关注 “抢跑” 与科技股修复！做多美股的机会来了？

开年至今，美股小幅回暖，标普 500 指数涨超 8%。

中信证券明明团队认为，强劲的劳动力市场、仍有韧性的消费、健康的居民资产负债表以及可控的企业信用风险料将使得美国经济衰退幅度不至于太深；通胀长期回落趋势明确，今年有望成为美联储货币政策转向之年；当前估值水平下，美股性价比开始显现，且互联网行业作为美股成长板块的核心，有望驱动美股修复行情开启。

在上述三大因素的共同推动下，美股可能具备一定的做多机会。

美股分母端有望迎来改善

美联储加息尾声逐步临近，对货币政策走势的短期分歧不改其中期转向的大趋势。

供需两端的改善驱动美国通胀已经进入下行通道，未来通胀改善的过程可能略有波折，但不会影响通胀回落的大方向，美联储大幅提升加息终点的必要性有限。且 2023 年 2 月的美联储议息会议释放了多重积极信号，加息幅度已放缓至 25 个基点，鲍威尔也在会议上首次提到反通胀（disinflation）已经开始。

因此，中信认为，虽然市场对于美联储进一步加息的空间尚有一定的分歧，但美联储加息尾声逐步临近的迹象较为明确。美联储货币政策是过去三年全球金融市场的核心变量，也有望在今年这一转向之年继续主导美股等资产的走势。短期的预期分歧可能只会影响美股反弹时点的先后，而不会改变美股中长期走强的趋势。

值得注意的是，尽管在历次美联储加息周期尾声中，美股表现并不佳，但本轮加息周期可能有所不同。

1990 年以来的历次加息末期，美股表现并不佳。然而，这一轮加息周期可能有所不同：本轮加息的速度和幅度远超 1990 年以来的历次加息，截至 2 月，美联储已宣布加息 8 次，累计加息幅度达 450 个基点，且除了 2022 年 3 月和 2023 年 2 月以外，其余 6 次加息幅度均在 50 个基点及以上，这导致月均加息幅度远远高于过往几轮的平均水平，美股下跌幅度也是 1990 年以来加息周期中最大的一次。

激进的加息步伐推动美股快速对货币政策紧缩定价，而在加息尾声逐步临近后，市场可能对进一步的小幅加息相对钝化，而对货币政策转向更为敏感，因此，美股等风险资产更易受到货币 政策转向的提振。

而在美国衰退风险的驱动下，美联储较难不降息。股市 “抢跑” 效应下，降息前美股便可能出现反弹。

从其以往的货币政策操作来看，当衰退风险逐步增大时，不论可能的衰退幅度深浅，美联储都会选择在衰退落地前开启降息周期，因此，若未来美国衰退如期而至，即使只是浅衰退，美联储也较难不降息。

且当前美国投资端的压力明显偏高， 特别是房地产市场已出现深度衰退迹象，若美国经济陷入实质性衰退的风险进一步增大，则美联储降息以防止投资端持续恶化的必要性也会有所上行。

预计今年年底或者明年年初存在降息可能，而股市的 “抢跑” 效应决定了美股可能会在降息实际落地前反弹。

美股估值吸引力开始显现，互联网行业有望驱动美股行情修复

美股估值已经回落至历史中位数附近。考虑到近年来美股估值上行的趋势，当前估值水平下，做多美股已经具备一定的性价比。

从绝对估值看，截至 2 月 12 日，标普 500 指数和纳斯达克指数市盈率分别位于 2011 年以来的 61.5% 和 50.2% 分位数左右，已接近历史中位数水平。而当时间范围被缩短到 2016 年至今时，两个指数所处的市盈率分位数分别下降至 34.5% 和 33.5%。

不同时间范围内，市盈率分位数之所以存在如此大的差距，是因为近年来美股估值中枢出现了系统性抬升：一方面，非常规宽松的货币政策似乎逐渐成为了美联储的 “常规操作”，宽松的流动性环境推动美国国债收益率在 2009-2020 年间不断下降，美股估值中枢也在这一时期内明显上行；另一方面，美国股市结构也悄然发生了变化，估值水平偏高的信息技术行业占美股总市值的比例由 2011 年末的 16% 上升 到了 2022 年末的 26%，美股整体估值水平也随之上行。

因此，考虑到近年来美股估值上行的趋势，当前位于历史中位数左右的估值已经具备一定的吸引力。

激进加息对成长股估值有明显压制，随着美联储货币政策转向，美股成长板块具备较强的反弹弹性。作为美股成长板块中的核心行业，互联网企业业绩有望逐渐改善，叠加 ChatGpt 引发的新一轮 AIGC 产业机遇，驱动美股行情修复。

2022 年，美联储激进加息对美股估值带来了巨大的打击，标普 500 指数市盈率由年初的 26.6 回落至 20.1，成长属性更强的纳斯达克指数回落幅度更大，由 38.5 回落至 28.0。而随着美联储货币政策转向进程的逐步启动，成长板块分母所受到的压制有望逐步减弱，加息彻底结束后，其估值反弹空间充足。

作为美股成长板块中的核心行业，互联网企业有望成为行情修复的先锋军。据中信证券研究部前瞻组预测，在 2022 年低基数、2022 年三季度互联网企业边缘业务收缩等因素的影响下，美国头部互联网企业业绩有望从 2023 年二季度之后逐季节改善。叠加 ChatGpt 料将引发的新一轮 AIGC 产业机遇，互联网企业有望驱动美股开启修复行情。