反弹远未结束——如何看待港股当前的投资价值？

港股开年小涨一波，低位反弹到位了吗？

东方证券分析师张志鹏、薛俊、张书铭认为，港股的上行周期可能远未结束，维持对港股的超配评级，建议在配置方向重点关注以下几个方向：

受政策支持困境反转的房地产链条，以及相关的顺周期价值蓝筹股，如金融板块；疫后复苏、内需主导的食品饮料、医疗保健板块；预期反转修复的互联网科技企业。

流动性收缩的负反馈链条被打破

回顾 2022 年，港股面临的主要问题是流动性不足问题，由于美联储的激进加息，美元指数上行， 港元汇率承压，港元兑美元汇率一直在弱方兑换保证水平附近、资金流出，叠加国内经济复苏力度偏弱，港股定价的分子端和分母端均受到压制，表现疲弱。

当前，美联储加息的周期渐近尾声，美元指数大概率触顶，未来回落的空间更大，港股面临的流动性环境边际改善。当前港元兑美元汇率已回升至 7.81 港元/美元左右（12 月 30 日），已脱离了 7.85 港元/美元弱方兑换保证水平，流动性压力有所缓解，美元流动性收紧—资金流出—港元触及弱方兑换保证水平—金管局买港元卖美元—基础货币收缩、市场流动性降低—港股估值重心下移的负反馈链条有望被打破。

当前人民币贬值压力已经得到较为充分的释放，未来随着国内经济复苏动能向上，而美国加息周期渐近尾声、实质性衰退的风险增大，这意味着中美国债收益率利差将趋向收敛，人民币汇率贬值的压力减轻、而可能更具有升值的动力，将吸引海外资金回流。

如何理解海外衰退风险、美联储加息尾声与港股定价

当前美联储加息渐近尾声，而海外实质性衰退的风险不断增加，从历史经验来看，美联储加息 周期往往对应着港股的上行阶段；而美联储加息周期渐近尾声，乃至开启降息周期时，往往对 应着港股下行。历史是否会再度重演，东方证券认为当前的宏观条件与以往的历史阶段存在很大不同，历史可能不会简单重复。

在以往的经济周期中，中美经济周期基本同步，也即在美国经济出现下行时，国内经济也基本处在一个下行阶段，反之亦然。而过去一年来，中美经济始终处在一个背离状态，展望 2023 年，这种背离仍将继续，只不过可能是美国经济往下，而中国经济有往上修复的动能。

市场会如何定价当前的疫情冲击

当前，在进一步优化疫情防控的 “二十条” 推出后，经济也再次受到因防疫政策调整而带来的短期冲击，市场会如何定价当前的疫情冲击：

美国放开封控措施之后，感染病例数经历了多次波峰，但除了第一次对资本市场产生了 “0-1” 黑天鹅式冲击效应之外，其他几次感染病例数的波峰对资本市场均影响不大，冲击逐渐衰减。

港股有望迎来 “美元指数弱 + 人民币强” 的最有利宏观组合

综上所述，中国香港地区作为一个高度开放型经济体，资本流动便捷，叠加其与美元挂钩的联 系汇率制度安排，美元流动性的潮汐涨落对香港地区资本市场具有非常大的影响；同时香港地 区上市公司构成中以内地企业为主，国内经济发展形势也对其具有很大影响。

回顾历史，可以发现 “美元指数走弱 + 人民币强” 组合是最有利于港股上行的宏观条件；而 “美元指数走强 + 人民币弱” 组合是一种最不利于港股的宏观条件。可以理解为美元指数的变动反映的是对港股估值端的影响，或者说是定价模型中分母端对港股的影响；而美元兑人民币汇率反映的是国内经济基本面相对海外经济的强弱对比，从定价模型角度而言，反映的是分子端对港股的驱动力强弱。

展望 2023 年，美联储加息周期渐近尾声，美国实质性衰退的风险在增加，压制港股估值的宏 观流动性环境将明显得到改善；而国内经济内生动能不断修复，中美国债利差逐渐收敛，港股 有望迎来 “美元指数弱 + 人民币强” 的最有利宏观组合。