年以來，中東歐和拉美部分國家率先掀起加息潮，開始大幅提高利率，高盛統計的 9 個國家政策利率平均增長超過 800bp，GS 金融狀況指數（FCI）平均收緊 450bp，這些經濟體明年命運如何？

高盛指出，這些國家經濟具有一定彈性，部分地區的通脹率正在下降，特別是巴西。但中東歐仍面臨大宗商品價格上漲、高通脹和貨幣緊縮持續的風險。

雖然沒有實現軟着陸，但總體經濟情況好於預期。基於 GDP 增長、PMI 和勞動力市場指標，多數國家經濟仍在擴張。

幾乎所有經濟體的失業率都較低，職位空缺數增加、重新開放和強勁的私營部門資產負債表再次顯示這一週期的獨特特徵。

更令人鼓舞的是，這些經濟體核心通脹和工資增長已經開始放緩，巴西最為明顯，預計其 2023 年第二季度開始降息，下半年經濟將回升至 2% 的增速。

相比之下，中東歐經濟體的處境艱難，仍面臨着歐洲天然氣價格飆升的風險，以及高企、廣泛的通貨膨脹，匈牙利和波蘭的通脹率仍在上升，預計捷克和波蘭央行不久後將恢復加息。

總體而言，高盛指出，到目前為止，中東歐和拉美經濟體頗具彈性的經濟活動情況意味着，明年不太會出現深度衰退。

不確定性仍存：通脹能不能降下去？加息會不會加過頭？

儘管高盛保持積極樂觀的態度，但仍存在不確定性，通脹能不能降下去，加息會不會加過頭？

高盛謹慎地提到兩大風險：

一個風險是，通脹壓力仍然普遍存在，以至於央行別無選擇，只能繼續收緊貨幣政策。如此，經濟衰退就不可避免，包括美國。在匯率貶值和通脹預期上升的環境下，歐央行和其他新興經濟體央行可能被迫進一步收緊貨幣政策。

另一個風險是，潛在通脹確實下降，但央行可能遲遲沒有認識到這一點，因為其過於關注滯後的通脹指標，如 CPI。美國不太可能出現這種風險。美聯儲官員明確表示，其關注更領先的指標，例如新簽署的租約租金。此外，許多央行要麼已經放慢了加息步伐，要麼暗示將很快這樣做，降低了過度緊縮的風險。