拼多多脱离成长期，估值逻辑改变了吗

3 月 20 日下午，拼多多发布了 2022 全年和 Q4 业绩报告。财报显示，拼多多第四季度营收为 398.2 亿元，相较于去年 Q4 的 272.3 亿元同比增长 46%。这个增速在中概股互联网公司里面应该是最快的，但由于仍然弱于分析师预期的 419.5 亿元，拼多多美股盘中一度大跌超过 18%，最终收跌 14.17%。

同时相对意外的是，在营收不及预期的情况下，拼多多 Q4 调整后每 ADS 收益达到了 8.34 元人民币，比市场预估的 7.55 元人民币高了 10.5%。这可能是由于投资者普遍预期海外业务 Temu 的投入会拉低本季盈利表现，而且四季度的利润率指标确实相较前两个季度有明显下滑。

具体到第四季度的财报结构里，首先值得关注的地方是本季度营销费用大幅增长了 56%，这个增速比拼多多通过平台获得广告收入对应的 38% 增速快了不少。在过去三年里，只有 2020 年 Q1 和 2021 年 Q4 出现过这种情况，并且二者差值不超过 10 个百分点，远低于本季度的 18%。

如果新增的这部分营销费用主要用于 Temu 的海外市场推广，那还在预期之内。但这同时也意味着，管理层在电话会议上说的 Temu 未在财务上对母公司造成明显影响的判断有些失实。相反，如果这个现象出现的原因，是拼多多国内业务的营销费用增速，超过了对应的广告收入增速，那说明 Q4 拼多多买量的效率相比前期大幅下降。

Q4 财报里另外一个反常之处是成本的显著增长。拼多多 2022 年 Q4 的营收成本是 89.3 亿元，相比去年同期的 65.2 亿元大增了 37%。与之形成对比的，是拼多多 2022 全年的营收成本从前一年的 317.2 亿元，降低了 1% 至 314.6 亿元。

财报对此给出的解释是去年 Q4 服务器供应商提供了一次性的返利，以及本季度履约成本的增加。但实际上，拼多多最后两个季度的成本都呈现出明显的递增态势，这大概也是 Temu 业务成本投入导致的 “财务影响”。

过去一段时间，拼多多大幅提高了平台的 take rate，最终反映到财务报表上，实现了高速增长的广告收入和交易收入。某种程度上讲，虽然管理层坚称拼多多仍然处于成长期，但上述的变现动作表明公司其实已经在迈向收获期。在这个过程中，投资者对拼多多的估值逻辑也在调整，关注重点落在拼多多的货币化率能提到什么水平。

财报显示，这个季度拼多多的 Non-GAAP 盈利为 121.06 亿元，如果再扣除掉股份激励的 24.86 亿元，实际盈利只有 96 亿左右。而上个季度，拼多多的 Non-GAAP 盈利为 124.47 亿元，如果扣除掉股权激励的 18.65 亿元，实际盈利只有 106 亿左右。如果再往前推两个季度，扣除股权激励后的实际盈利分别为 89 亿元和 27 亿元。

这表明拼多多货币化率的提升已经趋近天花板，这或许才是昨晚拼多多股价大跌的原因。在投资者看来，拼多多近来几个季度的高增长并非源于 GMV 的良性增长，而是因为平台加大了从商家那侧抽成的力度。显然，这种高 take rate 的调整，会对电商平台的长期发展带来负面影响。

一个难以免俗的事实是，拼多多可能也要跟国内其他电商平台，抑或是互联网行业的大环境一样，向高速成长期做最后的告别了。

不过幸运的是，Temu 在国外市场的前期探索还比较顺利，这有机会给拼多多建立第二曲线。不过考虑到抖快等兴趣电商平台的崛起，以及京东刚刚推出的百亿补贴，电商行业的存量竞争已然刺刀见红。

在 Temu 迈向新大陆的同时，拼多多还得守好根据地。

* 题图及文中配图来源于网络。