大摩：警惕 “房间里的大象”——QT，美股可能还要再跌 15%

流动性盛宴现在变成了一场 “饥荒”。

当市场把焦点放在美联储加息上时，忽略了另一大威胁缩表（QT）。摩根士丹利警告称，QT 可能令美股降至新低。

在量化宽松等政策的影响下，美股迎来了十年长牛，而如今量化紧缩已然开启。今年 6 月，美联储正式启动缩表，6 至 8 月每月缩表上限为 475 亿美元，这一速度在 9 月翻倍，上限提高至 950 亿美元，其中包括 600 亿的美国国债和 350 亿的抵押贷款支持证券（MBS）。

摩根士丹利销售和交易团队在最新的报告中指出，尽管许多人都认为加息是今年美股熊市的罪魁祸首，但缩表对美国股市的影响更大，几乎能解释美股今年经历的所有波折。

该团队分析师 Christopher Metli 指出，市场都在期待着加息速度放缓，以摆脱长达一年的熊市，但可能最终会从美联储 QT 计划的持续影响中惊醒。大摩表示，根据历史数据和未来几个月的资金流动性预测，标普 500 指数到明年 3 月份还将下跌 15%。

“房间里的大象”—缩表

Metli 在本月早些时候的一份报告中写道：

尽管市场目前高度关注美联储放缓加息步伐，可能会在短期内推高股价，但别忽视了 “房间里的大象”——QT。（elephant in the room，指一些非常显而易见的，可是却一直被忽略的问题）

美联储仍然是对股市最大的单一影响，这一点在周一得到了证明，昨晚两名美联储官员释放鹰派信号，美股大盘加速下行，标普 500 下跌 1.5%。该指数今年迄今下跌 17%，或创下 2008 年金融危机以来的最差年度表现。

需要注意的是，QT 是货币体系的一个关键部分，控制影响资产价格的流动性数量。正如美联储在疫情期间购买债券助推股价上涨一样，退出也会产生适得其反的结果，将资金从股市中抽走。

摩根士丹利团队写道：

量化宽松在股市上升的过程中发挥着重要作用，QT 也在股市下跌过程中也很重要，而后者的威胁尚未消除。

为了追踪广泛的资金流动性情况，该团队在其流动性模型中选取三个重要指标：美联储资产负债表的变化；美国财政部普通账户（TGA）—美联储持有的国库现金；逆回购贷款（RRP）—货币市场基金和其他机构存放在美联储的现金。

机制很复杂，但用最简单的话来说，美联储资产负债表的增加意味着流动性的扩张，这对股票来说是个好兆头，而 TGA 或 RRP 的增加则表明流动性收缩，可能给股市带来麻烦。

考虑到这三个指标，Metli 和他的团队发现：

在过去 10 年的大部分时间里，流动性指标和标普 500 指数表现出紧密的联系，六个月的相关性达到 0.7。（1 意味着同步移动）

摩根士丹利表示：

随着标普 500 指数在 3 月至 6 月期间的抛售，流动性急剧下降。自 9 月份以来，随着大约 2000 亿美元的资金涌入，市场出现了反弹。

根据大摩的模型，美联储 QT 以每月 950 亿美元的速度运行，财政部预测到年底其现金余额将增加 2000 亿美元，流动性受到进一步挤压，仅这一点就意味着到 12 月底标普 500 指数将下降 8%。

市场对 “QT 对资产价格” 的影响众说纷纭。

摩根士丹利警告称，缺乏流动性将很难控制，一旦资产负债表和量化宽松带来的过剩流动性正常化，这些相关性很可能会打破。然而，就目前而言，忽视流动性减少的风险是错误的。

8 月，美国银行策略师 Savita Subramanian 曾估计，量化宽松已经解释了自 2010 年以来 50% 以上标普 500 指数市盈率变化的，其他所有因素不变的情况下，计划中的 QT 将使指数市值缩水 7%。

股市多头们认为，企业盈利等因素支撑了标普 500 自 2009 年 3 月至今年 1 月的七倍涨幅。然而，空头中的一个普遍观点是，所有收益都建立在美联储的支持下，美联储的资产负债表扩大到创纪录的水平。一旦刺激措施被撤销，这会带来大麻烦。

Leuthord Group 首席投资官 Doug Ramsey 指出，美联储的货币紧缩正在加剧流动性紧缩，而与此同时，不断扩张的经济正在耗尽流动性。

该公司的 14 项货币/流动性指标（如贷款需求和国债收益率曲线）中，除一项外，其他指标均为负值。追踪货币供应量和国内生产总值增长率差距的一个指标 Marshallian K 在 9 月份跌至 40 年来的最低水平。

Ramsey 在本月早些时候的一份报告中写道：

这些措施意味着，已经没有足够的资金为商品的生产提供资金，也没有足够的钱来支持一个离廉价依然遥远的股市，流动性盛宴现在已经变成一场饥荒。