技术分析 | 美股驱动因子切换时，为何一定要调仓？

本文来源：沧海一土狗

既然美国通胀逐步回落，美股是否能够软着陆——即驱动因子从景气驱动顺滑地切换为估值驱动？

双轮驱动的美股

在《为什么美股能长期走牛而我们不行？》一文中，我们曾经讨论过美股的特殊性。

美股的贴现率中枢掌握在自己手里，无论美国经济如何，美股均能上涨：

1、当经济景气度向上，美股靠景气驱动；

2、当经济景气度向下，美联储会降息，美股靠估值驱动；

但是，其他的股票市场没有这个特权，其贴现率中枢并不自由，受十年美债制约。

在这里，我们一定要搞清楚一点，美股是特例。

双轮驱动的特性才导致美股在 2009 年之后走了长达 14 年的长牛：

再次强调，这是特例，很多市场的情况很糟糕——无论是景气度还是估值都不自由。

切换摩擦和美股下跌

虽然美股保持了长期上涨的趋势，但是，它也经常会出现大于 20% 的调整。这又是为什么呢？因为切换摩擦。

在《如何预判美联储何时降息？》一文中，我们讨论了一个很重要的问题：美联储天然有动机保持鹰派立场。

也就是说，美联储的行动逻辑（ps：背后是其三大政策目标：1、充分就业；2、物价稳定；3、促进经济增长），导致美股每次只能享用一个主要驱动因子。

当环境剧烈变化时，美股才更换驱动因子，切换过程所形成的摩擦导致了美股的下跌。

• a、景气驱动切估值驱动

这是一种极其普遍的情形，也是绝大多数切换情形。

如上图所示，2018 年 10 月底之前，美股的上涨是景气驱动，美国正处于加息周期，后来景气度迅速恶化，美股大幅下挫，标普 500 指数调整幅度超过了 20%，美联储承诺 2019 年降息，美股开始反弹，正式切换为估值驱动。

这是一次较为典型的景气驱动切换估值驱动。

另外一次，则是疫情冲击，之前美股也是处于景气驱动中，美股一路上扬，后来疫情在欧美地区爆发，美股快速下挫，标普 500 指数跌幅超过 30%，美联储降息至 0%，美股快速反弹，切换为估值驱动。

• b、估值驱动切景气驱动

这类切换没有 a 类那么频繁，偶尔也会发生。

美联储开始加息之后，标普 500 指数大幅调整，调整幅度达 25%，因此，大部分投资者预期美国经济在 2023 年会陷入衰退，然而，产业回流和技术革命等非周期性因素，让美国的景气度重新回升，于是，今年标普 500 指数又反弹了 16%+，形成了极其罕见的估值驱动切景气驱动。

不难发现，无论谁作为上涨的主驱动因子，切换的时候总有摩擦。

切换必然下跌

事实上，我们还可以用下图刻画美股的两类预期，一、景气预期；二、政策预期；

如上图所示，美联储相互冲突的目标导致政策预期和景气预期分割：

1、当经济现实越高，景气预期越高；

2、当经济现实越差，政策预期越高；

假设股市只反馈经济预期，于是，就有一个十分反直觉的结论：当经济处于极端状态时，股市才会上涨；处于过渡状态的股市会下跌。

但是，无论从景气驱动切换到估值驱动，还是从估值驱动切换到景气驱动，均要经过中间的过渡状态，因此，切换必然下跌。

这就好比，我们要从一个山头上另外一个山头，必然要经历一个先下山后上山的过程一样。

结束语

毋庸置疑，我们现在所处的山头是景气驱动，想要去的山头是估值驱动——美联储转鸽。

美股软着陆则意味着，美联储要在经济衰退之前提前转鸽，这显然是有很大的难度，联储也从来没有搞过如此大的提前量。

因此，最好的策略还是接受摩擦的存在，跟踪好环境的变化，驱动因子切换的时候一定要调仓。

未来促使美股驱动因子切换的一定是剧烈的环境变化，唯一不确定的是其级别：

1、要么类似于 2018 年底，标普 500 高位调整 20%；

2、要么类似于 2020 年初，标普 500 高位调整 30%；

大胆假设，小心跟踪；不要有侥幸心理，要么不切换，美股持续上涨；切换了一定会有一波剧烈的震动。

ps：数据来自 wind，图片来自网络