小摩锐评硅谷银行危机：这一次，“雷曼时刻” 应该不会来！

金融市场瞬息万变，上周交易日中还在暴跌 60% 吸引抄底的硅谷银行，周末突然宣布破产；市场本以为天下即将大乱，美联储又紧急出手救市，捞了亚洲股市一把。

一系列美国小银行暴雷破产，应该怪美联储加息，还是应该怪公司自己？

后续如何推演？是否会引发美国金融行业系统性危机？是否会倒逼美联储降息？

初创企业现金流、投融资活动、未来成长性又是否会受此影响？

以下是摩根大通的答案！

美联储、银行 “各打五十大板”

美联储的 “锅”，主要在几个方面：

1）长期低利率环境：追溯到金融危机之后，全球发达国家一直在采用宽松的货币政策，实际长期利率长期维持在 0 及以下范围，偏离自然利率的轨道。一是，低利率环境创造了过多的杠杆和流动性，最终流入到类似于硅谷银行一样的机构，埋了个伏笔。二是，低收益率环境下，硅谷银行为代表的机构为了追求息差扩张，也从加权利率不到 2% 的美国政府背书相关的一系列资产，转向到了 MBS 等信用评级高、有抵押物、利率高的资产，好处是息差扩张，缺点是敞口过分集中，而且依赖于负债端存款稳定。三是，疫情后外部宏观环境突变，美联储紧急刹车转向，但是宏观基本面并不支撑横冲直撞似的快速且持续的加息，类似事件的出现在意料之外，也在情理之中。

2）监管仍有漏洞：相较于 2008 年金融危机，美国金融监管已经更加审慎。但是这一次再次出问题，再次敲响警钟。摩根大通分析师仔细研究了监管对于硅谷银行的资本充足率要求，发现即便扣除掉了 AOCI（可供出售证券带来的收入和损益），核心资本充足率依然高于行业平均，符合监管水平。本次仍然出问题，不得不说，对于流动性的监管指标上可能有不到位的地方。比如，硅谷银行的批发性存款额度正好不到需要被监管的 500 亿美金的水平，所以正好没监管到。至于为什么会这样，可能和特朗普当年签下的金融去监管法案有关。

当然了，硅谷银行自身也脱不开干系，它在过去几年主要做了几年事情，埋下了这个雷：

1）由于公司自己投放贷款的能力几乎为 0，所以它只能通过购买 MBS 来保护息差，相当于间接做了房贷业务 MBS 的负凸性，增加了风险。

2）硅谷银行对公存款比例过高，这几年也没有分散客户类型，这部分客户对于利率上涨更加敏感。

3）从去年开始，企业客户已经开始抽回在美国银行体系当中的存款，不光是加息环境的影响，也有币圈暴雷等原因。但是，公司管理层依然相对比较自信，并没有及时补充资本金或者发股票融资。通常来说，增发股票融资这种行为很难在雷爆后快刀斩乱麻搞定。

4）上周管理层在资本市场和客户端的表现不好。这一点可以和分析师细致交流，据说管理层自己乱了阵脚，传递了负面的情绪信息，再加上客户更加集中在企业家圈子，很快就形成了恐慌。

所以，总体来看，这一次事件的爆发，原因也并不那么单纯。做好了风险管控的话，本来很多风险也是可以避免的。

美国金融行业系统性危机要来了？

结论是，看起来不大会。主要原因是：

1）本次监管下手很快，目前刚性兑付了相关储户的存款，部分原因也是稳定市场情绪，防止进一步流动性挤兑蔓延。

2）经过金融危机，美国监管已经吸取教训、进步升级了、反应机制更快、力度更狠。相较之下，目前杠杆率水平、风险资产的负责程度等，都和 2008 年没法比。

3）从自下而上的角度看，下面几个图非常能说明问题。目前，美国大银行流动性覆盖率很高、客户来源更加分散（企业客户占比小于散户零售 - 对于利率不那么敏感 - 个人储户很少恐慌转移存款的行为，毕竟美国人不怎么存钱）、多条业务性混业经营对冲风险（这也是为什么摩根大通上行下行周期波动不会很大）、大银行风险管控和久期管理更加严格（越大越忌讳 “鸡蛋放同一个篮子”）。

整体看下来，大银行很难走入到类似的困境。更多是短期影响，也不在银行端，也不是系统性危机。

至于，是否会出现大银行收购小银行资产的问题。这个没听说，也很难预判。但是，明确的一点是，如果收购之后风险部分也蔓延到了 “有系统性风险” 的大银行上，需要综合考虑的更多，毕竟当前宏观环境不是说 “你不好，我好”，而是 “你不好，我更不好”，大银行也不是单方向走上坡路。

会否倒逼降息？

结论很开放。

一是，目前有公司倒闭 - 被动裁员 - 失业率上升的路径，或许正是美联储想看到加息带来的结果。而且，从硅谷银行的资产结构可以看出它对加息理论上就是 “最脆弱的一环”。这一切，只不过相对滞后、相对突然而已。上面已经证明了没有系统性风险，从风险管控角度降息，概率比较小。

二是，这次监管出手速度很快，而且即便银行倒闭，其实美国投资者也司空见惯了，过往美国银行业一直就是头部整合的故事。

三是，摩根大通美国宏观团队评价今天早上美国各个部门进场葫芦娃救爷爷是 “use the right tool for the job”，主要是在加息轨道上避免非线性的结果。如果这次成功控制了流动性危机，反而更可能按照原本路径达到控通胀的目标。很多人都在讲，硅谷银行事件发生后市场开始 price in 三月 25 个基点的加息，这一点其实是误传，忽略了二月的就业数据。我行先前就已经预测了三月 25bps 的加息。

后续加息要关注的仍然是失业率数字，而且美联储降息可能也不需要实际看到通胀回到 2%。

对初创企业影响有多大？

一介导的影响肯定是成长企业短期的现金流。通过追踪过去 2 年初创企业烧钱的情况，发现在加息周期，烧钱水平反而是放水周期的 2 倍以上，很大一部分仍然是人员和激励相关开支。如果现金流出现影响，初创企业降薪裁员、降本增效，导致了人工通胀下行，这边是不是也是美联储想要看到的？从这个角度，或许可能更快让通胀达到美联储的目标区间。

但是，从实际初创企业生态的角度，大部分的存款其实都能被保障，背后的资产处置公司和接盘侠也已经找好，据说美国资产管理公司已经跑步入场抄底困境银行的存款资产，英国方面也已经出动。

中期来看，优质的初创企业也不至于出现风险，可能有一段困难期，但会慢慢缓解。而且，即便慢慢等 MBS 到期，久期也就 6-7 年而已。其他还没出头的初创企业，也要看有没有真的技术、产品做出来，以及所处市场是否会有鼓励企业家的特别政策出来。真正优秀的应该也不用太担心，不优秀的也不在大家的投资范围内。

相反，值得关注的是高管提前卖股票套现加速，后续加息结束后市场投融资活动重启的时间点。