許家印迎來一線生機

作者 | 周智宇

編輯 | 張曉玲

過去兩年深陷債務困局的房地產大佬，許家印是最具戲劇性的一個；出險房企的債務重組，恒大也是最有懸念的一家。

過去兩年，許家印的曝光量不少，每月一次的營銷工作會，他必出席；去年底，一度傳出許跳樓了，他也用開工作會的形式闢謠。

許老闆表現出很努力、很積極解決恒大困局的態度，但遲遲未有進展的債務重組，復牌也遙遙無期，又讓市場懷疑，恒大還能活多久？

如今，他和他的恒大似乎迎來了一線生機。

3 月 22 日晚間，中國恒大公告了境外債務重組的最新進展。在長達 201 頁的公告中，恒大主要交代了債務重組的初步方案，以及接下來如何保持經營的可持續性。

公告顯示，恒大集團的境外債涉及三個主體，恒大集團、景程和天基，合計美元債約 191.48 億美元（約合人民幣 1307.85 億元），目前公司已和債權人特別小組達成了協議。

以恒大集團為主體的境外債務，恒大提供了兩個方案，其一是 1:1 比例以新換舊再發的美元債，期限則為 10-12 年，票息 2% 至 4%，隨時間推移償還；其二是選擇債轉股，或者債轉股加上新債置換，其中，新債期限 5-9 年，票息 5% 至 7.5%，債轉股部分則是與中國恒大，以及中國恒大持有的物業和汽車的股權掛鈎，轉換為對應的股票。

以景程、天基為主體的境外債務，將發行新債置換，年息 5.5% 至 8.5%。

有 AMC 人士分析，與其他房企的重組方案相比，恒大還有不直接削債的選項，但是過長的展期時限，以及 “債轉股” 選項，會讓債權人猶豫。

恒大方面預期，會在 3 月底和債權人特別行動小組簽訂一份或者多份債務重組協議，並計劃在 10 月 1 日生效。

目前，這份協議只是與部分債權人達成的初步協議，後續還需要足夠的債權人投票同意才算通過。

值得注意的是，雖然境外債務重組取得了一定進展，但恒大的總體債務總額依然龐大。

根據公告，截至 2022 年底，恒大境內有息負債逾期金額達到約人民幣 2084 億元，境內商業承兑匯票逾期金額達 3263 億元，境內或有債務逾期金額達到約人民幣 1573 億元，合計超過 6900 億，再加上此次披露的境外債，總計負債超 8200 億。

此外，截至 2021 年底，恒大集團總負債 1.9 萬億（含預收賬款），總資產 1.7 萬億，已處於資不抵債的狀態。

在恒大的資產包中，恒大物業算還不錯的資產。不考慮恒大物業存款質押所涉及的 134 億，2023 年至 2026 年能形成累計 130 億至 170 億人民幣的無槓桿現金流。

恒大汽車還處於燒錢階段。恒大稱，如果未來得到 290 億融資，還會推出多款車型並量產，但 2023 年至 2026 年預計仍是虧損；如果沒有新的流動性注入，則面臨停產風險。

而最核心的業務恒大地產，未來三年主要任務還是 “保交樓”，預計需要額外 2500 億至 3000 億融資。

許家印不忘給債權人畫個大餅，他表示，恒大在 2026 年如果恢復正常經營，且舊改項目繼續開發，2026 年至 2036 年能產生累計 1100 億元至 1500 億元的無槓桿自由現金流。

綜合來看，就是恒大的境外債計劃在未來大約 9 年分期償還，但恒大沒有太多可以償債的資產，或者新的自由現金流，且還需要新增融資兩三千億。

這樣的債務、資產和運營狀況，令債權人對恒大的償債能力感到擔憂，但他們沒有別的選擇，如果走到破產清算那一步，他們將近乎顆粒無收。

因為境外債主要是信用債，債權人手裏能拿到的抵債資產屈指可數；恒大也在公告中給債權人算了筆賬，如果清盤，回收率最低是 2.05%。

這是一場艱難的博弈。目前，已有不少債權人選擇和許家印繼續賭一把。原本在 3 月 20 日，恒大面臨清盤呈請，但被延後至 7 月底，就是部分債權人認可了上述方案。

3 年前，萬科總裁祝九勝在談及泰禾時表示，要化解困境，就看債權人是選擇和泰禾一起沉船，還是一起上岸？

恒大的債權人面臨的也是同樣的問題。殘酷的是，留給許家印和債權人的時間已然不多。

根據港交所規定，恒大到今年 9 月底停牌時間將滿 18 個月，在此之前如果不能順利復牌，便會退市，股權也變成了廢紙一張。

樂觀的一面則是，這份債務重組初步協議，彷彿黑暗裏的一線微光，讓恒大和許家印看到了生的希望，如若協議最終達成，恒大後續也有望發出財報，避免被摘牌的風險。

渡過了這一關之後，恒大可以逐步恢復業務運營，努力產生更多的自由現金流，活下來，哪怕變得很小。

去年，恒大銷售 317 億元，今年前兩個月，也僅賣了 65.7 億元。許家印兩年前曾預期的年銷售 2000 億怕是達不到了。

對債權人而言，恒大活着才能償還債務、解決問題，它死了則什麼也拿不到。

作為本輪房地產大調整中，債務總額最大的一家、最難啃的一塊骨頭，恒大的境外債重組方案出爐，表明出險房企系統性的化債正在快速推進。

華爾街見聞獲悉，其他像融創、旭輝、佳兆業等房企的境外債重組，也都有了一些積極進展，“老闆不想躺平，還是想解決問題的”，一家房企內部人士説。

這也意味着，房地產最危險的時刻已過。在恒大門外，部分一二線城市的市場正在復甦；沒有爆雷的房企，融資通道也基本恢復正常，有些也重啓了境外債，債權人的信心也正在回來。

三年時間，房地產已經換了天地，地產大佬們也走向了命運的分野。一些人默默消失，一些人低調退隱，一些人則走到了舞台中央。

中國恒大，這個房地產歷史上曾經最風光的地產商，靠恒大多次登頂中國首富的大佬許家印，卻已經從高處跌落，再也回不去了。

這場持續了三年的行業劇震，也隨着穩健型房企的經營回到正軌，信用恢復，市場復甦而逐漸平息。

一個黃金時代徹底落幕，一個全新的房地產週期，也已誕生。