一个多月暴涨 175%！哔哩哔哩真正的 “擎天柱” 在哪里？

2022 年末尾声将至，港股迎来酣畅淋漓大反攻，恒生指数单在十一月就暴涨逾 26%，创下 1998 年以来单月最高涨幅纪录。

其中，以人称 “小破站” 的哔哩哔哩（B 站）为首，明星科技股更是势如破竹，凭借动辄涨逾十几个点的惊艳表现成为港股重回牛市最大功臣。

周四，哔哩哔哩港股再次大涨 22% 至 189 港元！自 10 月底低点迄今，该股股价一路从 66 港元的低点冲上来，一个多月时间内大涨 175%；其美股股价也同样从 8 美元左右的低谷冲到了 22 美元附近，期内涨幅接近 100%！

为何涨得这么猛？

显而易见，宏观基本面改善带来的市场情绪转暖是一大关键原因。

就近期来看，国内疫情防控政策持续优化，重新开放和潜在的消费复苏预期助推科技龙头们股价上涨。此外，中国央行近期降准 25 个基点，货币政策基调出现边际宽松倾向，为流动性改善打上强心针。

海外市场来看，持续居高不下的美国通胀终于在 10 月有所降温，通胀有望见顶之际，美联储也放出风声，称考虑放缓加息步伐。由此，美元指数回落，仍处于熊市中的美股也有所反弹，带动港股扬眉吐气。

在海内外的 “暖风” 吹拂下，中概股 “涨” 声一片。而哔哩哔哩之所以能成为 “最亮的星”，自然与其业绩基本面也是莫大的关系。

11 月底公布的三季报显示，哔哩哔哩当季营收为 57.9 亿元，同比增长 11％；净亏损 17.1 亿元，同比收窄 36％，为去年年中以来亏损幅度最少一季。用户持续健康增长以外，净亏损好于预期主要得益于降本增效，特别是营销费用支出谨慎。

亮眼财报过后，不少投资者认为哔哩哔哩商业化 “终于上道了”，信心大受提振，公司股价也就水涨船高。

未来上涨看什么？

不过，也有投资者担心，哔哩哔哩 “不鸣则已一鸣惊人”，一下子涨得太多了。市场情绪消散之后，B 站还能靠什么支撑股价？

在摩根大通眼中，哔哩哔哩不仅是 2022 年广告收入预计将实现两位数增长的少数中国上市互联网公司之一，且预计能在今年下半年扩大利润率！

• 利润端

上述投行预计哔哩哔哩利润率将在 2022 年二季度触底，并在四季度扩大 10 个百分点至-30%；预计哔哩哔哩非 GAAP 净利润率将从 2022 年的-34% 升至 2024/25 年的-4%/8%，支撑因素包括：

毛利率改善，受内容、带宽和人员成本方面的成本杠杆效应推动；在收入分成成本方面也存在运营杠杆，驱动因素包括自研游戏/非直播增值服务的推出以及直播广告收入分成比率下降，Story Mode 的推送广告也将提高整体毛利率；

运营支出节省成本，驱动因素包括人员增长缓和以及销售和营销优化带来的运营杠杆（游戏推广的投资回报率更高，月活用户数达到一定规模时品牌推广费用更低）。

• 收入增长

摩根大通预计到 2023 年，哔哩哔哩月活用户数将达到 4 亿，2022-25 年复合增长率为 19%，这得益于 Z 世代和其他用户在多个平台 (app、智能电视）上的进一步渗透。

分业务看：

游戏：预计 2022-25 年复合增长率为 10%，受中国/国际市场进一步发行新的授权游戏和发布自研游戏的支持；

广告：预计 2022-25 年复合增长率为 30%，哔哩哔哩 2022 年每月活用户广告收入预计是快手的 21%。增长驱动因素包括用户数进一步增长以及各种广告形式的变现（传统品牌/推送广告和 Story Mode，潜在的直播电商广告将流量直接引向电商平台）。

增值服务：2022-25 年复合增长率预计为 21%，哔哩哔哩每月活用户直播收入是快手的 27%。丰富的 OGV 内容推动付费会员数量进一步增长。

电商及其他：预计 2022-25 年复合增长率为 3%，受 ACG 产品进一步销售推动。

• 广告潜力

2022 年哔哩哔哩每月活用户广告收入是快手的 21%，摩根大通认为这表明上升空间广阔。

其中，竖屏短视频格式是潜在的业务突破口，StoryMode 在一季度贡献了视频观看总量的 20% 以上，预计几年内该比率将能达到 50% 以上。

用户使用时间进一步扩大：Story Mode 未来几年有可能将当前的每日活用户日均视频观看量翻番（从 2021 年四季度的 30 个到未来几年的 60 个），这将带来丰厚的变现上行空间。

加速广告收入增长：预计 Story Mode 2023/24 年将产生 20 亿/50 亿元收入，占广告总收入的 28%/53%；Story Mode 广告的千人 成本/点击率远高于哔哩哔哩其他广告格式。

支持利润率扩张，因为 Story Mode 中的推送广告利润率较高（摩根大通预测毛利率 80-90%/营业利润率 40-50%），高于整体广告 50- 55% 的毛利率（由于要与花火的内容提供者分成收入）。

支持内容提供者增加粉丝：现在头部/长尾内容提供者有相当一部分的新粉丝来自 Story Mode。