洪灏：最近投资机会不在美股！进入牛市的港股 “破净就买”

本文来源：网易财经智库

采访对象：思睿投资集团合伙人、首席经济学家洪灏

要点速读

1. 港股已经进入牛市，且这一波牛市的涨幅是过去 40 年，除 1987 年 10 月的 “黑色星期一” 那波以外，在短时间里涨得最快的一次。

2. 因为春节期间没有数据，我们去拿电影票房，出行人数等高频数据试图验证我们所谓乐观的观点，这就是一个锤子看到什么都是钉子的心态，我认为没有必要。

3. 最近机会不在美股。做投资时应抓住主要矛盾，投资说白了是一个投机游戏，尤其在短期，我们要把主要精力和时间放在最能增值的地方，而不是什么都看。美股应该还是会下来，现在这个点位我并不会买。

港股已经进入牛市

港股已经进入牛市，且这一波牛市的涨幅是过去 40 年，除 1987 年 10 月的 “黑色星期一” 那波以外，在短时间里涨得最快的一次。如果做技术分析，从底部往上走 20% 左右，这样的市场走势就被定义为技术上的牛市。近期港股恒生指数涨了 50%，恒生科技板块涨了 80%，且都是在很短时间内涨起来的。从 10 月 31 号到现在，用了三个半月的时间走了这么长的一段路。无论怎样去看，这都是一个非常强的市场。

到现在为止，港股从底部回暖的幅度还是比较大的，主要由于各个资产类别都有情绪和交易上的回暖。例如针对中资的房地产商海外美元债，中国出台 “三支箭” 政策，帮助房地产开发商在国内融资，帮他们还款展期，保证房子不烂尾，因此中资的美元债就迎来了巨幅的反弹。某些房地产开发商的债在很短时间内已经翻了三到四倍。

港汇也回到了交易区间的中部，股票方面出现了巨大的空单回补行情，空单回补的行情在 3 月就出现过，就是历史上空头的量相对港股的成交量是历史上最高的一次比例，在 10 月时是一个次高的比例，也造就了这一波巨幅反弹的行情。中国房地产政策的调整，以及美联储鹰派势态减弱，都使得香港各类资产价格回暖。

互联网、医药、可选消费、周期性、成长性行业等最受惠

在 2021 年 2 月我们最早说互联网赛道存在巨大的估值泡沫，在 2022 年 10 月我们说互联网应该是最受惠的。第一，估值被压抑得非常厉害；第二，绝大部分负面新闻标题基本已经消失，比如大家很担心的中美互联网的审计，我们已经顺利地通过审计。

接下来就是疫情的调整，在 2020 年 3 月底以后，疫情还非常严重，当时没有疫苗，没有口服药，对病毒还一无所知。这个时候人们的生活习惯发生了改变，大家都不出门，在家上班，远程会议。所以我们把 2022 年防疫政策调整后的互联网板块行情，类比 2020 年 3 月时的行情，我们也看到一系列领先的公司基本上都翻倍了，连最大的几个股票也基本翻倍，是这一波行情里表现最好的板块。另外，由于疫情感染人数上升，医疗保健也是最受惠的板块之一。

港股是一个非常有规律的市场，相信大家在做的时候都会颇有心得，每一次港股破净我们买就可以了，最近这次破净是在 2022 年的 3 月，那一波破净之后有一波反弹，然后再创低。此外像 2008 年、2014 年、1997 年、1998 年，港股都分别破过净。历史上破净的次数屈指可数，2022 年是其中一次。

如果你是一个交易员，首先这个情况出现的概率非常少，几十年只出现过几次，可能是十几年一遇的行情，破净也非常罕见，显示你的股票非常便宜，历史上的回撤也印证了这个观点。所以我们做港股时就非常直白，一破净就买。可惜 2022 年 3 月破净之后它一直向下走，最低时走到了 0.6。

交易股票时不是因为便宜，而是你认为价格还有上涨空间，你认为自己比别人更加理解现在这个阶段，这只股票的价格应该是多少。破净其实只是一个交易的扳机，到了这个时点我们就开始下单。但可惜的是这次没有成功，这次交易在 2022 年 3 月有了一波反弹，3 月 16 日开始随后的两周港股涨了 30%，之后继续往下走，创了一个新低。这次交易并不是根据估值去做的。

到了 2022 年的 10 月，港股的估值市净率回到了 0.6 倍的水平，市盈率回到了 6 倍到 7 倍的水平，这些也都是历史上最低的估值水平之一。这时我们在做判断时，因为估值的确是很便宜，如果你看一下历史上中资行在港股成交的估值，除了招商银行之外，基本上它的估值就是在 0.5 倍、0.6 倍，整个香港市场，包括中国成长性很好的互联网公司、生物医疗板块，以及其他有成长性的板块，把整个市场的估值打到历史上港股最便宜的板块去，这样就不合理了。

所以并不是说估值的高还是低，而是估值本身相对历史，相对其他的板块是否具有吸引力，这才是最重要的。当时这个比较，第一历史上它是最低的，第二所有的板块都变成了银行板块的估值，这肯定是不对的，所以我们开始买。可是到了现在还是没有回到 1 的市净率水平，如果问我港股是否还是很便宜，从历史的角度来说它还是最便宜的。

居民超额储蓄利好股市

2023 年三个不确定性分别是：防疫政策的调整、房地产业的复苏、以及美联储货币政策的转向，这是三个最大的不确定性，这是去年 10 月底我们提出来的。同时在这三个不确定性基础上，我们设定了 23000 点的第一阶段目标价。

随着每一个不确定性的解除，理论上我们的目标价都会存在一定的上升空间。第一个不确定性——防疫的政策，已经解除了。春节期间很多地方的人口流动都回到 90% 左右的水平，根据中国防疫中心的数据，感染人数也回到了 80% 到 90%，这是一个非常快速的群体免疫的过程。在这么快的过程中，病毒没有充分的时间再变异，这绝对是一个利好。

第二点是房地产的复苏。春节一般成交额比较清淡，看房的人可能较多，但成交没有那么强，大家都忙着过年。我们通过数据发现，看房的人很多，同比和环比都有巨幅的增长。兴趣是在那里的，那钱在不在那里呢？去年我们新增 18 万亿居民存款，去年可支配收入减去社零消费，剩下 8 万亿的广义储蓄，再加上 4 万亿的理财转出和 5 万亿少购的房子，就有了 18 万亿的新增存款。

过去几年我们发现中国的股市和房市之间有一个非常有意思的相关性，如果中国的房市特别强，那中国的股市表现就没有那么强，甚至有时会出现回调。我们已经进入了一个所谓存量博弈的时代，如果把更多的钱放在房地产，那就没有那么多钱去买股票，反之亦然。所以如果现在房地产缓慢复苏，那对股票的配置资金就是有利的。

房地产是否会缓慢复苏呢？回看历史，2013 年打击炒房，后来央行出来打招呼扩表降息降准，打击投机炒房的政策也出现调整，2014 年四季度时房地产就企稳了，但也没有爆发式的增长。

2015 年由于股市急剧上升，吸引了大量资金投入股市，当时的口号叫做 “卖房炒股”，那段时间对于 2023 年房地产市场如何复苏，以及考量它的复苏过程，我认为可作为一个参考的时间段。如果房地产市场和 2014 年类似，缓慢复苏，我们的刺激政策也有，流动性给足，就意味着有更多的钱给股票市场，而不是房地产市场，会更有利于股市。

春节向好数据不应过度解读

中国的农历新年一般都是数据的真空期，因为大家都放假了，基本上商业活动，尤其是建筑业停工，工人返乡了。春节期间我们报数据是两个月合起来报，因为春节期间没有数据，我们去拿电影票房，出行人数等高频数据去试图验证我们所谓乐观的观点，这就是一个锤子看到什么都是钉子的心态，我认为没有必要。大家用这些高频数据去显示经济复苏，当然它的确是显示了经济的复苏，经济周期是有起有伏的，一般三到四年为一个经济周期，在每一个经济周期里我们观察到大量的宏观变量，有规律地向一个方向以既定的频率波动前进。所以我们看到，当前的周期在 2022 年四季度已经进入底部，进入筑底的区间。当然我们说筑底是一个过程，不是一个点，它是慢慢走出这个底部的。作为一个经济周期学派的学者来说，我就不太纠结它什么时候会复苏。因为我们知道，复苏迟早都是要来的。

为什么债券比股票好估值？债券你只要有利率、期限、市场利率、本金，就可以把债券的估值一清二楚地表达出来。但股票不是，股票里面梦想的成分、情绪的成分非常大。尤其是我们在做成长股时，可不是我们做 DCF 的时候，都有一个终值，对于一个成长股来说，终值可以占到整体估值的 80% 甚至更高。甚至有的整个就是终值，因为它没有盈利，连销售收入都没有，像现在很火的 AI 程序，它是没有盈利的，但你说它的估值是多少？微软给它 100 亿美元的估值，这就是信仰，就是对未来乐观的预测。

所以在没有数据时，我们没有这个锚的时候，终值可以被无限放大，同时如果市场流动性充足，那价格情绪就能调动起来。所以做股票时经常听到一些专家说，根据 DCF 做出来一个目标价，或者 DDM 做出一个什么，我认为这是拿课本来说事，更重要的是我们要认识到，股票价格运行中的强大的情绪和梦想因素，会左右每一天市场价格的波动，这时如果没有数据作为一个锚定，那么大家就可以充分发挥自己的想象力，尤其是在流动性充足的时候。

最近投资机会不在美股

我认为最近机会不在美股。我在等它回落下来。做投资时要注意抓住主要矛盾，投资说白了是一个投机游戏，尤其是短期，我们要把主要精力和时间放在最能增值的地方，而不是什么都看。美股应该还是会下来，现在这个点位我并不会买。

A 股和港股我都喜欢，但港股明显更有弹性。对于外资来说，如果要做多中国，港股其实是非常好的标的，它是中国的国际资本市场、国际金融中心，外资可以很方便地参与市场，所以港股的弹性可能会更好。

而 A 股方面，因为中国的周期同时影响离岸和在岸市场的表现，当周期回暖时，这个问题很难厚此薄彼，做 A 股的人相信自己有自己的偏好，而且有人就是喜欢做 A 股，因为 A 股博弈的成分更高，并且两者市场的参与者主体不一样，所以我认为不能简单粗暴地把 A 股和港股做比较。

有一个指数叫做 AH（A 股和港股的溢价指数）。这个指数很有意思，沪港通之后溢价指数更高了，A 股更贵了。本来沪港通是北水南下买港股，结果反而是港股北上买 A 股。这些都告诉我们，它们是不太一样的市场，市场的主体，资金的成本，市场的结构都不一样。所以 2023 年随着中国经济周期的回暖，所有相关资产都应有所表现，而不是说只能买这个不能买那个。

港股是有机会的，事实证明港股这一段上行的攻势也非常凌厉，很多朋友可能没来得及上这个车，车已经如脱缰的野马一般飞驰而去，上了车的朋友也会担心，因为手上拿的货，不知道应不应该抛，毕竟也涨了这么多，是不是要获利了结。上了车的人觉得自己站在一个高点，有一些恐高，没有上车的人又感到错失了很多。

我相信在这个阶段里，没上车的人是比上车的人要多的，因为价格曲线上升的速度前所未有，一条直线往上拉，绝大部分人都没有来得及上车。投资总是一种患得患失，赚到了就想自己是不是应该获利了结，没赚到又觉得自己痛失了一个黄金机会。

无论怎样的行情，每一年都有两次机会，比如 2022 年有两次机会，一次是在 3 月，一次是在 10 月，今年我认为也不例外。2022 年我们看到大宗商品、原油是表现得最好的资产类别。所以，总有一个资产类别是处于牛市，今年我们讲的三个不确定性，其中疫情已经得到了顺利解决，美联储鹰派转向正在解决，房地产在缓慢复苏。我认为美元的弱势会比较明显，非美的资产与美元对立的资产，还有新兴市场，我认为应该都有表现。站在春节这个时点上，春天之际我们不应太悲观，要对未来充满希望。