亚马逊们业绩、英伟达们预期双双触底！美股明年看软件股发力？

本文来源：中信证券陈俊云、许英博、贾凯方、刘锐

今年以来，持续高通胀带来的政策利率快速、大幅抬升，使得美股科技股估值被大幅压缩，并成为全球表现最差的权益资产之一。伴随美国通胀拐点的基本确认，本轮美联储货币紧缩逐步接近尾声，分母端约束基本消除，市场核心矛盾转向分子端。

结合宏观经济、基本面、估值等维度因素的综合考量，我们乐观看待美股科技股未来 6~12 个月表现。考虑到美国企业、居民部门相对健康的资产负债表，本次美国经济衰退即使发生，幅度料将相对温和。疫情后企业数字化、云化进程明显加快，个人用户线上习惯亦基本得以保留，云计算作为当前美股科技板块的核心驱动力，中期成长动力充足。目前美股科技板块&企业估值水平已回到 2016~2018 年水平，主要投资机构对科技巨头的相对持仓，亦创下了最近十年来的新低。

建议重点关注个股顺序为：亚马逊、特斯拉、英伟达、台积电、Snowflake、Datadog、美光、AMD、微软、Salesforce、Service Now 等。

互联网：业绩增速料将在 2022 下半年触底

本次疫情对互联网企业营收增速、成本费用结构的扰动，导致互联网企业从过去两年的 “正经营杠杆” 转向今年的 “负经营杠杆”，也即今年企业利润增速显著低于同期收入增速。

考虑到今年低基数，叠加三季度开始美国互联网巨头在裁员、边缘业务收缩等层面的积极努力，我们预计 2022 三季度 - 四季度将大概率是美国互联网企业业绩增速的低点，2023 年之后有望逐季回暖。

半导体&硬件：预期触底，但底部徘徊时间可能长于 2018/19 年

当前全球 PC、智能手机市场正处于艰难库存去化阶段，疫情期间提前透支、通胀对市场需求损害、较高的库存水平等，料导致库存去化周期长于历史平均。服务器市场短期仍维持强劲，但考虑到企业 IT 支出趋向保守，以及云计算巨头 CAPEX 上行周期的结束，仍需紧密跟踪 2023 年全球服务器销量表现。

全球半导体库存大概率已在 2022 三季度见顶，同时年初至 10 月低点，美股半导体板块调整深度亦接近过去几次下行周期水平。

但考虑到本次半导体下行周期中，除了供给端因素外，需求端收缩亦是重要推动，预计本次半导体板块底部徘徊时间有可能长于历史平均水平。

软件 SaaS：业绩预期下修风险大幅释放，关注分母端估值弹性

三季报之后，市场对板块 2023 年业绩预期已开始得到明显修正，尾部风险大幅降低。同时经济下行期，企业正从过去 “关注各领域最好的产品模块” 向 “少数供应商一体化解决方案” 转变，以有效控制支出，平台型厂商料持续受益。

中期维度，预计企业劳动力成本、向订阅模式转变将支撑美股软件板块持续维持双位数增长，以及经营效率的不断改善，但市场投资机会将更多从应用软件向基础软件迁移。

估值层面，目前美股软件板块 EV/S、EV/S/G 分别仅为 5.5x、0.27x，基本回到了 2016~2018 年的水平，已较多反映了后续板块业绩预期下修风险。

此外，过去两年乐观的美股市场环境中，投资者对于软件企业中短期盈利能力的容忍度较高，对于高成长性标的也愿意给予较高的估值溢价；伴随流动性持续收紧，以及当下政策利率上行等带来的市场风险偏好的明显下行，市场开始对软件企业短期的业绩确定性、盈利能力给予更多的关注，并相应降低对成长性的估值溢价，简而言之，便是缩短资产的 “投资久期”。

回到企业层面，在外部环境、客户需求偏弱的情况下，更具纪律的经营效率、充裕的现金流不仅能使得自身业务稳定开展，亦能在估值普遍大幅回调的背景下更好地把握并购整合的机会，在不利的环境下进一步扩大领先优势。从这一角度出发，在三季报中给出明确利润改善目标的企业，市场亦给予更为积极的反应。