明年的美股，可能又是成长股的天下！

本文来源：中信证券分析师王一涵、崔嵘、李翀

展望 2023 年，欧美进入实质性经济衰退或倒逼货币紧缩放缓、2023 年底美联储甚至或开启降息，抬升风险资产估值；海外的流动性预期转向亦有助美股重拾升势。

至明年一季度，衰退预期的交易或给美股带来下行压力，此后将进入二季度业绩下修的衰退周期的 “上半场”，但随着负面预期充分反映，叠加流动性预期转暖，美股下半年在衰退周期的 “下半场” 有望重拾升势。

衰退？明年应该就要来了！

虽然当前美国失业率依旧接近历史低位，但近期的 PMI 指标和债券收益率的倒挂加剧（当前 10 年期-3 个月的倒挂幅度已达到 2000 年以来的历史最高点）或预示着美国经济将于明年陷入实质性衰退。

回顾 1950 年以来美国经历的 11 轮衰退周期：1）在绝大多数衰退时期开始前一个月左右，标普 500 指数已经开始下跌，市场往往提前反映经济衰退对基本面的影响。无论美股或是港股，均在衰退结束前一段时间已经开启上涨趋势。平均来看，历史上标普 500 普遍在衰退结束前 4 个月左右触底；而恒生指数通常也在衰退结束前 3 个月左右开启反弹趋势。

此外，如若明年 1 季度美国国债发行加速导致美债市场供需格局的进一步恶化，引发系统性金融风险的担忧，不排除出现类似于 2019 年下半年，美联储被迫放缓甚至暂停其缩表操作的可能性。

在这种情况下，投资者对于海外流动性的预期将会进一步逆转，利好风险资产的估值抬升。

从交易衰退预期到衰退周期的 “上、下半场”，美股自下半年有望重拾升势

展望 2023 年，随着美国经济进入衰退期，美股市场盈利或遭到进一步下修。从历史上历次美国经济衰退周期来看，标普 500 盈利及营收增速均显著下修。但考虑本次衰退或呈幅度较浅的特征，且市场已经提前部分 price in 了明年衰退的预期，本轮美股基本面下修幅度或相对历史更小。年初以来，标普 500 指数 2022 及 2023 年的 EPS 增速预测已分别下修了 4.1 和 4.2 个百分点。

在衰退中后期开始，宽松的货币和财政政策以及衰退结束的预期将带动美股开启上涨行情。另外，2015 年以来，美股市场结构已逐步转向以成长性企业为主导。当前信息技术、可选消费板块市值占比相对 2010 年分别提升 10.1 和 1.8 个百分点。成长性较强的企业对流动性（及预期）变化也更为敏感，因此，衰退中后期，较为看好美股市场的反弹行情。

从估值角度看，当前标普 500 与纳斯达克指数的动态 PE 分别为 17.5 倍和 23.7 倍， 较年初高点分别收窄 18.1% 和 24.5%。尽管近期二者估值水平有所回升，但均接近上一轮美联储加息和缩表期间的均值。而考虑上一轮美联储 QE 期间（2020 年 3 月至 2022 年 3 月）标普 500 和纳斯达克动态 PE 均值分别为 21x 和 30x，随着衰退中后期市场逐步产生美联储货币宽松的预期，美股估值有望持续抬升。

配置建议

综合上述估值及盈利角度分析，中信证券预计明年美股将处于经济衰退引发的盈利下修及货币宽松预期带来的估值企稳的博弈中。具体来看：

在衰退周期的上半场，经济衰退风险加剧，而考虑通胀水平仍处高位，美联储或仍将维持货币紧缩。在 2008 年基本面快速恶化的经济衰退期间，具备较为稳定盈利增速的企业也同样具有较高的收益。在此背景下，看好具备较强防御性的板块。包括必选消费、 医疗保健及公用事业。

进入衰退周期的下半场，随着市场逐步开始对美联储货币宽松政策产生预期，流动性预期转暖有望带动成长性板块的估值修复。特别对于优质的科技龙头企业，一方面，即便在经济衰退期间，这些企业也已采取如裁员、回购股票等方式提高 ROE 水平，相对有效地对冲了收入端的下滑；另一方面，成长板块对流动性预期变化的敏感度往往更高，也更将受益于货币宽松的预期。

另外，衰退中后期，市场对经济复苏的预期也将逐渐走强，顺周期的金融板块更有望受益。历史上历次衰退期间，标普 500 金融指数的盈利增速往往同步或提前于 GDP 增速触底反弹。而经济复苏预期更将早于盈利拐点，带动板块估值回升。同时，如若衰退风险带动投资者逐步 price in 降息预期，期限利差的重新走扩也将利好美国银行机构的净息差抬升。因此，在衰退周期的下半场，同样看好顺周期的金融板块的配置价值。