SVB 与科技泡沫——一根绳子上的蚂蚱

导读

这一次 SVB 破产的本质，可以理解为 PEVC 初创企业科技企业泡沫破裂的连锁反应，这跟大家前面看到的信息：科技公司的股价在过去一年多中持续下跌，创新型企业的大规模杀估值，从一级市场到二级市场投资的萧条，美国硅谷旧金山的房价的下跌等等，这些事情其实本质上都是一样的，一根绳子的蚂蚱。

目前市场对硅谷银行的事情关注度比较高，很大程度上其实是在担心是否会发生类似于 2008 年从银行开始蔓延的金融危机。但从根本上来看，硅谷银行和雷曼兄弟的倒闭，在对系统性风险的传导和影响上存在很大的区别。

第一，对于美国的银行的破产要因事而看，不同的情形需要有所区分。在美国，银行破产，特别是中小型银行破产实际上是常态，那么在过去的经济周期中间，一些业务结构非常单一，或者客户结构非常单一，服务对象风险比较偏高的中小型银行，在美国银行的历史发展过程中，其实经常会遭受破产的冲击。

第二，要理解 SVB 破产的本质。类似以前跟农业有关的位于美国中部的银行，还有类似和能源高度关联的德州的银行们，一旦高度关联和捆绑的产业遭受到冲击的时候，银行很容易出现连锁的破产一样。

这一次 SVB 破产的本质，可以理解为PEVC 初创企业科技企业泡沫破裂的连锁反应，这跟大家前面看到的信息：科技公司的股价在过去一年多中持续下跌，创新型企业的大规模杀估值，从一级市场到二级市场投资的萧条，美国硅谷旧金山的房价的下跌等等，这些事情其实本质上都是一样的。

第三，要关注是否会为金融系统带来系统性风险。硅谷银行从某种程度上来讲，是一个带有非常典型特点的银行，包括服务对象的特殊性，业务模式的特殊性等，SVB 的破产并不代表着一个广泛性的美国银行体系可能存在的一种风险。

SVB 业务模式及其特殊性

硅谷银行 SVB 的整个商业模式的发展，是在 2000 年互联网泡沫破裂之后。2000 年互联网泡沫破裂前，当时的硅谷银行已经有了基本业务的雏形，主要是针对美国从 80 年代开始的发芽的互联网信息技术企业，而孕育这些技术企业的大本营就是在美国的硅谷。

在 SVB 的诞生一直到它的发展阶段，其实是贯穿了互联网信息技术科技蓬勃发展的这么一个时代，所以整个业务线其实从 SVB 创立起，就是朝着这个方向，但是真正成熟起来，是在经历了 2000 年科网泡沫破裂滞后。

起初 SVB 主要是对科技公司做的信贷业务，就是常规的商业银行来赚取息差的方式，当然它还多了一块权证的收益。

在 2000 年的科网泡沫破裂以后，其实 SVB 当时也是受到压力的，只是不像现在的风险和杠杆这么高，但当时各种风投基金市场，科网企业投资资金上市等都已被暂停。

SVB 当时可以选择其他银行的发展模式，如次贷危机前许多银行转向房地产业，如果当时转向房地产业，可能硅谷银行在 2008 年金融危机可能已经风险暴露。但是当时美国的现代经营服务法案开启混业了以后，SVB 还是继续在 “硅谷” 强化了它的核心业务和核心商业模式，因此硅谷银行迎来了第一次业务大转型。

按照 SVB 选择的路径，其实就是一整个关系网，将关系网的每个节点都纳入自己的业务范围之内。在这个关系网中，SVB 的基础业务依旧来自于硅谷的互联网科技公司，但更多的 SVB 开始与风投走得更近，风投基金 VC/PE 可以是自己的客户，而他们投的项目公司自然也可以变成自己的客户。站在 SVB 角度看，可以在早期的时候给 PE/VC 或项目公司放贷，然后在后期时候能够让项目公司的存款重新存回 SVB。

对于硅谷银行来说，硅谷金融集团其实就是左手银行，右手风险投资，甚至自身也能参与股权投资，到后面还可以拿一些不产生财务负担的这种收益权证，作为额外的一个利息收入。随着 SVB 这套模式的搭建，其核心就是把银行 - 风投 - 企业这张网络的上中下游全部吃透，也即是 SVB 的核心价值。

这套模式对于硅谷可以说是恰到好处。初创型的公司都是极度的依赖于硅谷银行的这种早期的信贷供给，那么包括这些 VC、PE，遇到项目投资的时候进行短期的过桥借贷、投贷结合等等均能提供帮助，如果初创企业做大做强，SVB 还可以通过其母公司金融集团去持有初创公司的股权或期权，等待上市或被并购的时候，通过资本增值的方式收益。

作为配套，在硅谷的或这些初创企业成为大客户后，其员工在硅谷购买住房，SVB 也能为其提供一系列房贷支持等等，SVB 做的其实是把硅谷和科网公司的所有的人都与其绑定，留在了 SVB 的银行服务覆盖的层面。SVB 提供了几乎可以满足所有需求的服务，SVB 是应该说是看似所有方式都盈利的一类商业模式，但是这种商业模式虽然简单，可其优势和劣势都极其突出。

SVB 的业务模式极大的依赖于硅谷这过于单一的圈子，优势是会极度的强化业务模式和盈利能力，基本上使得所有的业务条线可以全部的在自己的左右手范围内覆盖，而且同时这种方式还可以在体系内部形成风投 - 初创企业 - 存款这样的一个加杠杆循环。

SVB 早期把资金投给企业了，甚至还可以动用银行覆盖下的 PE/VC 网的资源，帮初创型公司去寻找早期的投资人，在其中做过桥和资金流转。而初创企业将来融资的钱和收入的钱，也自然存在 SVB 上，使得 SVB 储蓄得以增长，银行便能够拿着这些储蓄去做购买长端和长久期资产的投资。

而这套模式的劣势也很明显，业务客户群体的单一性过于集中，完全依靠 “一方水土” 吃 “一片田” 让 SVB 的负债端也过于集中。

硅谷银行的破产虽然有资产端资产配置的问题在，但我觉得真正核心问题其实是出在了负债端上，这种隐患却早已根深蒂固。

导火索：一根绳子上蚂蚱高利率水平下连锁反应

1、负债端：高利率下科网神话的破灭

对于 SVB 来说，所以无论是信贷也好，还是购买债券资产也好，其实只是在于长久期资产投资的差异，而 SVB 杠杆主要来自于其负债端。持续高温下的利率水平严重影响了其最大的负债端：科网企业，初创公司 VCPE 圈。

鉴于上述 SVB 主要的商业模式，SVB 与 PE/VC，以及硅谷的大多数科技公司和初创公司可以说是一荣俱荣，一损俱损。

过去数十年的经济周期中，倒挂有央行降息支持，那么所有投资的原理都是借短买长，以短期宽裕、低价的流动性换取长期投资收益。在 2008 年金融危机以后到 2013-2014 年，杠杆利差资金成本都是创下了极低的历史水平，自然而然也就创造了估值的泡沫状态。

如果时间往回推 10 年，风投盛行，融资成本低廉，科技企业投资市场火热，估值能够一飞冲天。对于初创企业项目来说也能够便利地获得资金，迅速的实现财富的积累，在二级市场上市后还会发现极高的估值扩张，所以整个这种繁荣在过去的十年中是一个正向的循环，对于硅谷银行来说，一边给风投基金提供资金，另外一边孵化着这个项目，并能源源不断吸收着大量的资金。初创企业越繁荣，SVB 吸收的资金越多，科网企业的估值越高，存款余额增长就越快，无一不利于硅谷银行的发展。

初创公司获得融资后存有大量现金，银行的大部分收益也都来自于这个部分，但是成也萧何败也萧何，曾经让 SVB 获得的这些大规模存款的因素，其实也是让 SVB 丢掉这些大规模存款的因素。

对于雷曼或者是贝尔斯登来说，这些银行最大的问题来自于其底层资产，但是对于硅谷银行来讲，你可能更多的要讨论的是它的负债端。

高通胀和长期的加息将长短利差消耗殆尽，深度倒挂的利差让借短买长的策略难以为继。这一轮长短利差的倒挂并不是简单的短时间倒挂，而是是一个非常深度的倒挂，去杠杆的力度几乎是从 82 年到现在这 40 年中最大的，自然也不难理解去杠杆几乎是从各个方位都有发生，并形成了连锁反应。

首先，风投行业和 VC/PE 不再能获得和提供足额且便宜的美元融资资金，对于投资项目自然也更加谨慎，且对流动性和退出有了更高的要求。其次，IPO 后高估值的这些公司，在高利率的压制下估值持续收缩，融资难度增加，股价持续下跌，在这种背景下，收入减少极大的影响力企业利润。最后，企业 CFO 开始大规模裁员，企业现金一直在对外支付，整个初创企业不停的提取存款，给 SVB 的负债端带来巨大的流动性压力。

其次，加息了以后银行客户开始要求利息的提高，并且开始向表外的货币市场基金上转移。

同时，在高利率下，习惯高杠杆的科技企业和员工，也已经出现了受制于高房贷利率等资产负债表收缩和衰退。

SVB 过度依赖风险投资和科网企业的圈子和链条，当这些初创企业甚至风投机构出现了大问题，也就是 SVB 的底层逻辑出现了大问题：商业模式的核心出问题了。

2、资产端：错配与投资失误

SVB 在资产端的投资和财务处理上也频频遭受打击。SVB 资产端的大头其实理论上应该是一些债券投资，其中一小部分是为 VC/PE 提供的过桥资金，这部分坏账风险相对较少且可控。其中还有一小部分是房贷，尽管贷款利率抬升对还贷产生压力，但由于占比不高，且贷款对象整体收入水平尚可，因此问题也不大。SVB 的问题更多的是负债端传导到了资产端以后，其资产配置组合的问题。

对于持有的债券，银行可以选择以可供出售（AFS）和持有至到期（HTM）来做会计处理的，也就是以市价入账，或以摊销成本的方式固定在资产负债表里，这两个实际上在处理上是不一样的，如果说把资产固定在表里，债券价格市值的波动实际上是不会体现在资产负债表里。美联储就算加息，可能对于银行的利润影响其实不会特别的大，因为将来实际上债券只要到期赎回，就能够慢慢的把损失平摊到各期。

但最大的问题在于市价入账。以市价的方式，银行会相应做动态调整的，其会根据债券市场的情况它去做动态的配置和账面调整。美国许多中小银行，配的更多的都是 mbs 和次生债等等，持有国债等并不划算。而中小型银行更加青睐于市价方式入账，以可供出售（AFS）方式更加灵活，想出售的时候可以随时出售，但是更关键的一点是它可以在比较短的时间里很快的体现在它的利润中间。

按照委托代理理论，银行能够很快体现出利润，高管和管理层能够迅速拿到奖金与分红，这也是中小型银行的常规做法。而采用这种方式入账的基础就是押注债券价格的永远上升，证券市场永远可以借短买长。整体来看有 3/4 左右都是以这种方式持有的。

在本轮加息周期当中，SVB 一方面要应对负债端不断的资金流出，但另一方面次生债和 MBS 的亏损加大、久期拉长，浮亏逐渐累积，现金和流动性压力逐渐凸显。失误的资产配置加上紧缩的货币周期，让 SVB 逐渐难以为继。

一般来说，在加息周期当中，银行可以调配资产配置中的比重，其他银行已有主动的调整，即可售还是持有到期的这种比重关系，但是硅谷银行的管理层在这一方面上是有明显的判断失误的，这自然也与 SVB 的商业模式有关系。一群长期混迹于科网行业估值泡沫里的银行家，天生的逻辑就是资金的盛宴会继续下去，利率永远会在低位，长短的利差不会深度倒挂，不会长期的倒挂，借短买长加杠杆的游戏可以永远持续下去。反思一下，SVB 经营管理层有犯非常大的判断失误的。在美联储的整个加息过程中，债券收益率的扁平倒挂，其他的银行其实都积极的在管理，采用利率互换对冲倒挂压力，调整资产比重，保留现金等等，但 SVB 并没有这样做。

所以说在看到其他银行的这些积极应对和管理以后，其实也就知道 SVB 的这件事，它不是一个广泛性的风险，可能主要还是集中在我们说某一领域或者说一部分类似的比如旧金山的房产、科网公司的股票、硅谷的银行，以及同类这一片区的一些中小型银行，都需要值得注意。

不会带来系统性的反应

类似于硅谷银行，此前受关注较多的第一共和银行，情况也大同小异，只不过区别在于硅谷银行来自于硅谷中的 PE/VC 和科网圈子，而第一共和银行来自于旧金山和洛杉矶周边这些高端富人的客户，而这些客户的房地产抵押的这些贷款比较的多，高杠杆也带来了更大的资金周转压力。

而美国目前房价跌幅最多的地方一定是这些地方，那么未来还可能还会影响到某些银行，但是整个系统性的风险并不会出现。SVB 负债端的这种减少并不是单纯因为美联储加息而要涌入货币基金市场，很大一部分我认为还是与其过于集中的客户和产业群体有关系。

当开始减记时账面出现损失，银行一定会面临挤兑的风潮，构成了非常差的一个负向循环，于是就开始出现了流动性的危机。就目前的情况去看，问题不是特别大，最后无非是谁掏钱买单的问题。

后期极有可能出现一些大的金融机构，看上 SVB 的资源和关系网络而掏钱收购，这种可能性是非常大的，况且硅谷银行的股东们现在肯定已经付出代价了。然后这些存款的存款方，虽然百分之 95 的存款实际上是没投保的，但在后期资产处理上将开始逐渐进行兑付，存款大额灭失的可能性较小。目前看下周的情况，取决于后面接管开始逐渐出售资产的这种情况，但是由 SVB 蔓延到其他银行的这种可能性很小，需持续密切的关注。

总结来说，过去十余年享受了宽松且低廉的利率环境，享受了这个利差和杠杆区域的这些美国的这些金融机构，已经逐渐形成连锁反应，所以不光是科网公司估值泡沫、VC/PE 和银行，甚至还包括一些富人、富人的房产抵押等等，也有可能会形成一些对金融机构的冲击，这一点可能需要注意。

主线的逻辑依然是利率曲线的倒挂，但倒挂并不会因为硅谷银行的事情就会发生变化，不一定会影响到美联储后边的决策。如果我们的判断它不像系统性问题去进行蔓延的话，穷人通胀、富人通缩的这类出清在底层通胀、顶层通缩的情况下可能会逐渐形成常态。

本文作者：东北证券首席经济学家付鹏  执业证书编号：S0550518040001，本文来源：付鹏的财经世界，原文标题：《不省流之电话会议纪要文字版：关于 SVB-一根绳子上的蚂蚱》