中信：數據背後隱含了怎樣的經濟趨勢？
1-2 月的經濟數據顯示出內需強、外需弱、服務消費強、商品消費彈性有限、基建、製造業投資強、房地產投資、銷售超預期等特徵。然而，在經濟復甦最快的階段過去之後，外需的不確定性、商品消費的彈性和投資需求的變化可能會在一定程度上約束工業生產的復甦彈性，工業和服務業可能逐漸反向分化。消費有所好轉，結構性特徵初顯，商品消費尤其是中低端產品的彈性相對受限，接觸性服務業復甦勢頭較強。往後看，工業和服務業或將反向分化，但具體趨勢還需進一步觀察。對於債市策略，預計利多相對有限，10Y 國債利率可能延續在 2.85% 到 2.9% 之間震盪。
核心觀點
1-2 月的經濟數據反映出以下特徵：內需強，外需弱；服務消費強，商品消費彈性有限；基建、製造業投資強，地產投資降幅收窄，整體而言經濟處於較快的復甦通道。但在經濟復甦最快的階段過去之後，外需的不確定性、商品消費的彈性和投資需求的變化可能會在一定程度上約束工業生產的復甦彈性，工業和服務業可能逐漸反向分化。
儘管 1-2 月部分經濟數據的讀數偏低，但考慮基數因素後，經濟在 1-2 月整體是較高斜率的修復的。從供給端來看，無論是工業生產還是服務，恢復速度都較快。1-2 月份，全國規模以上工業增加值同比增長 2.4%，兩年平均增長 4.9%。全國服務業生產指數同比增長 5.5%，兩年平均增長 4.8%，該指標在 2022 年 12 月份為下降 0.8%。1-2 月供給端的快速回升在需求端也有較強支撐。
消費有所好轉，結構性特徵初顯。1-2 月社零同比增速 3.5%，兩年平均增速 5.1%，增速數據的分化主要受基年選取的影響。為了更好地剔除基數效應，我們將 1-2 月社零同疫情前 2019 年同期的社零進行比較，計算得出四年的年化增速為 4.1%。消費的結構性特徵較為明顯，商品消費尤其是中低端產品的彈性相對受限；接觸性服務業復甦勢頭較強。基數效應下，預計今年 3 月份到二季度社零的同比增速或將大幅上升，但兩年平均增速或將小幅回落。
房地產投資、銷售超預期，房地產市場復甦在路上。1-2 月房地產開發投資同比下降 5.7%，跌幅收窄 4.3%。同時，房屋新開工、施工面積降幅均收窄，房屋竣工面積在 2022 年後首次轉正，同比增長 8.0%。銷售方面，商品房銷售面積同比下降 3.6%，銷售額同比下降 0.1%。預計今年全年地產市場可能出現銷售回升，但投資回落的格局。
基建投資穩步均衡增長，上半年將保持高增速。1-2 月基建投資同比增長 12.2%，維持了 2022 年以來的高速增長態勢。其中電力、熱力、燃氣及水生產和供應業同比增長 25.4%，道路運輸業投資增長 5.9%，鐵路運輸業投資增長 17.8%，公共設施投資增長 11.2%，水利投資增長 3%，發力方向更加均衡。我們認為，在政策性開發性金融工具和銀行配套融資的支持下，加上後續專項債的發力，上半年基建投資增速有望保持在 10%-15% 的區間。
製造業投資持續增長，行業依舊分化。1-2 月製造業投資同比增長 8.1%，增幅小幅收窄。化學原料和化學制品製造業、電氣機械和器材製造業分別保持 17.2% 和 33.7% 的同比高增；紡織業投資同比下降 11.0%，或是受制於出口下行壓力增大。一季度製造業投資有望受益於設備更新改造政策以及製造業中長期貸款投放，隨後增長動能可能有所減弱。
往後看，經濟復甦最快的階段過去之後可能會面臨一些因素的制約，工業和服務業可能逐漸反向分化。第一，海外風險持續暴露的背景下，外需的不確定性有所增大。第二，商品消費的彈性可能相對有限。第三，若政策力度偏向前置，下半年投資需求可能下降。上述三個因素可能會對今年的工業產需形成較大制約。這將與 “報復性復甦” 的服務業形成鮮明對比，今年經濟的結構性特徵可能有別於疫情三年，工業和服務業或將反向分化，儘管這一趨勢當前還未顯現。
債市策略：由於前期市場較大程度的 price in 了經濟復甦，1-2 月經濟數據並未明顯超預期，對債券市場的影響並不大。3 月 15 日的 MLF 大幅超額續作，一方面表達了央行當下呵護流動性市場合理寬鬆的態度，一方面也意味着短期降準概率下降，而總量政策工具延續穩健的基調下預計利多相對有限，10Y 國債利率可能延續在 2.85% 到 2.9% 之間震盪。
儘管 1-2 月部分經濟數據的讀數偏低，考慮基數因素後，經濟在 1-2 月整體是一個比較高斜率的修復。
從供給端來看，無論是工業生產還是服務，恢復速度都較快。1-2 月份，全國規模以上工業增加值同比增長 2.4%，兩年平均增長 4.9%。全國服務業生產指數同比增長 5.5%，兩年平均增長 4.8%，該指標在 2022 年 12 月份為下降 0.8%。供給端的強勁在一定程度上解釋了為什麼 2 月價格表現偏弱。
事實上，1-2 月供給端的快速回升在需求端也有較強支撐。從 1-2 月的數據中，我們看到基建、地產投資回升，看到公路、鐵路投資大幅回暖，因此與建築建材相關的工業行業如黑色金屬冶煉生產顯著好轉。我們看到近期汽車銷售增速表現不佳，因此汽車行業的生產端也表現偏弱。我們感受到近期接觸型服務業的大幅回暖，例如餐飲、酒店、出行，因此服務業生產指數大幅回暖。儘管復甦斜率最高的時間或已過去，但需求回暖的趨勢可能還未結束，3 月環比 1-2 月，二季度環比一季度或許還有小幅的上行空間。
不過往後看，經濟復甦最快的階段過去之後可能會面臨一些因素的制約，工業和服務業可能逐漸反向分化。第一，海外風險持續暴露的背景下，外需的不確定性有所增大。第二，商品消費的彈性可能相對有限。第三，若政策力度偏向前置，下半年投資需求可能相對下降。上述三個因素可能會對今年的工業產需形成一定製約。這將與 “報復性復甦” 的服務業形成鮮明對比，今年經濟的結構性特徵可能有別於疫情三年，工業和服務業或將反向分化，儘管這一趨勢當前還未顯現。
消費持續好轉，結構性特徵初顯
社零由負轉正，消費略超預期。1-2 月社會消費品零售總額同比增長 3.5%，扭轉過去三個月的下降趨勢，略超市場預期。按消費類型來看，受疫情影響減弱，居民消費意願回暖等因素影響，餐飲收入同比大幅增長 9.2%；商品零售同樣由負轉正，同比增長 2.9%。
1-2 月社零增速 3.5%，兩年平均增速 5.1%，如何看待這兩個增速的分化？哪個增速最能反映當前消費修復的程度？判斷這一點最重要的是區分基年。同比增速的基年是 2022 年，由於去年同期社零的基數相對較高，存在高基數效應，因此 1-2 月社零同比增速偏低。但是，兩年平均增速也不能完全剔除基數效應，因為兩年平均增速的基年是 2021 年，而恰恰 2021 年又是一個偏低的基數，導致 2023 年 1-2 月兩年平均增速偏高。因此，兩年平均 5.1% 的增速是在低基數的作用下實現的。為了更好地剔除基數效應，我們將 2023 年 1-2 月社零同疫情前 2019 年同期的社零進行比較，計算得出四年的年化增速為 4.1%，這個增速可能更加真實的反映了當前消費復甦的程度。
結構上看，2023 年 1-2 月的商品消費呈現出了類似於 2021 年的特徵，限額以下零售增速對社零總體增速形成了拖累。通過將社零數據按限額以上企業和限額以下企業進行拆解可以很清晰地看到，2023 年零售消費受到限額以下企業零售的拖累。2023 年整體社零的兩年平均增速為 5.1%，其中，限額以上社零兩年平均增速為 5.5%，限額以下社零增速為 4.8%，而且由於其體量較大（2023 年 1-2 月佔整體社零的 63.0%），對整體社零造成了一定的影響。2021 年作為 2020 年疫情後的復甦之年，與今年的消費復甦路徑相似，亦體現出類似的結構性特徵。
商品消費整體彈性有限，結構特徵顯著
將社零總額按不同類型商品進行拆解也可以發現一些重要的結構特徵：
第一，升級類商品彈性較大，但對整體消費的貢獻較為有限。高端商品如金銀珠寶和煙酒在今年 1-2 月呈現了比疫情前更高的彈性，但是這類高端消費在商品零售總規模中的佔比較小，拉動作用相對有限。
第二，中低端商品消費復甦幅度並不大。中低端品佔比相對較大，而且大部分在限額以下企業社零中統計，僅僅從限額以上的企業零售數據來看，家電音像、服裝鞋帽針紡織品等分項的兩年平均增速都不及 2017-2019 年。
第三，還有一些品類的商品具備各自的邏輯，難以受益於疫情防控的優化。剛性需求的商品如糧油食品、日用品、中西藥品等，在復甦之年的增速與 2017-2019 年較為接近。一些與地產行業週期密切相關的商品如建築裝潢材料、傢俱，主要受到地產週期的影響。石油及製品的銷售額在一定程度上會受到國際油價的擾動。由此可以看出，社零增長仍存在一些結構性的約束，從而使得商品消費復甦的彈性有所限制。
接觸型服務業復甦勢頭較強
接觸型服務業的消費場景已有大幅改善。2 月份 PMI 數據顯示，服務業商務活動指數為 55.6%，環比上升 1.6%。其中，道路運輸、航空運輸、郵政、住宿、商務服務等行業商務活動指數位於 60.0% 以上高位景氣區間。具體來看，交通方面，自春節以來，百程擁堵指數延續上升態勢，高於往年同期；北京、上海等 21 個一二線城市的日度地鐵客運總量遠超往年同期，相比疫情前的 2019 年也有顯著提升。受益於疫情管控的解除，居民外出消費意願的提升，交通、住宿等接觸型服務業的消費場景得到顯著改善，我們預計將繼續保持較為強勁的復甦態勢。
消費持續好轉，但修復最快的時期或已過去。短期來看，預計 3 月和未來一個季度依舊會存在一些邊際回暖。由於去年上海疫情而存在的低基數效應，今年二季度的當月同比增速或將大幅上升，但兩年平均增速有可能會因為基數的抬升而小幅回落，全年預計會落在 4%-5% 的區間內。未來幾個季度建議跟蹤社零變化，可能既需要關注兩年平均增速，也需要與疫情前的 2019 年作對比。
房地產：趨勢初顯，復甦在路上
1-2 月國家統計局公佈的房地產相關數據顯示，投資、開發、銷售多項數據出現降幅收窄甚至回正的情況，預示着房地產行業出現復甦的趨勢。我們認為，目前數據的走強可能包含了低基數、單月波動等因素，對於房地產的復甦強度仍需觀察。
房地產開發投資同比降幅超預期，復甦強度需觀察。根據國家統計局公佈的數據，2023 年 1-2 月房地產開發投資金額為 13669 億元，同比減少 5.73%，降幅較 2022 年 12 月收窄 6.48pcts，恢復程度超出市場預期。無獨有偶，2022 年 2 月同樣出現了較為異常的反彈，在 3 月時又重新回到負增長。考慮到數據本身的波動性，地產投資的復甦強度需要繼續觀察。
開發情況有所好轉，竣工面積同比轉正。1-2 月，房地產開發企業房屋施工面積為 750240 萬平方米，同比下降 4.4%，降幅收窄 2.9pcts；房屋新開工面積 13567 萬平方米，同比下降 9.4%，降幅大幅收窄 30pcts；房屋竣工面積為 13178 萬平方米，同比增長 8.0%，是 2022 年以來首次轉正。從這幾項數據中可以看出，目前房地產開發的情況有所好轉，竣工面積的增長代表着房企在積極推進交付，新開工面積降幅的收窄代表着房企的生產和週轉在逐漸恢復。考慮到地產開發數據本身存在一定月度波動，後續仍需跟蹤觀察，特別是房企信心的恢復情況。
銷售數據回暖，但近期高頻數據有所反覆。1-2 月，商品房銷售面積 15133 萬平方米，同比下降 3.6%，降幅收窄 20.7%，其中住宅銷售面積下降 0.6%，降幅收窄 26.2%。商品房銷售額 15449 億元，下降 0.1%，其中住宅銷售額增長 3.5%，是 2022 年以來的首次回正。可以看出，1-2 月的銷售恢復較為明顯，尤其是住宅的銷售。從高頻數據來看，2 月份 30 大中城市銷售數據走強趨勢明顯，但 3 月份成交面積有小幅回落，市場對銷售的觀點開始再度出現一些分化，但我們對銷售的復甦持相對樂觀的態度。
總體而言，我們認為 1-2 月地產銷售的復甦已經比較明確，但強度有待進一步觀察。預計今年全年地產市場可能出現銷售回升，但投資回落的格局。
基建：上半年或將保持高增速
基建投資在 1-2 月保持了 2022 年的高速增長態勢，同時從本次公佈的數據中可以看出基建投資的發力偏重了之前較弱的傳統行業，整體更加均衡。我們認為，在政策性開發性金融工具和銀行配套融資的支持下，加以後續專項債的發力，基建在上半年將繼續保持較高的增速。
基建投資穩步增長，發力方向更加均衡。根據國家統計局公佈的數據，1-2 月我國基建投資同比增長 12.2%，維持了 2022 年以來的高速增長態勢。其中電力、熱力、燃氣及水生產和供應業同比增長 25.4%，漲幅擴大 6.1pcts，交通運輸、倉儲和郵政業同比增長 9.2%，水利、環境和公共設施管理業同比增長 9.8%。細分來看，道路運輸業投資增長 5.9%，鐵路運輸業投資增長 17.8%，漲幅擴大了 16pcts，公共設施投資增長 11.2%，水利投資增長 3%。可以看出，去年底以來道路和鐵路運輸投資增長較為明顯，説明傳統基礎設施建設有所加速，今年基建投資的方向將更加均衡。
專項債發行進度平穩，提前批剩餘額度將在上半年持續發力。根據全國 31 個省份的 2023 年的預算報告顯示，今年提前批專項債總額度達到了 2.19 萬億元，為 2022 年新增專項債額度的 60%，同比增長 50%。根據市場公開信息，2023 年 1-2 月新增地方政府債券共 1.07 萬億元，其中專項債券 8269 億元，只使用了不到 40% 的發行額度。根據往年經驗，專項債提前批額度會在第一季度到半年之間完成，這意味着上半年內專項債將對基建形成較強的支撐。
政策力度不減，結構性貨幣政策工具額度充足。去年基建的逆勢增長得益於政策的大力支持，近 7400 億元的政策性開發性金融工具以及三大政策行 8000 億元的銀行配套融資有力地穩住了基建的增長，從 1-2 月超預期的信貸數據來看，政策性金融工具大概率在其中發揮了重要作用。同時，結構性貨幣政策工具也對基建形成了有力支撐，根據人民銀行發佈的數據，截止 2022 年 12 月底，去年新設的結構性貨幣政策工具使用進度均未及一半，其中交通物流、民企債券融資支持工具、保交樓貸款支持計劃等工具額度剩餘較多，我們預計 2023 年政府將繼續使用現存額度，助力交通物流等基礎設施建設，拉動基建投資增長。
綜合以上因素，考慮政策發力的節奏，我們認為上半年基建投資增速有望保持在 10%-15% 的區間。
製造業投資延續增長，行業依舊分化
製造業投資持續增長，行業依舊分化。1-2 月製造業投資同比增長 8.1%，增幅小幅收窄。具體來看，化學原料和化學制品製造業、電氣機械和器材製造業分別保持 17.2% 和 33.7% 的同比高增。值得注意的是，紡織業投資同比下降 11.0%，或是受制於出口下行壓力增大；醫藥製造業投資同比下降 0.6%，為近年來首次負增長。
汽車製造業生產投資週期存在錯位，投資增加對產量的提升存在滯後性。1-2 月汽車製造業投資增速擴大至 23.8%，在投資高增的情況下，汽車製造業增加值同比下降 1%，汽車產量下降 14%，或是由於製造業生產以及投資週期存在一定的錯位，投資增加往往先於產量提升，二者間的傳導存在一定的滯後性。
我們認為，一季度製造業投資有望受益於設備更新改造政策以及製造業中長期貸款投放顯著增長，隨後增長動能相對一季度可能會有所減弱。
本文作者：中信證券明明（S1010517100001）團隊，來源：明晰筆談，原文標題：《數據背後隱含了怎樣的經濟趨勢？》
