拼多多脱離成長期，估值邏輯改變了嗎

3 月 20 日下午，拼多多發佈了 2022 全年和 Q4 業績報告。財報顯示，拼多多第四季度營收為 398.2 億元，相較於去年 Q4 的 272.3 億元同比增長 46%。這個增速在中概股互聯網公司裏面應該是最快的，但由於仍然弱於分析師預期的 419.5 億元，拼多多美股盤中一度大跌超過 18%，最終收跌 14.17%。

同時相對意外的是，在營收不及預期的情況下，拼多多 Q4 調整後每 ADS 收益達到了 8.34 元人民幣，比市場預估的 7.55 元人民幣高了 10.5%。這可能是由於投資者普遍預期海外業務 Temu 的投入會拉低本季盈利表現，而且四季度的利潤率指標確實相較前兩個季度有明顯下滑。

具體到第四季度的財報結構裏，首先值得關注的地方是本季度營銷費用大幅增長了 56%，這個增速比拼多多通過平台獲得廣告收入對應的 38% 增速快了不少。在過去三年裏，只有 2020 年 Q1 和 2021 年 Q4 出現過這種情況，並且二者差值不超過 10 個百分點，遠低於本季度的 18%。

如果新增的這部分營銷費用主要用於 Temu 的海外市場推廣，那還在預期之內。但這同時也意味着，管理層在電話會議上説的 Temu 未在財務上對母公司造成明顯影響的判斷有些失實。相反，如果這個現象出現的原因，是拼多多國內業務的營銷費用增速，超過了對應的廣告收入增速，那説明 Q4 拼多多買量的效率相比前期大幅下降。

Q4 財報裏另外一個反常之處是成本的顯著增長。拼多多 2022 年 Q4 的營收成本是 89.3 億元，相比去年同期的 65.2 億元大增了 37%。與之形成對比的，是拼多多 2022 全年的營收成本從前一年的 317.2 億元，降低了 1% 至 314.6 億元。

財報對此給出的解釋是去年 Q4 服務器供應商提供了一次性的返利，以及本季度履約成本的增加。但實際上，拼多多最後兩個季度的成本都呈現出明顯的遞增態勢，這大概也是 Temu 業務成本投入導致的 “財務影響”。

過去一段時間，拼多多大幅提高了平台的 take rate，最終反映到財務報表上，實現了高速增長的廣告收入和交易收入。某種程度上講，雖然管理層堅稱拼多多仍然處於成長期，但上述的變現動作表明公司其實已經在邁向收穫期。在這個過程中，投資者對拼多多的估值邏輯也在調整，關注重點落在拼多多的貨幣化率能提到什麼水平。

財報顯示，這個季度拼多多的 Non-GAAP 盈利為 121.06 億元，如果再扣除掉股份激勵的 24.86 億元，實際盈利只有 96 億左右。而上個季度，拼多多的 Non-GAAP 盈利為 124.47 億元，如果扣除掉股權激勵的 18.65 億元，實際盈利只有 106 億左右。如果再往前推兩個季度，扣除股權激勵後的實際盈利分別為 89 億元和 27 億元。

這表明拼多多貨幣化率的提升已經趨近天花板，這或許才是昨晚拼多多股價大跌的原因。在投資者看來，拼多多近來幾個季度的高增長並非源於 GMV 的良性增長，而是因為平台加大了從商家那側抽成的力度。顯然，這種高 take rate 的調整，會對電商平台的長期發展帶來負面影響。

一個難以免俗的事實是，拼多多可能也要跟國內其他電商平台，抑或是互聯網行業的大環境一樣，向高速成長期做最後的告別了。

不過幸運的是，Temu 在國外市場的前期探索還比較順利，這有機會給拼多多建立第二曲線。不過考慮到抖快等興趣電商平台的崛起，以及京東剛剛推出的百億補貼，電商行業的存量競爭已然刺刀見紅。

在 Temu 邁向新大陸的同時，拼多多還得守好根據地。

* 題圖及文中配圖來源於網絡。