腾讯去年日赚 4 亿，但市场似乎并不买账。比起盈利，2024 年的腾讯或许更渴求增长。千亿回购和重磅手游的大饼已经画下，二季度对于腾讯而言或是决胜时刻。

回顾腾讯过去一年的表现，鹅厂似乎在每个阶段给出的反馈都挺让股东感到 “平淡” 的，没有拿出什么特别亮眼的成果。但每当来到年终总结时，你总会发现腾讯还是能赚钱，有增长动力的。

3 月 20 日，腾讯控股（00700.HK）发布了截至 2023 年 12 月 31 日止的四季度业绩报告及全年业绩报告。2023 年全年，腾讯实现营业收入达到 6090 亿元，同比增长 10%，实现毛利 2931 亿元，同比增长 23%；实现经营溢利 1600 亿元，同比增长 44%，实现归属于股东的净利润为 1152.16 亿元，同比下降 39%，实现经调整后净利为 1577 亿元，同比增长 36%。

从业务分布来看，游戏依旧是占腾讯收入大头的核心业务，也是腾讯最赚钱的业务。但从增长活力来看，金融科技业务和广告收入业务的增长动力是最强的，游戏相较之下就略显颓势。不过随着《地下城与勇士手游》的版号过关，公司对游戏业在 2024 年的增长充满信心。

值得一提的是，腾讯在财报中发布了大手笔的股份回购计划，预计 2024 年的股份回购金额将较 2023 年翻倍，实现千亿以上的股份回购计划，或对股价形成有力支撑。

尽管腾讯的财报表现远没有腾讯画的千亿回购、游戏业务回暖的大饼好看，但信息量与含金量依旧十足。结合财报数据，看看腾讯过去一年的业务表现究竟如何，而未来一年，腾讯画的饼又能带来怎样的机会？

01

增值服务：游戏业务表现平平，24 年改善预期出炉

先从腾讯的核心业务——增值业务谈起。全年来看，腾讯游戏业务是最符合 “不及预期” 这一评语的。尽管全年视角下游戏业务依旧维持了增长趋势，但核心游戏的收入下滑和新游戏布局的不及预期，都让投资者对腾讯游戏的未来产生担忧。而这样的情况绝非从 2023 年才开始的。

具体来看，包含游戏收入在内的增值业务全年收入达到 2984 亿，占总营收比重过半，同比去年增长 3.8%。细分来看，全年仅有一季度表现亮眼，实现了 9.1% 的增长，二、三季度表现平平，而四季度则重回到了负增长区间中，单季增速同比下滑 1.9%。

（数据来源：公司财报）

拆分来看，除游戏业务外的增值服务收入为 1185 亿元，较去年同期微增 1.6%，网络游戏业务则实现了 1797 亿元的收入，占收入比重接近三成，较去年同期增长 4.95%。值得一提的是。从国内/国际业务的角度划分来看，公司国内游戏业务在 2023 年的增长仅有 2%，但国际游戏业务的收入增速则有 14%。

分游戏业务来看，公司在财报中点名了数款游戏为其带来的增长效应，包括《VALORANT》、《PUBG MOBILE》、《NIKKE》、《Triple Match 3D》对国际游戏业务带来的收入贡献，以及《暗区突围》和《金铲铲之战》对国内游戏业务的支撑。但同时，公司也指出部分的收入增长被《和平精英》的较弱贡献抵消。

而在财报没有提及的环节，公司于 2023 年 12 月上线了名为《元梦之星》的派对游戏，其目的显然是为了对标网易（09999.HK）的《蛋仔派对》，而在过去数个月中，腾讯对《元梦之星》投入的宣发也可以说肉眼可见。但从成果上来看，《元梦之星》似乎并没有如愿以偿地成为新的收入流水支柱。

回顾腾讯的 “发家史”，腾讯在游戏业务领域本应是非常擅长 “后来居上” 的。但在进入手游时代后，腾讯在新品游戏方面的表现一直都很难说令人满意。“模仿”“吃老本” 的评价若还能跑出增长，实现反超倒也无妨，但在当前国内游戏市场的环境下，想从一个已经完成玩家社区构筑的游戏中分蛋糕似乎变得越来越难，《元梦之星》之于《蛋仔派对》如此，自家的《英雄联盟移动端》对于《王者荣耀》亦是如此。

根据伽马数据给出的全球移动游戏市场规模来看，2023 年的移动游戏重新回归了增长区间，但增速规模并不算高，而考虑到海外新兴市场的存在，这份增量中有多少来自中国市场比较耐人寻味。国内手机游戏市场空间或许已经接近红海，存量竞争的背景下，新游戏的处境或许会越来越难。

根据腾讯官网给出的数据来看，截至 2023 年 4 季度，公司 PC 端游戏用户的 ARPU 为 485 元-495 元人民币，全年较 2022 年有明显提升。而移动端游戏的 ARPU 则整体偏向震荡，或与小程序游戏走量，降低客单价收入的原因有关。尽管端游体量无法和手游端相提并论，但或许 2023 年公司游戏业务的主要收入增长，与端游的 APRU 爬升有所关联。

（数据来源：公司财报）

不过就 2024 年来说，腾讯手游端还算有《地下城与勇士手游》、《代号破晓》、《极品飞车》、《海贼王》等一系列令人期待的新作在，从游戏品类上也算是当前手游市场稍有空缺的赛道。根据公司管理层在电话会议上给出的预告，预计《地下城与勇士手游》上线的 2024 年二季度，将是公司游戏业务改善的关键时点。

（数据来源：公司财报）

02

广告业务：视频号生态渐起，小游戏分成效果或超预期

2023 年，腾讯广告业务实现收入达到 1014.82 亿元，同比增长 22.7%。单看四季度的话，公司广告业务收入达到 297.94 亿元，在高基数的背景下同样维持了 21% 以上的增速，算是在腾讯众多业务中显著超出预期的板块。

腾讯的流量池众所周知，分别来自 QQ 和微信两大固若金汤的 IM 产品。截至 23Q4，QQ 的 MAU 数额为 5.54 亿人次，相较于年初的高数额回落明显。而微信 MAU 则在年末达到了 13.43 亿人次的新高，基本上已经达到了中国互联网红利的顶峰。这份几乎满溢的流量池，就是腾讯广告业务的最有力支柱。

（数据来源：公司财报）

而对于腾讯来说，能够实现广告收入增长的商业形态，在这两年也有了令人期待的增长点，即视频号与小游戏两项业务板块。根据 Quest Mobile 的数据，自 2022 年 6 以来微信视频号的 MAU 就已经达到 8 亿规模，和抖音、快手形成了竞争关系。

从四季度的数据来看，微信视频号的广告收入同比实现翻倍，网络服务，医疗，消费品的广告开支显著增强。在视频号广告的增量效应下，腾讯的广告业务有望维持在较高的增速。

然而若是想对标抖音与快手，那么建立在视频号基础上的电商业务是必不可少的，而当前视频号在这方面似乎还并未能形成有效的竞争。目前视频号在广告业务上的发展前景令人期待，但它能在电商业务上走多远，现在似乎还没有一个比较明确的结论。

而有关小程序游戏方面，此前未将其与游戏业务并列，其一是因为腾讯并未明确公布小游戏所带来的收入，只是将其列为毛利率增长的主要来源，以及年度流水增长 50% 这一数据。而在广告业务方面，小程序游戏的主要变现手段之一便是游戏过程中的广告分成收入，这一部分或许会成为广告业务增长的一大助力。

03

金科&企服业务：闷声发财，稳步增长

金融科技及企业服务方面，2023 年腾讯实现相关业务收入达到 2038 亿元，同比增长 15.1%，占腾讯总收入比重达到 33.4%，仅次于增值业务。从近几年金科企服的收入情况来看，该业务已经成为腾讯业务矩阵中的又一根有力支柱。

具体来看，当前公布的业绩中并未明确区分该项业务中的细分收入，但可以得知的是金融科技服务得益于支付活动的增加以及理财服务的增长获得了双位数增加，企业服务收入也实现了双位数增长，主要是得益于视频号带货的技术服务收费以及云服务费的稳步增长。

回顾腾讯 2018 年以来的业务收入变化，可以发现在游戏、社交和广告业务随时间推移波动变化之时，公司的金融科技和企业服务收入是增长与占比最为稳定的一块，逐年持续提升在收入中的占比。从这种意义上来看，金融科技和企业服务业务才是属于腾讯最稳健的 “压舱石”。

而另一方面来说，随着 AI 大模型时代的到来，分类归于企业服务领域的混元大模型或许会成为腾讯收入中的下一个增长点。腾讯于去年 9 月发布了混元大模型，如今正在探索落地的方向。对于腾讯来说，无论是向 C 端发展还是向 B 端发展，腾讯都有充足的流量资源与客户来收集使用反馈。

04

有关盈利：比起赚钱，或许增长更为重要

最后来聊一聊腾讯的 “赚钱能力”。截至 2023 年末，腾讯实现了 2391 亿元人民币的年度毛利，较去年同期增长了 23%，毛利率提升了 5pct 至 48%，细分到各项业务上则均有提升。拆分来看，从 2023 年一季度开始公司毛利率的回升就非常明显了。在营业成本基本持平去年的背景下，可以看出公司在提升收入及控费方面均有成效。

（数据来源：公司财报）

根据公司财报给出的解释来看，毛利率的增长主要是因为部分高毛利的业务在本年度占比提升，替代了部分低毛利的业务。其中，小游戏作为游戏业务的代表被财报与电话会议提及，而包括腾讯云、视频号带货技术服务费等成本较低的业务扩张，也是腾讯毛利率提升的手段。

费用方面，公司销售开支与一般行政开支分别为 342 亿元、1035 亿元。其中销售开支较去年同期增长了 17%，主要是为了支持新内容发布和加大推广广告力度。值得一提的是，仅四季度的营销开支就达到了 109.7 亿元，环比增长了 39%，预计与《元梦之星》的大力宣发密切相关；而行政开支下降了 3%，主要是由于雇员成本的减少所致。

从净利润来看，公司股东年度应占溢利为 1152 亿元，较去年同期下降 39%。而非国际财务报告准则下，公司权益持有人应占盈利为 1576.88 亿元，同比增长 36%。在整体经济下行的环境中，腾讯作为互联网的龙头企业，依旧维持着较好的盈利增速。

对于其他企业来说，这样的增速或许是值得夸赞的表现。但对于腾讯的股东来说，维持这样的增长效应或许只是 “应尽之事”。从其 CEO 马化腾在年会上的发言，能够感受到一种对于增长的焦虑在内，因此腾讯不可能将利润的增长持续地寄希望于降本增效，而是更倾向于通过新游戏、视频号、电商以及金融服务去打开增长的空间。

从腾讯的千亿回购计划来看，腾讯管理层对 2024 年的业绩应当是有信心的。而从估值来看，自 2021 年以来腾讯的自高点回落超过了 50%，其间既有股东减持、大环境向下的因素，但与腾讯近年来的增长乏力同样有关。随着大手笔的回购和业绩的趋势，腾讯的市场估值或许在 2024 年会有不小的起色。

展望 2024 年，腾讯在游戏业务上有《地下城与勇士手游》这张画了多年的大饼，但在当前手游市场的环境中，能取得怎样的成果其实笔者并不算很乐观。而在视频号领域，如何提高其变现效应在笔者看来将是今年比较重要的挑战。2024 年的半年报窗口对于腾讯而言或许会比往年更关键，无论是对其股票估值而言，还是对其公司战略而言均是如此。

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