暴涨逾 300% 之后，拼多多的驱动力在哪里？

本文来源：国海证券陈梦竹

拼多多在 2022 年 3 月份创下年内最低价 23.2 美元，目前股价报 97 美元，相比那个时候，上涨了近 300%。

那么，拼多多长期增长驱动力在哪里？

拼多多的历史增长驱动回顾：“GMV 和货币化率双轮驱动” 阶段→“GMV 主要驱动” 阶段→“货币化率主要驱动” 阶段。

拼多多长期增长空间预测：总 GMV2021-2024 三年 CAGR 预计为 20%，预计 2024 年拼多多总 GMV 约为 4.17 万亿。

GMV 增长驱动拆解

活跃买家数提升逻辑—国内：

主站方面：

• ①持续发挥下沉区域优势，提升低线城市用户渗透率；
• ②通过 “品牌上行” 策略触达更多中高线城市的中高消费人群;
• ③通过 “多多果园” 等小游戏以及 “多多视频” 等新玩法，提升平台用户粘性。

多多买菜方面：

• ①通过 “农产品上行” 策略，提升 C 端活跃用户；
• ②通过大包规商品的助力，提升 B 端活跃用户。

活跃买家数提升逻辑—国外：Temu 深耕美国同时积极开拓新市场，下载量攀升。

客单价提升逻辑：

• ①伴随品牌上行策略以及高客单品类结构调整，对客单价提升有正向提振作用；
• ②多多买菜以及生鲜农产品的高频低价特性，有负向影响。长期预计稳中有升。

人均购买频次提升逻辑：品类丰富度是核心驱动力，且受益于多多买菜/农产品高频高复购。

货币化率增长驱动拆解

拼多多佣金 take rate 提升逻辑：

• ①主站抽佣类目少且抽佣比例相比天猫更低，另坚持农产品零佣金政策；
• ②百亿补贴项目 2021 年 3 月正式开始抽佣，抽佣比例为 1%-3%，长期补贴率有提升空间；
• ③多多进宝站外流量提升带来的平台抽佣提升。

拼多多广告 take rate 提升逻辑：

• ①搜索广告竞价水平的提升带动广告收入的提升；
• ②全站推产品的渗透率提升，带动免费和付费全部流量的收费提升；
• ③品牌上行以及中小品牌占比高情况下对广告货币化率的推动；
• ④品类结构一定程度影响广告货币化率。

盈利预测和投资评级

国海证券预计拼多多 2022-2024 年营收分别为 1,331/1,701/2,059 亿元，归母净利润分别为 318/365/468 亿元，Non-GAAP 归母净利润分别为 388/441/569 亿元，对应摊薄 EPS 为 5.6/6.4/8.2 元，对应 P/E 为 28.3X/24.7X/19.3X。

根据 SOTP 估值法，我们给予2023 年拼多多合计目标市值 10308 亿元人民币，对应目标价 120.8 美元/ADS。目前拼多多股价报 97 美元。

受益于消费降级以及社交电商强用户粘性，公司受直播电商冲击较小，GMV 增速连续季度超预期，且伴随品牌上行策略的有效推进，公司广告货币化率提升明显，进一步推动营收超预期，故维持 “买入” 评级。