美股的业绩底，到底有多低？

本文来源：天风证券分析师宋雪涛

1、天风预测，明年美国企业收入增速将有小幅正增长 2%（与名义 GDP 匹配），企业利润率继续回落至 11.8%（薪资、利率、能源等成本依然较高），企业回购减弱继续拖累，预计 2023 年 EPS 增速或降至-5%。虽然明年美股业绩不会出现深度衰退，但仍较当前市场预期的 5.5% 有较大下行空间。

2、目前美股短期仍不具有配置价值。截至 12 月 9 日，标普 500TTMPE 为 19 倍，到今年末假设股权风险溢价（ERP）升至 9 月末高点 2.3%，10 年美债利率～3.6%，标普 500 的合理估值为～16.9 倍，隐含点位较当前位置低 10.8%。美股拐点仍需等待联储确认加息终点（终端利率）。

3、鉴于明年经济大概率不会深度衰退，业绩有望小幅回落，预计美股也没有显著下跌风险，但上行空间由联储降息幅度决定。假设 2023 年联储不降息，美债到明年底在 2.8% 左右（计入 2024 年降息预期），股权风险溢价维持 2.4%，则标普年底点位仍比当前低 3.8% 左右。

美股业绩如何看？

今年以来，美股（标普 500）下跌 17%, 其中 23% 的下跌都是由估值收缩贡献的，业绩贡献了 6% 的上涨。后续美股行情的转折，美联储货币政策态度转向（对估值而言）是至关重要的；其次，当前紧缩的货币政策对经济的滞后效应有多少已经反映在美股业绩里？后续美股业绩能下调到多少？

对美股的业绩（EPS）分析，来自于三个方面：销售增速、利润率、回购。

第一是销售增速。

去年下半年以来，全球经济有所下行，受此影响，标普 500 销售增速从去年二季度的 25% 回落至今年三季度的 12%。海外营收占标普 500 企业总营收的 44%，因此美股上市公司的销售增速与海外经济表现有直接的正相关性，但与美元指数负相关。

今年三季度，以美元计价的美国、中国、欧元区和日本的名义 GDP 增速分别为 9.1%、6.1%、6.7% 和 1.3%。今年三季度标普 500 企业销售增速从二季度的 6.6% 反弹到 12%，可能主要来自于中国经济自二季度的低位回暖。

第二是利润率。

经济下滑叠加通胀压力，标普 500 企业的利润率自年初高点 12.5% 下滑至 12.1%，主要受主营业务成本（大宗商品、油价同比上涨）、财务费用（利率抬升）、管理费用（工资增长）上升的影响。

劳动力成本方面，尽管企业招聘计划放缓，但劳动力市场整体仍然较为紧张，劳工雇佣总成本仅从二季度的 5.1% 小幅放缓至 5%。我们认为明年经济动能进一步衰减，美国劳动力市场有望降温，预计未来企业管理费用率将下滑至 4% 左右。

利息成本方面，2022 年美联储连续加息将联邦基金利率目标区间上调至 3.75%-4%，各借贷利率均不同程度的大幅抬升。10 年期美国国债收益率一度升至 4.3% 附近；美国投资级债券收益率曾升至 6.35%，为三年以来最高水平；垃圾债（junk bond）收益率则一度触及 9.35%，接近新冠疫情危机期间高点。我们认为明年美联储大概率在年初停止加息，能否在年内降息仍有不确定性，但整体来看企业利息成本或将受益于联储紧缩政策的退潮。

能源成本方面，大宗商品价格（以 CRB 为例）自二季度高点持续回落，对企业利润率的压力逐步缓解，目前 WTI 和 CRB 大宗商品指数的同比均已转负。我们在《EPS 衰退时的美股表现》中提到：PPI 既会影响美国企业经营性收入，也会影响美国企业经营成本；当美国经济回落时，PPI 高企对企业的盈利是负面影响（PPI 最终需求和 PPI 商品分别对应了企业的收入和成本）。2000 年和 2008 年两次衰退时期，标普 500 企业利润率分别下滑了 1.63% 和 4.64%，这一次美国 PPI 水平高于 2000 年、低于 2008 年，预计标普 500 企业利润率的下滑幅度也介于两者之间。

第三是股票回购明显下滑后可能仍将持续低迷。

标普 500 回购从今年二季度的 2257 亿美元降至今年三季度的 1960 亿美元，占市值比例从二季度 3% 降至 2.8%。由于联储大幅加息和经济下行，企业融资难度加大，现金流减少，使得部分企业减少了回购和派息。我们认为，从企业融资利率（BBB 级）来看，高利率带来的融资压力将持续到明年三季度，未来两个季度企业回购可能维持低迷。

根据 FactSet，目前市场对明年标普 500 的 EPS 增速一致预期为 5.5%。由于预测衰退最准确的指标 10 年期与 3 个月美债已然发生倒挂，明年美国经济大概率出现衰退（但未必是深度衰退）。只要美联储能够在一季度停止加息，避免倒挂进一步加深，较扎实的企业和居民基本面可以避免经济陷入深度衰退。

历史上看，加息周期中美股 EPS 增速顶部到底部平均需要 23.2 个月，本轮美股 EPS 增速顶已经在 22 年 1 月出现，这意味着 EPS 增速底部大约出现在 23 年下半年。历史上看，当美国经济陷入深度衰退时，标普 500 的 EPS 增速平均为-27%；而当经济只是放缓时，标普 500 的 EPS 增速仍高于 0。这一次我们预计 2023 年美国经济只是 “浅衰退”，介于 “深度衰退” 和 “放缓” 这两种场景之间，预计明年美股 EPS 增速的底部在-15%~-5% 之间。

具体到销售收入、利润率和回购三个方面，我们预测，明年美国企业收入增速将有小幅正增长 2%（与名义 GDP 匹配），企业利润率继续回落至 11.8%（薪资、利率、能源等成本依然较高），企业回购减弱继续拖累，预计 2023 年 EPS 增速或降至-5%，即落在区间上沿。虽然明年美股业绩不会出现深度衰退，但仍较当前市场预期的 5.5% 有较大下行空间。

历史上看，本次业绩衰退幅度类似于 2016 年。2015 年底，市场普遍担忧美联储即将开启的加息周期，但联储仅在 2016 年 12 月进行了一次 25 个基点的加息，而非 3 次。美股 EPS 增速的底部为-6%，在 2016 年 3 月出现，美股则提前一个月触底，标普 500 全年涨幅达 9.4%，其中估值涨幅 7.5%。

目前美股短期仍不具有配置价值。截至 12 月 9 日，标普 500 TTM PE 为 19 倍，到今年末假设股权风险溢价（ERP）升至 9 月末高点 2.3%，10 年美债利率～3.6%，标普 500 的合理估值为～16.9 倍，隐含点位较当前位置低 10.8%。美股拐点仍需等待联储确认加息终点（终端利率），鉴于明年经济大概率不会深度衰退，业绩有望小幅回落，我们预计美股也没有显著下跌风险，但上行空间由联储降息幅度决定。假设 2023 年联储不降息，美债到明年底在 2.8% 左右（计入 2024 年降息预期），股权风险溢价维持 2.4%，则标普年底点位仍比当前低 3.8% 左右。