中国平安接连推出护联体、住联体，寿险利润表现进入 “筑基” 期
距离中国平安年报刚一个月，平安一季报再度上线。在此期间保险板块持续回调，投资者给教主留言次数大幅增加。本次的一季报长文似乎格外有意义。
2024 年一季度，$中国平安.HK 净利润 367.09 亿元，小幅下滑 4.3%。考虑今年一季度 A 股表现与去年同期的差异，利润表现在预期之内。
一季度平安营运利润 387.09 亿元，同比减少 3 个百分点。其中寿险及健康险、财险、银行三大核心业务营运利润 398.16 亿元，同比增长 0.3%。
（中国平安 2024 年一季报）
去年底一次性减值的较大的资管业务保持了正增长，影响最大的是科技业务。
平安科技业务营运利润在逐年下滑后于 Q1 彻底转负，成为最拖后腿的子项目。中国平安除业务协同性较高的平安健康、汽车之家外，其他科技子公司能否在目前的宏观环境下实现体外变现值得深思。
（中国平安 2024 年一季报）
对比去年一季报，中国平安在长期投资收益率假设调整到 4.5% 后，“短期投资波动” 影响居然比去年还高。我的第一反应是今年一季报中的数据都是按照新模型调整后的。
（中国平安 2023 年一季报）
于是翻了下去年的一季报原文，果然如此。长期投资收益率假设下调后，短期投资波动负面影响减弱。
一、信托延迟兑付实际影响微弱，监管层打造适宜长期资金的权益市场对险资有利。
舆论对中国平安地产板块的投资一直颇有微词，也不乏一些别有用心之人故意带节奏。去年碧桂园现金流困境时，有舆论谎称平安将接盘碧桂园，引得中国平安澄清 “已不持有碧桂园”；万科身处舆情旋涡中时，市场竟然有 “平安接手万科” 的无厘头传闻。
中国平安一季度末不动产投资余额 2064.35 亿元，与去年末基本相近。投资规模占总资产包的 4.2%。其中成本法计量的物权投资占比 79.8%，比去年末还增加了 1.4 个百分点。股权投资占不动产投资 4%，依旧不足百亿，但这并未打消投资者的担忧。近期又因为平安信托福宁 615 号延迟兑付的消息，导致中国平安在内的保险板块集体大幅下跌。实际上信托产品早已打破刚性兑付，即使出现损失，中国平安承担损失也非常有限。同期五矿信托受托管理的三个信托产品逾期兑付的新闻效应都没有平安大，舆论的走向总是令人费解。
“平安福宁 615 号信托” 事本身没那么大，毕竟是相关地产项目去化不及预期引起的，跟 2021 年那批信托逾期兑付的本质不同。况且查一下就知道平安信托资产管理规模 6600 多亿，房地产信托规模占平安信托整体资产管理规模比例约为 1.6%，平安与地产深度绑定的说法纯属胡乱带节奏。现阶段保险公司股价调整主要是行业从业务改善向盈利传导需要时间以及投资者信心不足所致。
与此同时，市场选择性忽视了政策对于保险板块的支持以及 A 股中线趋势转好的事实！
目前我国 10 年期国债收益率在 2.2%-2.3% 之间，基于经济前景考虑，未来利率上扬的可能性较低。头部险企 40-50% 的资产配置仍是债券，但险企们正不约而同地增配了股票资产，以抵御实际利率下行的风险。中国平安选择增持股票类资产，国寿和新华等险企增持了权益基金并以成立私募的方式布局 A 股市场。投资者对险企长期投资回报率不必过于悲观。
去年，金融监管总局发布的《国家金融监管总局关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》将风险因子下调，鼓励险企增配股票资产；《商业保险公司绩效评价办法》中将 “净资产收益率” 考核由 “当年度指标” 调整为 “3 年周期指标 + 当年度指标”，对险资采取更为适配的长周期考核；监管层还发布了《上市公司监管指引第 3 号 - 上市公司现金分红》以及《上市公司章程指引》两大重磅政策，引导上市公司合理提升分红；4 月份，“新国九条” 中提到引入长线资金，并为险资权益投资创造合适的环境···保险资产端 “政策底” 已经出现。
（国家统计局）
而今年随着美联储降息预期升温，加上 3 月份国内 PMI 数据的大幅转暖，一季度 2635 点基本可确认是 A 股的 “市场底”。短期 A 股回调只不过是美联储降息预期后移以及一季度大幅反弹后的技术修复，2021-2023 年的股票调整波段大概率已经结束！股权资产转暖对于加仓股票资产的中国平安等险企而言，无疑是重磅利好。
中国平安 2023 年报期公开表示股票市场重点关注央国企、高分红、新质生产力三类标的。
（中证指数网）
回溯上述主题重合度较高的央企红利、红利低波 100 指数看，截止 4 月 22 日，央企红利指数年至今涨幅 13.99%；红利低波 100 全收益指数近 1 年/3 年/5 年收益率均在 7% 以上，确实是满足 4.5% 长期回报率假设的好选择。
（上市险企财报数据汇总）
$Ping An.CN 财务处理是出了名的审慎。2021-2022 年，中国平安受地产影响，总投资收益率先行下滑。2023 年，平安总投资收益率回稳。今年一季度中国平安年化综合投资收益率 3.1%，年化净投资收益率 3%，是近几年预期偏差最小的一次，其受地产行业下行影响最剧烈阶段已过去。
二、新业务价值 “曙光初现”，中国平安基于保险 + 生态的产品日渐丰富。
2023 年，平安寿险及健康险业务新业务价值 392.62 亿元，可比口径下增长 36.2%；太保可比口径新业务价值增长 19.1%；中国人寿可比口径增长 11.9%；阳光保险新业务价值同比增长 44.2%。中国平安因寿险改革启动时间较早，产品 + 渠道改革更为彻底，表现优于可比同行。
在此基础上，平安今年一季度寿险及健康险业务新业务价值 128.9 亿元，同比再增长 20.7%！
很多投资者问我 “平安新业务价值拐点已至，怎么股价没有正向反馈？”
（中国平安 2023 年报）
新业务保费创造的合同服务边际在保单生效后的前几年摊销幅度较大，中国平安等人身险企业在三年寿险改革新业务价值走低期间，合同服务边际摊销减少也属正常。
2023 年末，中国平安合同服务边际剩余 7684.4 亿，用平安高管的话来说还有 7600 多亿的安全垫，也无需担心合同服务边际摊销短期耗尽的风险。
（中国平安 2024 年一季报）
10 天前，中国平安发布了一季度保费收入，新业务保费同比有所下滑，很多人认为平安新业务价值也同比下滑了。实际上新业务保费和新业务价值并非相同概念，中间差了一个新业务价值率。
（中国平安 2023 年报）
去年中国平安四个季度新业务价值率逐季回升，我本来就预计 Q1 即使平安新业务保费下降，新业务价值也能实现正增长。但看到 20.7% 的双位数增长表现，心里还是松了口气。
至于去年一季度 16.3% 的新业务价值率水平，也是因为模型切换的重调。今年一季度中国平安新业务价值率 22.8%，可比口径下同比增长 6.5%。
中国平安短期新业务价值驱动力是优才 + 和钻石队伍。中国平安已将代理人分为 MVP、QVP、FVP，赋予保代差异化的资源开展分层培训，满足代理人高质转型需求。现实中，保代若想成功推进客户签单，除与客户保持信任关系、服务能力上佳外，至少也要懂投资、懂经济，让客户认识到配置保险产品的必要性。但实际线下遇到的几乎全部保代，他们的知识储备还不如我，如何能凭借话术说服我下单购险？近期，中国平安联合清华、北大，推出 “平安人寿财富康养保险规划师”。
另外可喜的是，一季报中国平安披露代理人渠道新业务价值同比增长 56.4%，新增人力中优 + 占比同比提升 11 个百分点。中国平安传统保代人效中期有望继续提升。
（中国平安财报数据汇总）
一季度末，中国平安保代人力较去年末减少 1.4 万人，基本上处于 “长尾” 的末端收敛期。
（上市险企财报数据整理）
（上市险企财报数据整理）
众多投资者关注的 “寿险改革进程”，从上面 13 个月/25 个月保险继续率可见，中国平安先于可比险企出现拐点，且数值较可比险企更高。说明中国平安寿险改革启动更早，产品 + 渠道改革更被客户所接受，以 “清虚” 为主的第一阶段任务已经告一段落。第二阶段的业务重心在于保险 + 生态！
医养生态对中国平安的增益在经营数据层面展现的淋漓尽致。比如中国平安医养权益用户覆盖了新业务价值增量的 70%，同比提升 6 个百分点；又比如一季度有 1000 万平安寿险客户使用医疗养老生态圈服务，新契约客户使用健康服务占比超 60%！中国平安等人身险公司新业务价值的长期增量，我更关注医疗、康养生态产品是否被客户所接受。
国内头部人身险集团大多有医疗、养老服务，不同保险集团间的差距在于产品服务是否彻底。2024 年一季度末，中国平安自有 5 家综合医院，1 家康复专科医院，1 家心脑血管中心，17 家健康管理中心，10 家儿童康复中心，自有医生团队近 4000 人，内外部医生团队约 5 万人，合作药店数量 23.1 万家。北大国际医院 2023 全年营收超 21 亿元，今年一季度在 “春节效应” 的影响下居然取得了 11 亿元的营收。除了证明优质医疗资源确实稀缺外，更能够证明中国平安保险 + 医疗已经取得重要突破！
在此基础上，中国平安已在国内人身险企业中率先实现百强医院和三甲医院 100% 覆盖，客户可在预约挂号、陪诊、重疾二诊等场景启用。海外方面，中国平安全球生态服务网络覆盖 35 个国家，超 1300 家海外医疗机构，全球前十的海外医疗机构覆盖了 8 家，全球前 100 的医疗机构覆盖了 54 家，中国平安医疗生态实力是保险企业中最强的。
养老产业布局方面，此前中国平安不是战略最领先的。但去年四季度，中国平安发布 “护联体” 及其产品 “平安无忧护”。“平安无忧护” 针对有神经、骨骼、心肺、疼痛等康复护理需求的患者，提供以专病为维度的康复、住家护理等 10 项长短期服务，打通居家养老服务中预防—治疗—康复—长期护理服务全链路。中国平安居家养老业务覆盖 54 座城市，较去年一季度增加了 7 座，累计上线服务近 600 项，完成了生活 + 医疗 + 养老的全覆盖。
居家养老的老人最需谨防的一条就是 “摔倒”！我姥姥包括亲戚、朋友家的长辈很多都因为意外摔倒骨折、卧床，最后心肺功能下降，或因其他并发症离世。老龄化逐步加深的当下，“适老” 是保证老年人生活质量，减少意外发生的关键举措。本月商务部等 14 部门印发的《推动消费品以旧换新行动方案》中，就提到了 “鼓励各地开展旧房装修等局部适老化改造”。2024 年，中国平安打造《居家环境适老化改造指南》，发布 “住联体”，可在五分钟的时间里快速发现老人居家安全隐患的需求，针对性地提供七大空间智能适老化改造，并实现服务全流程跟进，风险全天候监测。在居家养老服务渐成体系后，中国平安有望得到高净值人群的认可。
“护联体”、“住联体” 等标准化产品的推出将配合平安效率领先的居家养老战略突破，后续中国平安将加速推出 “乐联体”、“医联体”，形成 “医、住、护、乐” 四联体格局，与线下养老社区更为领先的险企开展差异化竞争，促进高价值保单销售。
（中国平安财报数据整理）
中国平安新业务价值前高在 2018 年，这与高层引导开启 “寿险改革” 的时间点以及中国平安保代人数高点相一致。
我们无从得知中国平安各类保单每年摊销比例如何，但大致知晓新业务价值在保单生效前几年摊销比例最大。中国平安合同边际摊销高点出现在 2020-2021 年，由于合同边际摊销产生的利润占中国平安当期净利润的 70% 以上，加之期间 A 股波段上扬，中国平安在此期间创出股价历史新高。
2022 年是中国平安近期新业务价值单一年度贡献最低值。叠加 2022 年 A 股处于回调波段，中国平安股价来到 40 元/股以下的近期最低点。
2023 年，人效带动新业务价值回升（期间人力暂未见底），不过弹性较大的投资端进一步恶化，中国平安股价维持震荡。
以往，合同边际摊销晚于新业务价值拐点 3 年左右，但在政策引导保代长期服务后，新单各年合同边际摊销或变得平缓，中国平安在 2025 年前后合同边际摊销或将重新进入升势。去年下半年至今年，股市 “政策底” 出现，叠加西方国家新一轮货币宽松将至，2024 年将是人身险公司利润表现明确从低谷复苏的一年。
2024-2025 年，中国平安保代人力见底、权益资产投资拐点出现、合同边际摊销触底反弹大概率依次出现！不过 A 股机构投资者过于追求右侧交易，寿险利润显著改善大概率不在今年，机构说服自己大规模加仓的理由可能不太充分。对于普通投资者已经来到不输钱，输时间也输不了多少的时间段。
三、保险假设模型的调整影响已靴子落地，较低的 P/EV 估值已反应行业悲观情绪。
保险公司们集体下调长期投资回报率假设的影响是另一件不得不提的大事。
去年保险公司下调预定利率下调至 3.0%，银行存款利率下调次数则更多，坊间早就在讨论保险公司长期投资回报率假设何时下调的问题。在中国平安 2023 年报打响第一枪后，多家保险公司均下调长期投资回报率假设和风险贴现率。假设模型的变化对于保险公司经营数据有着较为深远的影响。
首先，采用新模型后，人身险企业新业务价值增长速度有所放缓；
另外，受此影响，多数人身险企业的内含价值较去年中报有所下调。而保险公司的估值与内含价值强相关。模型切换后，中国平安等人身险公司估值有所上浮；
截止 4 月 23 日收盘，中国平安、$中国太保.HK 、$中国人寿.HK 、新华保险、阳光保险五家险企市值分别为 7264.06 亿、2312.73 亿、8078.08 亿、921.51 亿元，P/EV 估值分别为 0.52、0.44、0.64、0.37，远低于 P/EV 1 倍的估值中枢，隐含了保险板块受宏观经济波动影响，负债、资产两端承压的不利预期。
2016 年，我国曾将非投资连结型寿险的年度投资回报率从 5.5% 调整至 5%。未来长期投资回报率假设调降的周期可能越来越短，但至少短期不用再担心模型调降的影响了。
本次人身险企模型的调整趋势大致趋同，但调整幅度并不完全一致。中国平安风险贴现率调降后 9.5% 的水平高于国内可比同行，平安财报保持了一如既往的审慎。
寿险改革实施和长期投资回报率假设下调两点保险公司已有预期，既然利差不再可能继续放大，那就从死差和费差上下文章。
应对国人寿命变长，保险公司一方面调高价格，提高成本覆盖能力；另一方面将保险单纯赔付职能变成医疗、康养、照护等全生命周期的服务，增加客户粘性的同时也提升保单价值。而这也是中国平安长期一直在做的。
除上述提到的 “四联体” 服务外，中国平安慢病服务结合 “四师共管”、“AI 技术” 提供饮食、心理、运动等综合管理方案，节省客户医疗支出。平安健康已在东莞、广州地区开通医保线上购药服务···中国平安医、药、险、养全闭环战略中的症结正在逐一打通。
费差方面，此前不同渠道给出的保单价格有差别，会让人有非标准保单的质疑，保代 “操作空间” 也变大。“报行合一” 既是寿险改革的延续，也会使优秀保险集团和普通保险公司的差距拉大。
四、中国平安 2024 年投资风险点一览。
中国平安 A 股日前再度跌破 40 元/股后，给教主留言/私信人数明显增加，股价下跌的恐慌效应明显！最后我再重申下投资中国平安潜在的风险点供投资者参考：
中国平安潜在风险大致有三点：
（一）是中国平安线下医养生态进展不及预期，医养产品渗透速度过缓，客户使用医养产品人数不及预期。医养服务会促进高净值客户下单毋庸置疑，但中国平安客户遍布全国，建设医养线下机构资产较重，平安线下医养机构可及性是关键；
（二）是在于传统保代人力 “长尾” 周期过长。但考虑到其他行业景气度下降对保险增员有利，该假设成立可能性并不大；
（三）是人均可支配收入超预期降速对保险的抑制作用。不过人口老龄化对医保、社保冲击加剧，预计政策对保障型保险将抱以支持的态度。
中国平安等险企原保费收入增速是有所放缓，但在 2023 年经济秩序恢复正常和寿险改革后，产品 + 渠道依旧能够驱动新业务价值正增长。中国平安等头部人身险企业较同业小公司的优势是非常明显的！
