复盘拼多多：盈利能力释放，上涨空间还有六成？

考虑拼多多主站利润逐步释放，跨境电商进展顺利，国信证券上调目标价至 136-143 美元，较原目标价上调 89%/72%，相对当前股价空间为 58%-66%，维持 “买入” 评级。

本文部分来源：国信证券谢琦

拼多多在去年 3 月创下新低后，股价持续走高，几次大超预期的财报令市场改变了对拼多多的认知。

不过，在四倍的上涨之后，拼多多的股价何去何从，而拼多多能否继续带来超预期的业绩呢？

对商家的话语权决定平台收费能力。

1）2015-2018：多多完成流量/商家早期积累，货币化率的提升主要系开启广告变现；

2）2019-2021Q2：多多争夺五环内份额，GMV 成收入增长主要驱动力，激烈竞争下，商家付费意愿削弱，拼多多广告货币化率增速有所放缓；

3）2021Q3 至今：下沉市场竞争格局清晰，外部竞争减弱背景下，平台优化推广工具提升广告费率，平台货币化率大幅提升。

白牌商家是收入增量主要来源。

1）拼多多性价比电商头部地位确立后，主要通过提升商家广告端的支出提升收入，C 端低价心智未受影响；

2）多多现阶段仍在提升平台调性，品牌入驻多多可获得流量扶持和费用减免，白牌是平台货币化收入主要来源。

3）拼多多低价优先的流量逻辑和品牌树立形象营销的诉求难以在一个 App 里同时兼容，我们认为品牌化将作为拼多多平台调性提升的手段长期坚持，现阶段及未来几年收入增长主要依靠白牌商家。

下沉市场竞争格局无较大变动前提下，我们认为限制多多货币化率发展的主要因素为商家付费能力，预计 2026 年拼多多主站货币化率接近 5.5%。

预计平台收入从 2021 年的 869 亿增长至 2026 年的 3,289 亿，5 年 CAGR 29%，主站 GMV 5 年 CAGR 17%，货币化率年复合增长 0.44pct。

看好拼多多主站利润释放能力，维持 “买入” 评级。

我们认为拼多多外部竞争格局稳定，推广工具不断迭代有利于收入提升，调整未来 3 年的收入预测至 1318/1795/2342 亿元，调整幅度 4%/17%/28%。

考虑拼多多主站利润逐步释放，跨境电商进展顺利，上调目标价至 136-143 美元，较原目标价上调 89%/72%，相对当前股价空间为 58%-66%，维持 “买入” 评级。