SVB 與科技泡沫——一根繩子上的螞蚱

導讀

這一次 SVB 破產的本質，可以理解為 PEVC 初創企業科技企業泡沫破裂的連鎖反應，這跟大家前面看到的信息：科技公司的股價在過去一年多中持續下跌，創新型企業的大規模殺估值，從一級市場到二級市場投資的蕭條，美國硅谷舊金山的房價的下跌等等，這些事情其實本質上都是一樣的，一根繩子的螞蚱。

目前市場對硅谷銀行的事情關注度比較高，很大程度上其實是在擔心是否會發生類似於 2008 年從銀行開始蔓延的金融危機。但從根本上來看，硅谷銀行和雷曼兄弟的倒閉，在對系統性風險的傳導和影響上存在很大的區別。

第一，對於美國的銀行的破產要因事而看，不同的情形需要有所區分。在美國，銀行破產，特別是中小型銀行破產實際上是常態，那麼在過去的經濟週期中間，一些業務結構非常單一，或者客户結構非常單一，服務對象風險比較偏高的中小型銀行，在美國銀行的歷史發展過程中，其實經常會遭受破產的衝擊。

第二，要理解 SVB 破產的本質。類似以前跟農業有關的位於美國中部的銀行，還有類似和能源高度關聯的德州的銀行們，一旦高度關聯和捆綁的產業遭受到衝擊的時候，銀行很容易出現連鎖的破產一樣。

這一次 SVB 破產的本質，可以理解為PEVC 初創企業科技企業泡沫破裂的連鎖反應，這跟大家前面看到的信息：科技公司的股價在過去一年多中持續下跌，創新型企業的大規模殺估值，從一級市場到二級市場投資的蕭條，美國硅谷舊金山的房價的下跌等等，這些事情其實本質上都是一樣的。

第三，要關注是否會為金融系統帶來系統性風險。硅谷銀行從某種程度上來講，是一個帶有非常典型特點的銀行，包括服務對象的特殊性，業務模式的特殊性等，SVB 的破產並不代表着一個廣泛性的美國銀行體系可能存在的一種風險。

SVB 業務模式及其特殊性

硅谷銀行 SVB 的整個商業模式的發展，是在 2000 年互聯網泡沫破裂之後。2000 年互聯網泡沫破裂前，當時的硅谷銀行已經有了基本業務的雛形，主要是針對美國從 80 年代開始的發芽的互聯網信息技術企業，而孕育這些技術企業的大本營就是在美國的硅谷。

在 SVB 的誕生一直到它的發展階段，其實是貫穿了互聯網信息技術科技蓬勃發展的這麼一個時代，所以整個業務線其實從 SVB 創立起，就是朝着這個方向，但是真正成熟起來，是在經歷了 2000 年科網泡沫破裂滯後。

起初 SVB 主要是對科技公司做的信貸業務，就是常規的商業銀行來賺取息差的方式，當然它還多了一塊權證的收益。

在 2000 年的科網泡沫破裂以後，其實 SVB 當時也是受到壓力的，只是不像現在的風險和槓桿這麼高，但當時各種風投基金市場，科網企業投資資金上市等都已被暫停。

SVB 當時可以選擇其他銀行的發展模式，如次貸危機前許多銀行轉向房地產業，如果當時轉向房地產業，可能硅谷銀行在 2008 年金融危機可能已經風險暴露。但是當時美國的現代經營服務法案開啓混業了以後，SVB 還是繼續在 “硅谷” 強化了它的核心業務和核心商業模式，因此硅谷銀行迎來了第一次業務大轉型。

按照 SVB 選擇的路徑，其實就是一整個關係網，將關係網的每個節點都納入自己的業務範圍之內。在這個關係網中，SVB 的基礎業務依舊來自於硅谷的互聯網科技公司，但更多的 SVB 開始與風投走得更近，風投基金 VC/PE 可以是自己的客户，而他們投的項目公司自然也可以變成自己的客户。站在 SVB 角度看，可以在早期的時候給 PE/VC 或項目公司放貸，然後在後期時候能夠讓項目公司的存款重新存回 SVB。

對於硅谷銀行來説，硅谷金融集團其實就是左手銀行，右手風險投資，甚至自身也能參與股權投資，到後面還可以拿一些不產生財務負擔的這種收益權證，作為額外的一個利息收入。隨着 SVB 這套模式的搭建，其核心就是把銀行 - 風投 - 企業這張網絡的上中下游全部吃透，也即是 SVB 的核心價值。

這套模式對於硅谷可以説是恰到好處。初創型的公司都是極度的依賴於硅谷銀行的這種早期的信貸供給，那麼包括這些 VC、PE，遇到項目投資的時候進行短期的過橋借貸、投貸結合等等均能提供幫助，如果初創企業做大做強，SVB 還可以通過其母公司金融集團去持有初創公司的股權或期權，等待上市或被併購的時候，通過資本增值的方式收益。

作為配套，在硅谷的或這些初創企業成為大客户後，其員工在硅谷購買住房，SVB 也能為其提供一系列房貸支持等等，SVB 做的其實是把硅谷和科網公司的所有的人都與其綁定，留在了 SVB 的銀行服務覆蓋的層面。SVB 提供了幾乎可以滿足所有需求的服務，SVB 是應該説是看似所有方式都盈利的一類商業模式，但是這種商業模式雖然簡單，可其優勢和劣勢都極其突出。

SVB 的業務模式極大的依賴於硅谷這過於單一的圈子，優勢是會極度的強化業務模式和盈利能力，基本上使得所有的業務條線可以全部的在自己的左右手範圍內覆蓋，而且同時這種方式還可以在體系內部形成風投 - 初創企業 - 存款這樣的一個加槓桿循環。

SVB 早期把資金投給企業了，甚至還可以動用銀行覆蓋下的 PE/VC 網的資源，幫初創型公司去尋找早期的投資人，在其中做過橋和資金流轉。而初創企業將來融資的錢和收入的錢，也自然存在 SVB 上，使得 SVB 儲蓄得以增長，銀行便能夠拿着這些儲蓄去做購買長端和長久期資產的投資。

而這套模式的劣勢也很明顯，業務客户羣體的單一性過於集中，完全依靠 “一方水土” 吃 “一片田” 讓 SVB 的負債端也過於集中。

硅谷銀行的破產雖然有資產端資產配置的問題在，但我覺得真正核心問題其實是出在了負債端上，這種隱患卻早已根深蒂固。

導火索：一根繩子上螞蚱高利率水平下連鎖反應

1、負債端：高利率下科網神話的破滅

對於 SVB 來説，所以無論是信貸也好，還是購買債券資產也好，其實只是在於長久期資產投資的差異，而 SVB 槓桿主要來自於其負債端。持續高温下的利率水平嚴重影響了其最大的負債端：科網企業，初創公司 VCPE 圈。

鑑於上述 SVB 主要的商業模式，SVB 與 PE/VC，以及硅谷的大多數科技公司和初創公司可以説是一榮俱榮，一損俱損。

過去數十年的經濟週期中，倒掛有央行降息支持，那麼所有投資的原理都是借短買長，以短期寬裕、低價的流動性換取長期投資收益。在 2008 年金融危機以後到 2013-2014 年，槓桿利差資金成本都是創下了極低的歷史水平，自然而然也就創造了估值的泡沫狀態。

如果時間往回推 10 年，風投盛行，融資成本低廉，科技企業投資市場火熱，估值能夠一飛沖天。對於初創企業項目來説也能夠便利地獲得資金，迅速的實現財富的積累，在二級市場上市後還會發現極高的估值擴張，所以整個這種繁榮在過去的十年中是一個正向的循環，對於硅谷銀行來説，一邊給風投基金提供資金，另外一邊孵化着這個項目，並能源源不斷吸收着大量的資金。初創企業越繁榮，SVB 吸收的資金越多，科網企業的估值越高，存款餘額增長就越快，無一不利於硅谷銀行的發展。

初創公司獲得融資後存有大量現金，銀行的大部分收益也都來自於這個部分，但是成也蕭何敗也蕭何，曾經讓 SVB 獲得的這些大規模存款的因素，其實也是讓 SVB 丟掉這些大規模存款的因素。

對於雷曼或者是貝爾斯登來説，這些銀行最大的問題來自於其底層資產，但是對於硅谷銀行來講，你可能更多的要討論的是它的負債端。

高通脹和長期的加息將長短利差消耗殆盡，深度倒掛的利差讓借短買長的策略難以為繼。這一輪長短利差的倒掛並不是簡單的短時間倒掛，而是是一個非常深度的倒掛，去槓桿的力度幾乎是從 82 年到現在這 40 年中最大的，自然也不難理解去槓桿幾乎是從各個方位都有發生，並形成了連鎖反應。

首先，風投行業和 VC/PE 不再能獲得和提供足額且便宜的美元融資資金，對於投資項目自然也更加謹慎，且對流動性和退出有了更高的要求。其次，IPO 後高估值的這些公司，在高利率的壓制下估值持續收縮，融資難度增加，股價持續下跌，在這種背景下，收入減少極大的影響力企業利潤。最後，企業 CFO 開始大規模裁員，企業現金一直在對外支付，整個初創企業不停的提取存款，給 SVB 的負債端帶來巨大的流動性壓力。

其次，加息了以後銀行客户開始要求利息的提高，並且開始向表外的貨幣市場基金上轉移。

同時，在高利率下，習慣高槓杆的科技企業和員工，也已經出現了受制於高房貸利率等資產負債表收縮和衰退。

SVB 過度依賴風險投資和科網企業的圈子和鏈條，當這些初創企業甚至風投機構出現了大問題，也就是 SVB 的底層邏輯出現了大問題：商業模式的核心出問題了。

2、資產端：錯配與投資失誤

SVB 在資產端的投資和財務處理上也頻頻遭受打擊。SVB 資產端的大頭其實理論上應該是一些債券投資，其中一小部分是為 VC/PE 提供的過橋資金，這部分壞賬風險相對較少且可控。其中還有一小部分是房貸，儘管貸款利率抬升對還貸產生壓力，但由於佔比不高，且貸款對象整體收入水平尚可，因此問題也不大。SVB 的問題更多的是負債端傳導到了資產端以後，其資產配置組合的問題。

對於持有的債券，銀行可以選擇以可供出售（AFS）和持有至到期（HTM）來做會計處理的，也就是以市價入賬，或以攤銷成本的方式固定在資產負債表裏，這兩個實際上在處理上是不一樣的，如果説把資產固定在表裏，債券價格市值的波動實際上是不會體現在資產負債表裏。美聯儲就算加息，可能對於銀行的利潤影響其實不會特別的大，因為將來實際上債券只要到期贖回，就能夠慢慢的把損失平攤到各期。

但最大的問題在於市價入賬。以市價的方式，銀行會相應做動態調整的，其會根據債券市場的情況它去做動態的配置和賬面調整。美國許多中小銀行，配的更多的都是 mbs 和次生債等等，持有國債等並不划算。而中小型銀行更加青睞於市價方式入賬，以可供出售（AFS）方式更加靈活，想出售的時候可以隨時出售，但是更關鍵的一點是它可以在比較短的時間裏很快的體現在它的利潤中間。

按照委託代理理論，銀行能夠很快體現出利潤，高管和管理層能夠迅速拿到獎金與分紅，這也是中小型銀行的常規做法。而採用這種方式入賬的基礎就是押注債券價格的永遠上升，證券市場永遠可以借短買長。整體來看有 3/4 左右都是以這種方式持有的。

在本輪加息週期當中，SVB 一方面要應對負債端不斷的資金流出，但另一方面次生債和 MBS 的虧損加大、久期拉長，浮虧逐漸累積，現金和流動性壓力逐漸凸顯。失誤的資產配置加上緊縮的貨幣週期，讓 SVB 逐漸難以為繼。

一般來説，在加息週期當中，銀行可以調配資產配置中的比重，其他銀行已有主動的調整，即可售還是持有到期的這種比重關係，但是硅谷銀行的管理層在這一方面上是有明顯的判斷失誤的，這自然也與 SVB 的商業模式有關係。一羣長期混跡於科網行業估值泡沫裏的銀行家，天生的邏輯就是資金的盛宴會繼續下去，利率永遠會在低位，長短的利差不會深度倒掛，不會長期的倒掛，借短買長加槓桿的遊戲可以永遠持續下去。反思一下，SVB 經營管理層有犯非常大的判斷失誤的。在美聯儲的整個加息過程中，債券收益率的扁平倒掛，其他的銀行其實都積極的在管理，採用利率互換對沖倒掛壓力，調整資產比重，保留現金等等，但 SVB 並沒有這樣做。

所以説在看到其他銀行的這些積極應對和管理以後，其實也就知道 SVB 的這件事，它不是一個廣泛性的風險，可能主要還是集中在我們説某一領域或者説一部分類似的比如舊金山的房產、科網公司的股票、硅谷的銀行，以及同類這一片區的一些中小型銀行，都需要值得注意。

不會帶來系統性的反應

類似於硅谷銀行，此前受關注較多的第一共和銀行，情況也大同小異，只不過區別在於硅谷銀行來自於硅谷中的 PE/VC 和科網圈子，而第一共和銀行來自於舊金山和洛杉磯周邊這些高端富人的客户，而這些客户的房地產抵押的這些貸款比較的多，高槓杆也帶來了更大的資金週轉壓力。

而美國目前房價跌幅最多的地方一定是這些地方，那麼未來還可能還會影響到某些銀行，但是整個系統性的風險並不會出現。SVB 負債端的這種減少並不是單純因為美聯儲加息而要湧入貨幣基金市場，很大一部分我認為還是與其過於集中的客户和產業羣體有關係。

當開始減記時賬面出現損失，銀行一定會面臨擠兑的風潮，構成了非常差的一個負向循環，於是就開始出現了流動性的危機。就目前的情況去看，問題不是特別大，最後無非是誰掏錢買單的問題。

後期極有可能出現一些大的金融機構，看上 SVB 的資源和關係網絡而掏錢收購，這種可能性是非常大的，況且硅谷銀行的股東們現在肯定已經付出代價了。然後這些存款的存款方，雖然百分之 95 的存款實際上是沒投保的，但在後期資產處理上將開始逐漸進行兑付，存款大額滅失的可能性較小。目前看下週的情況，取決於後面接管開始逐漸出售資產的這種情況，但是由 SVB 蔓延到其他銀行的這種可能性很小，需持續密切的關注。

總結來説，過去十餘年享受了寬鬆且低廉的利率環境，享受了這個利差和槓桿區域的這些美國的這些金融機構，已經逐漸形成連鎖反應，所以不光是科網公司估值泡沫、VC/PE 和銀行，甚至還包括一些富人、富人的房產抵押等等，也有可能會形成一些對金融機構的衝擊，這一點可能需要注意。

主線的邏輯依然是利率曲線的倒掛，但倒掛並不會因為硅谷銀行的事情就會發生變化，不一定會影響到美聯儲後邊的決策。如果我們的判斷它不像系統性問題去進行蔓延的話，窮人通脹、富人通縮的這類出清在底層通脹、頂層通縮的情況下可能會逐漸形成常態。

本文作者：東北證券首席經濟學家付鵬  執業證書編號：S0550518040001，本文來源：付鵬的財經世界，原文標題：《不省流之電話會議紀要文字版：關於 SVB-一根繩子上的螞蚱》