写在腾讯 350，谈认知差导致的估值差

上一篇是《写在腾讯 390》，很多人说，腾讯在发中报前无法回购，他们推测可能会跌，所以就不敢买。

其实我很想问，到底是腾讯不回购导致股价下跌，还是市场预期腾讯不回购可能下跌，所以不买导致下跌的呢？这似乎是个鸡生蛋、蛋生鸡的问题。

但是无论是什么原因导致的，到底哪个原因才是起点。如果认可买股票就是买公司，我们买股票就是持有公司的一部分的话。那么，最终一个企业的股价和市值，主要还是受企业长期的经营成果，也就是持续稳定的为社会创造价值所获得可持续利润会高相关的决定企业最终的市值和股价。

基于买股票就是买公司，买公司就是买公司持续经营所带来的实际分配给股东的利润来看的话，预估一家企业未来一年、三年、五年、七年、十年的利润，以及这些利润以什么样的方式给股东提供回报，就是评判一个企业最终价值的最重要的依据。

虽然，很多投资体系中，只把基本面，或者一家企业的盈利能力当做投资体系中的一部分，但是一个企业的业绩，在这些投资体系中都存在一定的影响，所以市场参与者大多还是会去预估企业利润的。

投行分析师会给利润指引，研究员会通过对企业持续的跟踪撰写估值研究报告，个人投资者也会看看 PE、PB 等等。

但实际上，因为每个人过往的经历不同，对投资体系的理解和构建有差异，所以，最终其实不同的个人给一个企业的估值是千差万别的。

就拿腾讯来说，当腾讯涨到 400 的时候，就会看到市场上有给他更高预期的研究报告和个人观点。这里面常见的就是比如大模型、云计算、视频广告等带来的增长。

当然，当腾讯前段时间跌到 360 的时候，又会出现对腾讯支付业务有可能变化的分析。这个在前几篇文章已经第一时间写过我对这个事情的判断了。

腾讯在 2022 年 200 的时候，市场上又充斥着除了大股东减持以外的各种后面证明不存在的事件。

而当大家在 2024 年初看到腾讯今年可能回购 1000 亿、同时 2024 年营收和利润预期较高的时候，很多机构又提升了腾讯回报的预期，从而成为腾讯从 300 左右直冲 400 的最重要的依据之一。

总之，其实同一个事件，市场在最初总是有巨大的认知差和分歧的。但是，随着时间的发展，一个事件总会水落石出，最终关注这个问题的人会知道真正的答案是什么，这就是后视镜的可怕之处，因为最初的判断，往往和时间发酵后以后的判断有很大差异。

为了防止后视镜，最好的方式就是在某个影响当下把自己的判断记录下来，以防止自己认为自己当时的判断和现在已经英明。

认知差主要的来源，实际上还是每个人的经历、看问题的方式不同。实际上认知差不仅仅存在于投资中，应该是遍布于生活的各个方面。只是，在投资中认知差对估值的影响较大而已。

而且，认知除了我们所常用到的基础信息，比如腾讯利润多少，每个业务主要的利润构成是什么样的这样的客观描述的数据以外。更深层次的逻辑是决定这些客观数据底层的逻辑，比如腾讯对《黑神话悟空》的投资占比有多少，是否能获得现金流回报？

更深层次逻辑去看，还会有腾讯投资斗鱼、虎牙，包括对《黑神话悟空》团队的培养，这些能否单纯以数字的利润回报去计算？这些业务如果在利润上没有直接的回报，但是是否对腾讯具有协同价值？

同样的，腾讯视频在不盈利的情况下，是否对腾讯整体业务具备协同价值，对腾讯整体来说腾讯视频是不可或缺的一环，所以最终其实腾讯视频是创造了价值只是无法直接通过其利润核算？腾讯音乐呢？阅文集团呢？

以上说的这些，就是基础数字，尤其是利润和业绩数据背后的业务逻辑，甚至深挖以后，能挖掘出很多底层逻辑。比如腾讯投资了哪些游戏引擎，腾讯是否开发过自己的引擎，腾讯自己的引擎和目前市场上流行的引擎的差异是什么。腾讯对这些引擎的布局最终对腾讯游戏的价值是什么？这些都是在特定情形下，有可能会影响持续经营业绩，有时候需要去调研和深挖的问题。

而真正影响估值结果、调研结果、认知差的，其实我认为最重要的一环是情绪。如果每个人都站在客观理性的角度去调研，其实在天赋一样的情况下，就是比拼时间。

但实际上，认知差和估值差的产生，大多是因为情绪导致的。情绪影响因素有很多。最常见的情绪就是股价上涨导致的乐观，和股价下跌导致的悲观。

再深层次一点来说，如果在一个团队里，如果自己有一个正确的但是和大家和领导不同的观点，为了防止利益受损的风险，所以有可能这个人就不会说其正确的观点。这种情况在许多团队作战的时候是人之常情。

即使是在公开场合，比如几个朋友聊天，即使关系不错，如果你知道其他几个人和自己观点不同，有些人也会选择不说，因为他说了可能不仅得不到认同，还会被排挤。

所以，很多时候表面上看似是因为上涨或下跌影响的个体情绪，到群体上就有可能是一种在巨大的群体裹挟下的惯性或者谬误的判断。

再加上，如果你的领导和同事，甚至整个同行都认同一个观点。在这种群体思想的影响下，你甚至会怀疑自己是不是判断正确，尤其是当你的领导比你经验丰富，更重要的是具有更大的社会权威性的时候。

综上所述，我认为在个体保持相对的独立性，能够独自去调研思考一个问题的时候，实际上差异的是个人天赋和时间投入程度，只要时间投入程度够的话，实际上调研结果还是会比较靠近现实的。当然，天赋更好的人，一直在训练这个技能并且经验更丰富的人，效率肯定更高一些。

但是，真正影响调研结果的，恰恰是涨跌所带来的个体情绪，以及群体决策时候观点被裹挟尤其是被权威影响，这些都会导致个人判断和群体判断发生极大的脱离一家企业客观情况的判断，从而形成市场上巨大的认知差和估值差。

我认为，这应该是市场先生形成的原因，也是腾讯这样的公司既会到 200，又会到 400、也会到 700（前些年的最高点）的原因之一。

当然，有些朋友会说这和加息降息以及腾讯业绩会变化也有关。从市场规律来看，供需肯定会影响价格变化，资金少了自然可能导致一家公司股价下跌，多了也会导致上涨。

但是本质上，如果市场都是足够客观理性的话，理论上钱是足够理性能够流向风险更低、预期收益更高的公司的。比如 200 元的腾讯当时就具备这样的特点。但是，事实上并非如此，就是因为市场有巨大的认知差，也就导致一家公司能跌到 200，也能涨到 400 和 700（前些年的最高点）。

$TENCENT(700.HK)

来源: 博实