刮骨疗伤，“手术台” 上的京东还有戏吗？

超跌后的反弹机会可能是 2023 年贯穿整个泛电商领域的好策略

根据海豚君前几日的泛电商行业综述《火拼 “性价比”，阿里、京东、拼多多内卷几时休？》中的分析，目前电商的主要逻辑是：①国内商品消费复苏力度不强，且线下边际反噬线上渠道的宏观逆风下，线上大盘增难有惊喜，②存量市场下，电商平台再度陷入以 “性价比” 为名的同质化内卷，但结果大概率是 “零和博弈”，各平台都要牺牲一定利润，实际难以获得超额增长。

在这种背景下，海豚君认为电商行业目前胜率最高的策略还是当个股超跌，甚至低于核心资产的保守估值时，挖掘超跌反弹的机会。而阿里、美团、拼多多这几家海豚君近期都已更新过估值，唯有京东一直被海豚君相对不看好，因此长时间没有在详细测算估值。

但目前京东的股价已重新摸到 22 年 10 月时情绪极端悲观下的 “历史大底”，总市值只有拼多多的约 70%，因此在我们挖掘超跌反弹的逻辑下，本次就已京东为研究标的。

本文将主要围绕两个方面展开：

① 京东营收增长崩盘的前因后果，未来是继续低迷，还是能重新提速？

② 公司核心资产的估值低，和其他资产可能带来的向上的空间有多少？

结论如下：

（1）随着国内楼市企稳，且苏宁暴雷后，京东仍有继续吃市占的空间，2023 年最核心的通电销售增速大概率会有所反弹，

（2）虽然在 “天天低价 “的大战略下，公司资源边际从 1P 边际转移到 3P 会导致财报内营收规模的下降，虽然公司指引全年京东商城收入同比下滑看书可怕，但实际对公司利润的影响很小。后续关注京东变现时，因略过被扭曲的收入指引，主要看毛利润变化，和日活用户、GMV 规模等反映” 天天低价 “下流量为先的战略是否有成效。

（3）基于相当保守的盈利预测，海豚君测算的京东估值安全边际和合理估值分别为$43 和$62。当前股价已跌破估值安全边际，若是回归合理估值至少有 60% 的反弹空间。但近几个季度，由于京东的收入和利润还可能继续恶化，有近一步吓坏市场，导致公司股价继续下探到$30 以下的可能性。

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一、红利吃尽，收入滑坡的大问题有转机吗

1、熟透的通电产品还能成长吗？

首当其冲，京东最大的问题显然是其营收增长滑坡式的放缓。实际上早在 22 年 1-2 季度，一般商品零售和广告佣金收入增长出现放缓迹象时，海豚君已开始担忧：京东作为在下沉市场、直播电商、社区团购这几块业内少数可见的增量市场内进展最迟钝的平台，其成长潜力和空间本就是业内倒数。

那么当日用快消和 3P 商家增长（原先拉动京东总收入增长的主动力）开始放缓时，在正常逻辑演绎下，京东增长的崩盘在海豚君看来几乎只是时间的问题。而实际到当年三季度，京东自营零售的增长就已经慢于行业大盘增速，预料之中的收入滑坡来的相当迅速。

而随着京东从增长高于大盘，变成落后，市场就再难忽视京东中长期的成长性问题，随之市场对京东的偏好和公司的股价也开始逐级下坡。因此，研究京东的第一大问题就是营收增速何时能企稳？

（1）皇冠明珠的通电零售不再闪耀

对京东最重要且收入比重近 60% 的通电产品已是一个熟透的线上品类。品类整体规模增速自 16-17 年已不足 10%，线上渗透率到 2021 年已超过 50%，继续提升的空间有限。可以明确的说，线上通电商品大盘的增长空间较小。

但尽管如此，京东实际在 2022 年以都保持着高于行业 10% 以上的增速差。而在大盘增长有限的大背景下，单个公司保持增长的途径其实就只有不断提升市场份额。按公司自营零售额/全国家电&通讯零售额计算出的市占率，可以看到京东 + 苏宁两家最大线上平台的市占率一直在稳步提升。

不过可以发现，2018 年后京东 + 苏宁的总份额提升速度已开始放缓，可以推想原因是线上替代率和龙头集中度都已较高，京东原本在那是就要面临如何继续提升市占的难题。但意料之外的是 2021 年苏宁暴雷、营收规模腰斩，瞬间给京东释放了大量的市占空间，将如何通电零售增长的难题暂时推迟了。

但从财报数据来看，从 2022 上半年开始，苏宁的零售额已环比企稳，不再继续丢失份额。这意味着吃苏宁份额这条 “easy 模式下” 继续提市占率的红利正逐步消耗完，京东必须要回归和线下卖场、和阿里&拼多多正面竞争中。

与此同时，拼多多通过百亿补贴的极致低价，也的确动摇京东的通电产品在用户心智中绝对领先的地位。东哥主动发起的 “性价比之战” 实属是被迫的主动选择。

（2）展望未来，京东核心的通电产品增长前景如何？海豚君整体上认为长期不能乐观、但中短期不该悲观。首先行业 beta 角度，对通电产业影响重大的房地产销售在 3 月份已明确出现了企稳回暖，百强房企单月同比增长了 29%，整个 1Q 销售额也止跌反增了 3%。二手房成交的复苏力度则更强。

虽然当前楼市的复苏能否线性外推，无论市场还是海豚君都并无把握，但海豚君相信楼市和通电产品销售大概率不会再持续负增长的情况，行业 beta 不会再是逆风，甚至可能有所利好。实际上，1-2 月份规模以上家用电器销售降幅已缩窄到-1.9%，后续转正问题不大。

而手机等 3C 产品目前增长还较差，可能要关注 2-3 季度起各大品牌的新机发布周期能否推动 3C 品类的回暖了。

至于能否继续提市占率，虽然苏宁已不再丢份额，但目前京东 + 苏宁的总市占率仍低于 2020 年，说明京东还有一些吃份额的空间。而电商平台的内部竞争，京东在推出百亿补贴后，即便不能反攻拼多多，守住自己的基本盘应该问题不大。因此中期来看，京东应当还能再通电板块内缓慢提市占率。

总的来说，宏观环境改善 + 仍有市占率空间，意味着京东通电产品继续保持略高行业的增速基本没有问题。

2、“伤筋动骨” 的变革会给京东带新红利吗

除了最核心的通电业务还保持着相对稳定外，京东另外两个支柱业务线 -- 一般商品自营零售和 3P 商家业务却在经历数年以来最大的变革。海豚君在前几日发布的综述中认为，京东此次变革的最核心目标是，通过等各种补贴、低价策略，增强京东在用户心中的 “性价比心智”，并从 “大促驱动” 部分转型成 “天天低价、日销驱动”，最终培养用户高粘度、日常型、少比价的消费习惯，并给平台带来更多、高打卡率且稳定的流量。

为了实现上述最终目标，京东也在内部进行数年来最大的组织变革，具体举措包括：

①精简组织层级，取消事业群层级，京东零售 CEO 直接领导事业部，改革后基层员工到 CEO 的层级仅剩 3 层；

②更关键的是，内部不再区分 POP（3P 商家）和自营，两种渠道由同一的人员管理，促进流量平权。海豚君认为，京东一定程度上放弃给 “亲儿子” 自营渠道的流量倾斜，其最终目的是为了改革自营内部僵化的执行力，通过更公平的与 3P 商户的竞争，倒逼自营渠道的活力。

通过 1P 与 3P 的内部赛马，给予消费者更便宜的报价、更灵活&多样的商品选择、配送时效&费用，来最终实现京东平台上全品类的 “天天低价”。

出于上述战略目标，和利润率的考虑，京东据悉正把部分日用品和生鲜品等利润率偏低的业务剥离给 3P 商家。这会导致京东的收入口径从销售总额，变成收取的佣金和广告费，自然会导致收入规模减少。

实际上，京东先前打赢了商超品类的局部战争后，京东的一般商品零售（包括 FMCG、日用品等）此前一直有远高于线上大盘的增长。但 2Q22 起增速迅速下滑，其中就有收入口径的变更的影响。据公司声称、这种 1P 转 3P 的影响在 2023 全年都会持续，导致京东零售全年的收入可能同比小幅下降，但毛利润总量受到的影响会较小。

（2）“二选一” 破除后，变革能给 3P 业务注入新活力吗？

除了电商吃苏宁的红利，商超吃疫情的红利，2020 年底阿里强制商家 “二选一” 的竞争壁垒被破除，其实给京东创造了 3P 商户大量流入的红利。

当年逼迫商家 “二选一 “的纷争自 2018 年开启，并随着 2021 年 4 月阿里收到 183 亿天价罚单落地，随后互联网平台间互联互通逐步开始，大量 3P 商家也开始入驻京东。

根据海豚君查询到的数据，京东平台上的 3P 商家数量从 2019 年不足 30 万家，到 2020 年底已超过 50 万。而在商户数量的暴涨后，2021 年内京东便迎来了广告收入增长的爆发期，增速一转先前持续放缓的趋势，反弹到 35%。

因此同样的问题是，随着 “二选一” 的红利逐渐消散，3P 商户增速和广告收入在 22 年分别放缓到 8% 和 14%（当然 22 年也有宏观环境的影响，并非都是京东自身的问题）。

所以无论是出于 “天天低价” 的大战略，还促进 3P 业务增速的角度，京东重新加大对 3P 商家的支持和吸引力度，比如近期开放了个人开店、给 3P 商家更公平的流量政策，都走在正确的道路上，并有望促进 2023 年 3P 业务增长复苏。

总的来看，无论是一般商品零售部分自营转 3P，还是对 3P 商家的支持加大，最终都是为了流量优先和低价优先。京东的考核口径从收入转变为 GMV 也是反映了这种趋势。因此，2023 年不应该过分关注收入的下滑，财务角度看毛利润，运营角度看第三方统计的流水和月活更关键。

二、坑里摩擦的京东还有价值吗

3、基于核心业务的估值安全垫在哪？

综合上文海豚君对京东核心零售板块各业务的前景判断是：通电稳中回升，3P 业务在资源倾斜下有望增长，一般自营商品收入跌但利润稳。据此：

（1）海豚君保守预计 2023 年通电产品销售增速仅略有反弹，后续也是平稳放缓，并不奢望能回到 2021 年以前双位数的增长。

（2）对一般商品零售，考虑到 1P 转 3P 的影响和公司对此的指引，海豚君预计 2023 年销售收入同比下跌 12%，后续也只保持 5% 以下的低增速。整体对自营零售业务的预期都比较保守。

（3）但同时，3P 业务受益于京东平台内流量的倾斜，以及部分业务模式的转变。海豚君预测，京东的广告收入在 2023 年会重新提速，重回接近 20% 的增长。

（4）作为交叉验证，同时也略过 1P 转 3P 对收入产生的扭曲，海豚君给予公司总 GMV 增速的预期还是低于 10% 的，也低于海豚君对线上零售大盘增速的预期，仍是偏保守估计。

利润层面，考虑到公司声称今年的市场营销支出总量和去年接近，百亿补贴等补贴的费用属于已定规模的营销预算内部重新分配，且指引 2023 年零售业务利润率会同比持平，海豚君保守预期 2023 年京东商城的经营利润总额不仅不增，还会小幅萎缩到 347 亿。

那么根据以上相当保守的业绩预测，且不考虑京东未来的任何成长性。只考虑京东核心的商城资产价值，且以周期底部的 2023 年为估值基准。以京东商城的经营利润扣除总部未分摊的费用和税费，按 15 倍 PE 估值，算出京东商城的估值底是 422 亿美元。相当于每股$26，在公公司后续业绩再暴雷的情况下，股价进一步下探到这个极端估值也并非不可能。

再加上约 259 亿美元的净现金和短期投资后（打 9 折），这要算来京东的估值安全边际为 680 亿，等同每股$42.9。

但京东当前的股价仅为$37.5，市值仅为 590+ 亿，等同于市场给京东商城基于 2023 业绩的 PE 倍数只有 11-12x。可以说市场当前已完全忽视了京东的任何成长性和可能的反转，绝对是处于低估区间。