年度回顾|2023 年全球美元固收展望
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核心观点
进入 2023 年,整体债券市场在经历了 2022 年的大熊市后整体投资价值凸显。2022 年困扰市场的最主要矛盾:40 年以来最为严峻的通胀问题以及随之而来的货币紧缩政策,有望在 2023 年逐渐缓减或消退。从三个主要维度来看:通胀、经济和货币政策来看都有望看见拐点;
美国明年进入衰退的可能性正大幅增加,有利于美国国债的表现;
美国加息周期已接近中尾端,转鸽三部曲:减慢加息幅度 ->暂停加息-> 开始减息,目前在第一步。第二步预计为 2023 年上半年;
货币政策的转向一般有利于国债及风险资产,但衰退风险时间及深度有一定不确定性,有可能压制风险资产的整体表现;
另外通胀在劳动力市场仍然强劲的情况下呈现一定粘性,使得货币利率持续在高位的时间有机会比市场预期为长;
国债在衰退的情境下表现将更有确定性,而风险资产需防范尾部风险,在衰退被更充分定价后介入更有性价比。
2022 年债券市场表现
2022 年美元债券市场经历了历史上其中一次最为剧烈的下跌,彭博美国国债指数、投资级公司债券指数及高收益指数分别下跌了 12.46%、15.76% 及 11.19%。中资美元债券也未能幸免,投资级及高收益债券指数分别下跌 10.11% 及 22.47%。美国投资级及中资投资级信用利差分别走宽 38bp 及 24bp。2 年期和 10 年期美国国债全年分别上涨 369bp 及 236bp 至 4.43% 及 3.87% 的位置。
市场最主要矛盾来自于全球包括美国经历了 40 年以来最为严峻的通胀问题,以及随之而来的货币紧缩政策。美国 CPI 同比上涨幅度一度达 9.1%,而核心通胀在 3 月同比上涨至 6.5% 后虽然一度有所回调,但 9 月又冲上 6.6% 的同比增速。与此同时,美国整体经济也呈现出非常强的韧性。尤其是劳动力市场紧缺的程度在历史上较为罕见。2022 年全年美联储最终共加息七次,加息幅度达 425bp,政策利率从 0 附近大幅提升到 4.25% 至 4.5% 的区间。
数据来源:彭博、易方达香港,截至 2023 年 1 月 6 日。
数据来源:彭博、易方达香港,截至 2022 年 12 月 30 日。注:US Treasury - Bloomberg US Treasury Index, US IG - Bloomberg US Corporate Bond Index, Euro IG - Bloomberg Pan-European Aggregate Index, EM IG - Bloomberg Emerging Markets Investment Grade TR Index, EMEA IG - ICE BofA High Grade EMEA Emerging Markets Corporate Plus Index, Asia IG - Bloomberg EM Asia USD Credit High Grade TR Index, China IG - Bloomberg Asia Ex-Japan USD Credit China IG Index, LatAm IG - ICE BofA High Grade Latin America Emerging Markets Corporate Plus Index, US HY - Bloomberg US Corporate High Yield Bond Index, Euro HY - Bloomberg Euro High Yield Index, EM HY - Bloomberg Emerging Markets High Yield Total Return Index, EMEA HY - ICE BofA High Yield EMEA Emerging Markets Corporate Plus Index, Asia HY - Bloomberg EM Asia USD Credit High Yield TR Index, China HY - Bloomberg Asia Ex-Japan USD Credit China HY Index, LatAm HY - ICE BofA High Yield Latin America Emerging Markets Corporate Plus Index。
2023 年全球宏观和利率展望
2023 年全球衰退风险增加
2023 年市场预期全球经济增长将继续放缓,整体经济增速将显着低于 2010-2019 年疫情前的平均水平,衰退风险也在增加。市场预期欧洲率先步入衰退,而美国也将步入浅衰退。中国在逐渐放松防疫政策及支持房地产措施陆续出台后经济将有所反弹,中美经济周期再次错位。
数据来源:彭博、易方达香港整理,截至 2022 年 12 月 30 日。
但此轮周期美国各部门债务情况各不相同:居民部门从 08 年以来一直在去杠杆,而商业部门在低利率环境下杠杆有一定提升,但整体受控。杠杆率提升最大的是美国联邦政府。较健康的居民及商业部门杠杆有利于美国避免进入深衰退。
美国各部门债务情况
数据来源:彭博、易方达香港,截至 2022 年 11 月 30 日。
通胀有望继续下行趋势
可贸易品继续面临下行的趋势,能源价格在高基数情况下贡献度也将降低。美国房价指数作为房租的领先指标在高位徘徊,作为一个在 CPI 里占比超过 30% 的组成部分,房租对核心通胀仍有较大压力,但在房价继续回调的情况下整体超预期可能性较低。目前通胀最不确定的因素来自于过紧的劳动力市场。目前整体工资增长在劳动力紧缺的情况下增长仍然较快,对通胀粘性部分形成一定压力。但如果美国经济正式步入衰退而历史的规律重复,上升的失业率将有效舒缓通胀的压力。
美国房屋价格环比继续下跌
数据来源:彭博、易方达香港,截至 2022 年 12 月 1 日。
失业率仍然维持低位
数据来源:彭博、易方达香港,截至 2022 年 12 月 28 日。
各央行开始放缓加息速度
2022 年以来各国央行货币政策共振使得全球利率方向趋同。而现在各央行开始放缓加息速度。特别是美国整体货币政策领先于欧洲和日本,加息周期开始接近中尾端,从转鸽三部曲来看:减慢加息幅度-> 暂停加息 -> 开始减息,美联储已踏出第一步,而第二步预计为 2023 年上半年。只要 terminal rate 不要再有大幅度上调,美债利率高点大概率已过。市场对利率顶部预期在 4.9% 左右,同时预期下半年会有 2-3 次减息。
美债利率期货隐含至 2024 年美联储利率变动
数据来源:彭博、易方达香港,截至 2022 年 12 月 14 日。
全球美元信用债展望(美国信用债)
美国投资级收益率处于过去 10 年高位
美国投资级债券指数收益率处于过去 10 年 99 分位数。为投资带来较高的保护空间。
数据来源:彭博、易方达香港,截至 2022 年 12 月 28 日。
美国高收益收益率也处于较高位置
美国高收益债券指数收益率处于过去 10 年 95 分位数。
数据来源:彭博、易方达香港,截至 2022 年 12 月 28 日。
往往加息结束后伴随而来的就是衰退,对高收益整体不利。
美国投资级和高收益估值对比
注:US IG - Bloomberg Barclays US Corporate Total Return Index,US HY - Bloomberg Barclays US Corporate High Yield Total Return Index。
数据来源:彭博、易方达香港,截至 2022 年 12 月 1 日。
全球美元信用债展望(中资信用债)
中资投资级收益率也处于过去 10 年高位
投资级跟读美国利率抬升而下跌,投资级房地产公司同时也受行业影响受压。指数收益率处于极高历史分位数(99 分位)。
中资投资级美元债收益率
数据来源:彭博、易方达香港,截至 2022 年 12 月 28 日。
中美利差 2022 年开始倒挂,这在近年来是较为罕见的。优质国企更愿意在境内发债而非发行美元债。有限的供应有利于优质中资美元债的整体表现。
数据来源:彭博、易方达香港,截至 2023 年 1 月 4 日。
中资相比美国债券估值回归中性,已有较好投资价值。
中资 vs 美国投资级债利差
数据来源:彭博、万得、易方达香港,截至 2022 年12 月 28 日。
中资高收益美元债市场容量大幅萎缩
数据来源:彭博、易方达香港,截至 2022 年 12 月 28 日。
由于指数中个券分化严重,收益率及利差缺乏代表性。
中资高收益债券从票面值来计算过去 12 个月违约率为 58.3%,房地产公司达 73%。亚洲高收益违约率为 22%,去除了中资房地产后违约率为 2%。
目前没有看到其他行业可以在指数中替代房地产的地位。整体市场仍将萎缩。但在政策支持下,幸存的房地产企业未来违约风险已明显下降。
中资美元高收益债指数行业占比变动(%)
数据来源:彭博、易方达香港,截至 2022 年 11 月 30 日。
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