多图预警 | 美股科技龙头抱团上涨！还能涨多久？交易有多挤？

本文来源：中金公司分析师刘刚、李赫民，部分有删减

3 月以来，美股的持续强势成为全球市场中的一大亮点，面对银行危机、债务上限，以及此起彼伏的加息与通胀担忧，其 “一枝独秀” 的表现也成为今年市场共识的最大意外。重要的是，美股内部也泾渭分明，纳斯达克大幅跑赢价值周期居多的道琼斯指数，而纳斯达克的强劲表现也是为数不多几家龙头公司所贡献。

市场普遍认为，围绕人工智能的热潮是本轮纳指科技龙头大涨的最主要动力之一。无论是就宏观环境还是产业趋势而言，市场近期普遍关注美股强劲表现的可持续性。本文中，我们聚焦当前美股结构行情的原因，从情绪指标和资金抱团等维度看行业热度，以及对比 2000 年科技泡沫看持续性，并对未来前景做出展望。

一、从宏观周期看美股结构化原因：宏观周期错位、降本增效叠加 AI 产业助推、全球 “哑铃配置” 的一极

3 月中旬以来，美股尤其是纳斯达克持续上涨（3 月中旬以来上涨 21%），大幅跑赢同期标普 500（13%）和道琼斯（6%）。年初以来，纳斯达克累计涨幅一度超过 30%、标普 500 上涨 13%，但道琼斯仅上涨 2%，与万得全 A 无异。

我们曾分析了近期美股新高的驱动因素，其中头部 6 家科技龙头 MAAMNG（Meta、Apple、Amazon、Microsoft、Nvidia、Google）上涨了 38%，贡献了纳指将近八成涨幅，呈现出非常结构的 “一九行情”，头部公司与整体指数的背离程度（从指数和头部个股 3 个月滚动相关性来看）为 2021 年 11 月以来最高。

这一强劲但非常结构化的表现背后，可归纳为以下几点原因：

宏观周期错位：信用扩张和政府 “兜底” 压低私人部门风险溢价；科技股领先价值周期近一年已经大幅下调盈利。

1）结构错位：美国直到近期持续强劲的信用扩张和政府部门对私人部门的不断 “兜底”，在结构上抵消货币紧缩影响，使美股可以在高利率下维持高估值。

2）时间错位：纳斯所代表的科技企业已经领先价值周期近一年开始下调盈利，目前可能基本下调到位。

降本增效叠加 AI 产业助推：裁员等降本增效方式以及人工智能产业趋势提振，使得科技龙头有更强的风险抵御能力。

全球 “哑铃配置” 的一极：体现了全球缺乏增长亮点下投资者对确定性收益的追逐。今年以来看似 “混乱” 的全球资产表现背后是投资者对收益确定性的追求：类债券的稳定高分红现金流（如 “中特估” 和 “日特估”）或者具有 “增长光环” 的成长股（如美股科技龙头），这也是全球资产光谱两端的 “哑铃”，这与中国市场上的红利 + 成长的 “哑铃” 本质是一个逻辑。

二、从市场情绪与抱团程度看交易热度：估值整体合理、短期情绪偏高、资金抱团明显

估值层面，当前美股指数层面估值绝对水平处于高位，但科技龙头并不算贵。

情绪层面，短期投资者情绪也已显亢奋，尤其是在近期市场回调前。

1）超买程度：一度明显超买，近日略有缓解。

2）Put/Call 比率：隐含的乐观水平已经接近 2 月且高于 2022 年 8 月市场下跌前水平。

3）投机性头寸：纳斯达克净多头持续抬升，且接近 2021 年市场下跌前水平。

4）个人投资者情绪：散户乐观情绪较高。

抱团效应上，我们通过分析 EPFR 基金配置数据（截至 4 月）与美国前 20 大主动基金持仓情况（一季度）看资金的抱团程度，发现：1）3 月以来主动型基金加仓半导体、技术硬件及媒体。2）头部机构抱团效应明显，持仓科技龙头占比基本接近疫情后 2020 年三季度高点。

截至一季度，前 20 大美国主动型管理机构除伯克希尔·哈撒韦以外（仅持有苹果及亚马逊），其余 19 家机构均持有上述 6 家科技龙头；与此同时，持有科技龙头 MAAMNG 占其持有的全部美股仓位比例已达 13.4%（基本接近 2020 年三季度 13.9% 的高点）。

三、对比科技泡沫看行情持续性：长期回报主要来源于盈利而非估值；当前基本面支撑度远好于 2000 年

当前美股科技龙头市值占比已追平 2020 年 9 月和 2021 年 11 月高点，也远高于 2000 年科技泡沫时期水平。当前的美股科技龙头在 2008 年金融危机后的长期回报主要来源于盈利而非估值，当前基本面支撑度远好于 2000 年科技泡沫。

长周期来看，美股科技龙头的长期回报主要来源于盈利增长而非估值。今年 3 月中旬以来，美股科技龙头 38% 的涨幅并非单纯依赖估值，拆解来看，估值贡献 25%、盈利贡献 12%。

与此同时，我们看到科技龙头集中度较高的纳斯达克 100 指数盈利调整情绪今年 3 月转正后快速上修。长期来看，MAAMNG 自 2010 年初以来 13.6 倍的涨幅中，估值扩张了 1.5 倍，但盈利增长了 8.9 倍，远高于同期标普 500 指数整体水平。

基本面支撑度远高于 2000 年科技泡沫。与当前市值占比较高一致的是，当前科技龙头 MAAMNG 的收入、盈利、经营性现金流占比分别高达 11%、20% 和 19%，远高于科技泡沫时期科技龙头的水平。

此外，趋势方向上二者也是相反，科技泡沫前，当时科技龙头基本面各项指标的占比已经开始逐步下行，如果简单对比市值占比和收入占比的话，当前 25% 的市值占比是 11% 的收入占比的 2.3 倍左右，而科技泡沫时则为 3.3 倍。这说明相对更高的市值占比与收入占比更为匹配，并非完全没有支撑。

除盈利上修外这一关键因素外，2020 年疫情后科技龙头的上涨主要得益于无风险利率的回落；但本轮科技龙头的上涨更多得益于风险溢价的收敛。2021 年末科技龙头见顶回落的原因是美联储货币紧缩预期下无风险利率的快速抬升，这与当前加息末期的市场环境并不相同。

四、前景展望：相比成长股，美股价值与周期板块仍有盈利压力；纳指风险来自更大增长压力与更强加息节奏

基准情形下，我们对下半年的配置策略为美国 “软着陆”（即增长继续下行但今年大概率不致衰退，通胀在三季度末到 “合意” 水平）。考虑到美国下半年增长压力会逐步增加，不排除有小幅衰退压力，因此当前盈利还未下调充分的价值与周期部分仍有盈利下修压力（对应道琼斯与标普 500 价值）。

从节奏上看，相比三季度主线是通胀快速下降而增长还没那么差，四季度通胀小幅翘尾而增长压力更大。我们静态测算，标普 500 中枢 3900 附近，对应估值收缩 5%，叠加盈利下修 5%。

不过，相比已经下调较多的成长板块，周期和价值板块盈利压力更大；未来纳指压力来自更深衰退和超预期的加息节奏。

结构上，后续增长压力的逐步显现可能更加体现在道琼斯和标普 500 的价值板块，纳斯达克因盈利提前下修且具有行业催化剂，因此受分子的影响反而较小（回顾历史经验，轻度衰退下美股盈利下调幅度约 20%，当前纳斯达克盈利已下调 23%）。

未来纳斯达克的压力可能来自两个方面：1）若衰退幅度明显比我们预期更大（爆发信用危机或金融危机），那么纳斯达克的盈利也需要进一步回补，但我们认为可能性较低；2）若通胀超预期使得美联储加息超预期（我们认为风险可能来自中国政策刺激时点和力度，而非美国），美股特别是科技龙头将会面临更大的分母端压力。