港美股明年牛不牛？看这个关键指标！

作为全球定价之锚，美债 10 年期收益率对风险资产定价有着重要的影响。对美股自不用说，而港股作为离岸美元市场，其分母端亦受到美元流动性的直接影响，因此同样至关重要。

根据国泰君安分析师戴清的判断，恒生指数与美债 10 年期利率长期来看多呈正相关性，标普 500 指数则是自 2022 年下半年以来主要呈负相关。

过去一周，美债 10 年期收益率上涨超过 20 个基点，震荡中枢已由 3.5% 移 至 3.7% 上方。未来将对港美股造成怎样的冲击？

美债 10 年期收益率上升对美股的冲击有多大？

2022 年下半年以来，随着美股盈利增速逐渐回落，且在美联储激进加息的带动下，美债 10 年期收益率中枢快速抬升，标普 500 与美债 10 年期利率相关关系转负。

美股 2022 年下半年来的调整主要来自分母端压力。由于美债 10 年期收益率对美股分母端的影响与港股相同，同时，标普 500 指数与美债 10 年期利率的相关系数走势也与港股恒指具有一定的相似之处。因此，可以通过美债 10 年期利率上升对美股的冲击来估计美债 10 年期利率上升对港股恒指的影响。

从 2022 年美债收益率两轮快速上涨的周期内，3-5 月，10 年期美债收益率涨超 140 基点，而 8-10 月涨超 160 基点，标普调整的幅度在 15% 左 右。因此，通过简单的线性外推，不考虑其他因素的影响下，美债 10 年期利率上涨 10 个基点，对应造成标普 500 指数近 1% 的跌幅。

港股受美利率上升或有所调整，但幅度上相对有限

现阶段，政策底已经确认，市场正在等待业绩底的出现。掣肘港股的不确定性因素已有所消除，因而此轮美债收益率的上涨预计对港股的调整幅度或有限。在 2022 年 3-5 月以及 8-10 月，美债收益率两轮快速上冲时期，港股跟随海外均有一定程度的调整，但期间港股的回调也计入了 疫情反复等利空因素。

根据美股调整的幅度来看，美债收益率上涨 10 个 基点，或对应 1% 的跌幅。而从月度涨幅来看，恒生指数在 2022 年 3 月 -5 月/8 月-10 月的两轮美债收益率急涨的调整中，单月涨跌幅为-4.2% 及 -14.7%。2022 年 5 月中国经济处于弱复苏中，经济景气度有所上行，尽 管美债收益率急升，分母端承压相对较小；而 8 月中国经济受疫情影响， 景气度有所回落，分母端压力则再度上升。

当美债利率上升遇到中国经济复苏，港股方向将与复苏保持一致。港股在本轮加息前的此前两轮加息（2016-18、2004-06）及美债利率上涨期间，恒指多呈升势，核心原因在于其盈利增速正在向上。同时，在恒指盈利增速向上期间，恒指与标普 500 的相关系数减弱，而与沪深 300 指数的相关系数上升。因此，随着中国政策端的持续发力，中国经济有望在 2023 年重回弱复苏，从而或与美国形成错位，而美联储加息和美债利率上升的影响因素将会有所减弱。

港股展望

短期内强预期和弱现实博弈，市场正在寻找共识，港股会经历震荡期。从历次复盘的指数和行业表现来看，港股市场一般经历确认政策底、到宏观经济指标的逐渐验证、再到盈利一致预期出现上修的过程，期间通常会表现反复，但整体不会跌破前低。在过去两年的政策底到业绩底的过程中，港股期间回调幅度大概在 10%-15%。

2020 年 3 月和 9 月港股分别确认本轮政策底、市场底，而业绩底则出现在 2021 年 1 月，期间回撤为 11.8%。而最近一轮为 2022 年 3 月确认政策底，市场底和业绩底出现在 2 季度疫情好转以后，期间回撤为 13.9%。同时，国内经济复苏短期受疫情因素影响，经济底和业绩底出现时点或有所延缓，以及美股盈利下修、美联储紧缩超预期等风险因素仍会造成港股行情反复，需要注意节奏。

展望 2023 年，利空出尽后的港股有望迎来曙光，将乘上 “三级火箭” 跨 过 “三座大山”。从分子端盈利来看，中国经济逐步复苏，海外经济或步入衰退。从分母端估值来看，海外通胀和流动性缓解，推动估值修复。 东升西落，全球资金或提升对港股配置权重。整体上，2023 年中国经济复苏，叠加美元美债利率下行，港股弹性更大。