大摩：警惕 “房間裏的大象”——QT，美股可能還要再跌 15%

流動性盛宴現在變成了一場 “饑荒”。

當市場把焦點放在美聯儲加息上時，忽略了另一大威脅縮表（QT）。摩根士丹利警告稱，QT 可能令美股降至新低。

在量化寬鬆等政策的影響下，美股迎來了十年長牛，而如今量化緊縮已然開啓。今年 6 月，美聯儲正式啓動縮表，6 至 8 月每月縮表上限為 475 億美元，這一速度在 9 月翻倍，上限提高至 950 億美元，其中包括 600 億的美國國債和 350 億的抵押貸款支持證券（MBS）。

摩根士丹利銷售和交易團隊在最新的報告中指出，儘管許多人都認為加息是今年美股熊市的罪魁禍首，但縮表對美國股市的影響更大，幾乎能解釋美股今年經歷的所有波折。

該團隊分析師 Christopher Metli 指出，市場都在期待着加息速度放緩，以擺脱長達一年的熊市，但可能最終會從美聯儲 QT 計劃的持續影響中驚醒。大摩表示，根據歷史數據和未來幾個月的資金流動性預測，標普 500 指數到明年 3 月份還將下跌 15%。

“房間裏的大象”—縮表

Metli 在本月早些時候的一份報告中寫道：

儘管市場目前高度關注美聯儲放緩加息步伐，可能會在短期內推高股價，但別忽視了 “房間裏的大象”——QT。（elephant in the room，指一些非常顯而易見的，可是卻一直被忽略的問題）

美聯儲仍然是對股市最大的單一影響，這一點在週一得到了證明，昨晚兩名美聯儲官員釋放鷹派信號，美股大盤加速下行，標普 500 下跌 1.5%。該指數今年迄今下跌 17%，或創下 2008 年金融危機以來的最差年度表現。

需要注意的是，QT 是貨幣體系的一個關鍵部分，控制影響資產價格的流動性數量。正如美聯儲在疫情期間購買債券助推股價上漲一樣，退出也會產生適得其反的結果，將資金從股市中抽走。

摩根士丹利團隊寫道：

量化寬鬆在股市上升的過程中發揮着重要作用，QT 也在股市下跌過程中也很重要，而後者的威脅尚未消除。

為了追蹤廣泛的資金流動性情況，該團隊在其流動性模型中選取三個重要指標：美聯儲資產負債表的變化；美國財政部普通賬户（TGA）—美聯儲持有的國庫現金；逆回購貸款（RRP）—貨幣市場基金和其他機構存放在美聯儲的現金。

機制很複雜，但用最簡單的話來説，美聯儲資產負債表的增加意味着流動性的擴張，這對股票來説是個好兆頭，而 TGA 或 RRP 的增加則表明流動性收縮，可能給股市帶來麻煩。

考慮到這三個指標，Metli 和他的團隊發現：

在過去 10 年的大部分時間裏，流動性指標和標普 500 指數表現出緊密的聯繫，六個月的相關性達到 0.7。（1 意味着同步移動）

摩根士丹利表示：

隨着標普 500 指數在 3 月至 6 月期間的拋售，流動性急劇下降。自 9 月份以來，隨着大約 2000 億美元的資金湧入，市場出現了反彈。

根據大摩的模型，美聯儲 QT 以每月 950 億美元的速度運行，財政部預測到年底其現金餘額將增加 2000 億美元，流動性受到進一步擠壓，僅這一點就意味着到 12 月底標普 500 指數將下降 8%。

市場對 “QT 對資產價格” 的影響眾説紛紜。

摩根士丹利警告稱，缺乏流動性將很難控制，一旦資產負債表和量化寬鬆帶來的過剩流動性正常化，這些相關性很可能會打破。然而，就目前而言，忽視流動性減少的風險是錯誤的。

8 月，美國銀行策略師 Savita Subramanian 曾估計，量化寬鬆已經解釋了自 2010 年以來 50% 以上標普 500 指數市盈率變化的，其他所有因素不變的情況下，計劃中的 QT 將使指數市值縮水 7%。

股市多頭們認為，企業盈利等因素支撐了標普 500 自 2009 年 3 月至今年 1 月的七倍漲幅。然而，空頭中的一個普遍觀點是，所有收益都建立在美聯儲的支持下，美聯儲的資產負債表擴大到創紀錄的水平。一旦刺激措施被撤銷，這會帶來大麻煩。

Leuthord Group 首席投資官 Doug Ramsey 指出，美聯儲的貨幣緊縮正在加劇流動性緊縮，而與此同時，不斷擴張的經濟正在耗盡流動性。

該公司的 14 項貨幣/流動性指標（如貸款需求和國債收益率曲線）中，除一項外，其他指標均為負值。追蹤貨幣供應量和國內生產總值增長率差距的一個指標 Marshallian K 在 9 月份跌至 40 年來的最低水平。

Ramsey 在本月早些時候的一份報告中寫道：

這些措施意味着，已經沒有足夠的資金為商品的生產提供資金，也沒有足夠的錢來支持一個離廉價依然遙遠的股市，流動性盛宴現在已經變成一場饑荒。