张忆东：港股 “倒春寒” 不是冬天！后续 “杀估值” 风险不大

1 月底至今，港股行情出现明显调整，美债收益率走高、人民币回调，加重了港股短期的倒春寒。

但看港股最准的分析师、兴业证券全球首席策略张忆东看到，春寒料峭不是冬，仍旧维持 “2023 年港股迎来小冰河期春天” 判断。

流动性怎么看？

张忆东认为，港股 2 月份受美债收益率快速反弹的冲击，但是，中期系统性风险不大，维持 2023 年美债十年期收益率将抵抗式回落的判断。

具体而言，预计此轮美债十年期收益率短期反弹的影响将弱于 2022 年，2023 年该收益率处于 4% 以上的空间和时间可能都不多。

1）2 月下旬随着经济和通胀数据超预期，市场快速向美联储政策的路径靠拢，市场预期 2023 年的终点利率提升至 5.5% 左右。

2）随着美联储加息周期步入后期，以及加息对美国经济下行的滞后冲击，美债 10 年期收益率高点较大概率已经在 2022 年四季度出现。当前联储引导的利率路径预期对经济已具有限制级水平，10 年-2 年美债期限利差倒挂程度已经处于 1982 年以来较极端水平，超预期加息将会带来更高的经济衰退风险，对长端利率存在向下拉力。

估值怎么看？

近期地缘政治风波再起，港股估值相应回调，但后续 “杀估值” 风险不大。2022 年 11 月-2023 年 1 月港股大涨后，部分热门板块估值一度到历史均值附近。

港股市场中存在一些低估值、高股息，极具价值重估机会的标的——优质央企国企，在市场估值修复之后，仍具有配置价值。

• 低估值：截至 2 月 24 日，47.6% 的港股央企公司市净率仍低于 0.5 倍，接近 8 成的公司市净率低于 1 倍；由央国企构成的恒生香港中资企业指数 PE-TTM 仅恢复至 2016 年以来的 17.0% 分位数水平，而恒指、恒生综指估值为 2016 年以来的 29.6%、37.9% 分位数水平。
• 高分红：港股央企基于过去 12 个月分红计算的股息率中位数高达 6.0%，其中约 34% 的公司股息率高于 8%。
• 2023 年 2 月份市场震荡调整以来，港股主要指数均下跌，但截至 2 月 23 日，恒生香港中资企业指数上涨 0.26%。

基本面怎么看？

• 工业生产和建筑施工持续回暖。1）沿海 8 省发电耗煤量继续大幅回升，明显好于季节性水平，高炉开工率等数据也在持续回升；2）根据百年建筑网数据，截止 2 月 21 日，全国施工企业开复工率为 86.1%，同比提升 5.7 个百分点，劳务到位率 83.9%，同比提升 2.8 个百分点，开复工率、劳务到位率均好于去年同期，有望加速推进实物工作量形成。
• 地产终端需求持续回暖。节后全国范围二手房出售挂牌价指数呈现持续回暖趋势，近 4 周一线城市二手房出售挂牌价已累计上涨 3.89%。商品房销售面积持续回升，目前已基本和去年同期水平相当。
• 消费领域特别是出行复苏活动火热。节后各主要城市拥堵延时指数、地铁客运量等人员流动指标持续超过往年同期水平。

投资机会：在 “小冰河期” 的春天，优质央企国企是 “向阳而生的花木”

1、国企改革是央国企价值重估的重要推动力

2、央国企持续夯实 ESG 体系建设，外资认可度将逐步抬升

3、继续强调优质央企国企的战略性配置机会

一方面，央企国企港股具备低估值、高股息特征，“类债券” 配置吸引力高，中期受益于中国特色估值体系构建；另一方面，受益于经济复苏、“稳增长” 政策，周期龙头盈利改善。基于复苏逻辑下 “类可转债” 策略，建议配置地产及地产产业链、电信运营商、电力运营商、银行、能源等领域有业绩弹性的价值股龙头。

地产：改善性政策不断出台，在内部、外部环境都向好的情况下，行业信心和基本面有望进一步回暖，“有钱有地有人” 的优质央国企地产公司估值将进一步提升。

地产产业链：融资端实质性利好密集落地，保交楼仍为房地产行业的首要工作；需求端有望迎来更多政策催化，扩大内需为 2023 年经济的首要工作，其中支持房地产改善需求被列为首位，提振市场主体对地产链的中长期预期，若地产销售恢复，行业持续性更强，逻辑有望延伸至开工链。

电信运营商：5G 渗透率提升，核心业务迎来增长拐点；数字经济政策支持下，云等新业务持续发力，叠加数字化转型有望驱动业绩长期增长；资本开支增速开始下行，叠加共建共享等，缓解成本压力。

电力运营商：双碳背景下，在国家建立新型电力系统的过程中，新旧能源应接不暇，加之需求侧的持续增长，电力供需紧张或成为中长期常态，倒逼机制理顺和行业改革加速推进。“十四五” 期间，看好新旧能源价值重估，建议关注火电转型绿电板块（看好其新能源分部的可持续发展），以及绿电运营商（绿电盈利的稳定性和未来成本改善带来确定性的利润空间上移，以及欠补、绿电溢价机制等问题的解决）。

银行：随着中国经济复苏和房地产行业风险好转，2023 年全球资金再配置高股息率的港股金融股，建议掘金资产规模扩张、资产质量向好的银行股，“基建持续发力 + 地产边际改善” 将是银行行情主逻辑。

能源：1）煤炭、原油等传统能源领域的优质国企龙头，其盈利的稳定性抬升。能源结构转变大背景下，传统能源的新增供给更加克制。2）企业资本开支降低，可用于分红的比例大幅提高。3）2023 年欧美经济衰退对全球能源价格有负面影响，但短期受益中国经济复苏 + 美国炒作软着陆预期 + 库存低位。