説好的 “美國衰退、中國復甦”，難道要泡湯？

大家好，以下是本週海豚君總結的組合策略的核心信息：

1）美國 3 月零售啞火，而且零售細分類目傳遞信息——必選強、可選差，線上強、線下弱，消失的能源消費就是消失的零售增速，與之前 PMI、PCE、CPI 等傳遞的信息並無二致，説明美國消費動力枯竭。這不算增量信息，只是昭示 5 月加息應該是最後一次；

2）但在多久進入降息通道問題上，美國銀行業問題按周看大幅改善：美國 4 月 5 日周全美銀行業存款終於止住一個月多月以來的持續流血，存款迴歸，轉為流入；同時除房貸和車貸之外的信貸收縮暫時止血。市場對銀行業的擔憂減弱後，美債收益率反而開始上行，回吐之前定價地一年之內降息兩次的預期。

3）國內則是 3 月 CPI 超預期回落，讓中國經濟復甦故事蒙上陰影。但海豚君並不認可通縮説法，如果一定要通縮，也只能説放開之前需求縮量的慣性延伸，3 月 CPI 説明地核心問題只是國內復甦較慢，但前瞻經濟變量信貸和地產的復甦，説明國內經濟的復甦還會進一步到來。

4）基於此判斷，海豚君在消費股（含港股互聯網）在回撤過程中少許加倉兩個廣告股百度和分眾，並調降之前漲幅較為明顯的部分硬科技，如京東方，後續也會擇時調降海康威視。

以下是詳細內容：

一、美國零售快速歇火，Temu 趕上好時候

作為內需驅動型經濟，消費貢獻了美國 70% 以上的 GDP，消費的增速變化基本就決定了美國 GDP 的擺幅。

高頻數據上，消費的增長有兩個觀察維度——一個是美國的零售 (retail sales)，另外一個是個人消費支出（personal consumption expenditure, PCE）。

a. 個人消費支出直接就是構成 GDP 的核心組成部分（佔比 70%），是從個人消費者口袋裏花出去的錢，涵蓋了醫療、居住等與衣食住行玩等各類開支，PCE 通脹也是出這個數據衍生出來的。

且美國個人總收入剔個人所得税之後的可支配收入中，除了支付負債的利息和變成儲蓄（儲蓄可以是以投資或者是存款的形式存在），個人消費者支出佔到了可支配收入分配上的 96%。

b. 美國的零售與國內每個月公佈的社零類似，統計口徑是零售類企業收到的錢（賣出的銷售額），當然給企業這錢的人主要是購買零售/餐飲服務的個人消費者，當然也會有政企消費者。

通常而言，美國個人消費中服務消費和商品消費是六四開，而社零中主要是以個人商品消費為主，美國個人消費通常是零售的 2.2-2.4 倍。

這兩個均為月頻數，作為消費高頻觀察指標，顯然 PCE 更為重要，但 PCE 的發佈通常晚於社零數據，因此，在當月 PCE 沒有公佈之前，零售數據也是觀察消費的重要指標。

在美國社零的構成中，與新車銷售相關的機車和機車零部件（含新車/二手車經銷商和零部件/輪胎店）銷售佔到了 20%，與存量車使用相關的加油站佔到了 8%；第二大類是網上零售，滲透率是 15%；第三是餐飲，佔比是 14%；第四是食品飲料，佔到了 11%；第五是日用品（日用百貨/超市等）佔到 10%。

2% 的通脹時代通脹對應着 3-4% 的零售同比增速，但疫情中由於商品消費旺盛，美國零售增速動輒 8-10%。當前觀察零售增速的下滑速度，也是看美國經濟放緩程度一個重要指標。

今年三月美國零售和服務（社零中的服務只有餐飲）同比增速從上個月的 6.1% 快速滑落到了 3.1%，由於這個階段餐飲增速一直較高，剔除高增的餐飲之後，零售增速已經只有 1.6%。

而零售中的汽車銷售由於利率太高、銷售不佳，之前從 3 月的新增就業中，已經可以看到機車零售店開始裁員，3 月實際機車零售同比增速僅 0.4%。剔除機車零售中的零售增速同比是 2%，相比上個月的 5.6% 放緩勢頭同樣非常明顯。

而在海豚君看來，3 月零售裏隱含消費動力枯竭的核心信息主要有兩點：

1）1 月份，剛需能源價格出現下滑後，零售增速放緩不明顯，反而有所上升，減少的能源消費轉化為服飾、運動愛好音樂等其他消費上；但到了最新的 3 月，減少的能源消費就是減少的零售增速。

2）3 月，在零售的結構中，“剛需/線上韌性強、可選差” 特徵非常明顯：除了與高息相關的汽車零售持續差、與住房消費相關的傢俱裝飾、建材差，可選類服飾也較差。

而剛需相關的吃、藥（食品飲料、個護保健）增速明顯更加韌性。同時，代表線上零售的無店商販同比在低基數下加速增長，重新回到了兩位數，同比高達 12%+。

通過 3 月零售的這兩個結構性信號，可以非常清楚地看到：美國人口袋裏錢少了之後，花起錢來開始終於開始畏首畏尾。

另外，海豚君所看的中概公司中，2023 年正好是拼多多 “大力出奇跡” 式猛推 Temu 的時候，後面可以持續關注在美國正在進入的衰退週期中，Temu 業務的爆發性和持久力，看是否能夠快速成長為具備二級市場獨立估值價值的資產。

二、美國銀行業：存款流出 “喘口氣”

由於目前銀行業資產負債表動態變化也已成為影響美國利率走勢的關鍵環節之一，海豚君最近開始主盯它的變化。

而從上週的變化情況來看，美國銀行業的存款流出困局經過四周的持續高速淨流出中，4 月 5 日周終於大幅改觀：

雖然資產負債表依然是收縮的，而且收縮幅度與之前一週基本沒有差別，但結構上有本質改觀：

a) 負債端的儲户存款終於回血，對應的資產減去負債的權益也開始回血，而資產負債表的收縮主要是因為之前流動性危機時候瘋狂膨脹的借款開始減少，這個反而是走出流動性危機的表現。

b) 資產端上，4 月 5 日周減少的主要是淨現金，應該是與負債端借款減少（還款）直接相關，存款流出收住之後，真正與資產擴張相關的兩大類資產——固收類資產與銀行貸款也轉為周環比的正增長。

其中，證券類資產中，按揭和非按揭類證券餘額基本全面轉正；而銀行貸款上，工商業貸款、消費貸款 4 月 5 日周的餘額也比之前一週高。只有與高息環境相關的房貸和車貸仍在周環比收縮中。

另外，上週美國銀行業巨頭報表實際一季度業績基本與海豚君判斷一致：雖然新增貸款額度不太增長，但是前端的放貸利率錨定了市場最新的貸款利率，而後端攬儲的存款利率仍低，反而息差更高了，收入增速比較高，只是這個過程中需要多記壞賬準備，利潤增速差於收入增速。

但在海豚君看來，一方面是因為大銀行這波表現本來就較好，另外一個關鍵還是看美國銀行業 SVB 危機之後融資成本變化，這個需要從銀行業的一季度業績恐怕很難看到，只能説關注是否有銀行給出接下來的業務展望，看展望如何看攬儲和融資成本變化。

無論如何，從 4 月 5 日周的美國銀行業資產負債表邊際變化來看，銀行業的存款流出似乎終於喘了一口氣，而截止到三月的銀行存款利率 vs 美聯儲實際聯邦利率來看，還是有不小差距，仍需要持續觀察後續存款的流出速度。

而<一——二>結合起來看的話：

1）零售熄火與海豚君近期看到的 CPI 回落、服務消費冷卻、就業淨裁員行業擴散、薪酬增速放緩、非製造業 PMI 邊際下滑等等，一脈相承。但目前這些高頻數據透露出的經濟回落速度，仍然是實體經濟中收入表的慢衰退，以及美聯儲的加息週期到頂，並不能支撐快速進入到降息通道的論斷；

2）市場交易中提前打入的降息預期則主要是出於這樣的擔憂：銀行業存款持續結構性流出，導致融資成本上升下前端放款利率固定的貸款可能會出現壞賬。

雖然 4 月 5 日周的存款回流，尚不清楚銀行是銀行用多少的融資成本上升來實現的，但至少危機短時已過，之前搶跑的降息預期，上週開始重新 “還回去”：

從美國的國債交易來看：之前一週市場還在預計半年之內加息一次，一年之內降息兩次，但是到上週加息一次的預期不變，更多是交易這種預期的人更多了，而之後半年則轉為降一次，而非之前的降兩次。

而十年期美債收益率上，上週收益率也開始回升，兩週時間內從最低點的 3.3% 回升到了上週末的 3.5%，對應美債價格則在回落。

而預期上，如果周頻的美國銀行業存款再回流一週，估計美債收益率短期仍可上行 25 個基點，追平美聯儲官方引導——2023 年不降息。這個中間會繼續伴隨金價下行、美元指數回升和美債下行，以及成長股的回落。

由於銀行業報表修復、美債收益率回升，上週的交易方向上成長股指納指反應遲鈍，而道指加速修復。

三、國內真要通縮？復甦緩慢和通縮是兩碼事

上週國內 3 月通脹數據出爐：PPI 持續縮至同比-2.5%，但消費者通脹 CPI 和核心 CPI 同比 0.7%(國內數據由於沒有季調或可用性不夠，無法看環比數據的折年同比)。

CPI 數據出來之後，市場似乎開始擔心通縮問題。但海豚君細看分項之後，綜合下來認為：1）沒有所謂通縮，而如果説需求通縮，也是疫情衝擊後需求通縮的慣性延伸，這更多是 CPI 作為經濟滯後指標的體現；2）經濟復甦確實緩慢，消費除了餐飲社服沒有消費慾望被壓制之後的持續性宣泄；具體來説：

1）剔除食品這類強季節性項目，同比數據中拖累較大的主要是居住（權重 22%）和交通通訊（11%）：居住成本同比下滑主要是租房成本下滑，與這兩年房地產的低迷直切相關；而交通通訊中無論是交通工具本身（車價）還是用車所用的動力來源（汽油）都是已在明面上的事情；通訊部分中主要是來自於手機等通訊工具的價格下行，通訊網絡服務由於帶寬流量價格下行早已是一個常年通縮型價格類別。

總結下來 CPI 掉入 1% 以內，不過是三大問題：1）過去房價下跌的老問題延伸；2）石油/車輛價格下行；3）復甦緩慢。

這三者共振，導致放開後的通脹型類物價類目回升不明顯，反而被外圍輸入性通脹回落、自身疫後供給改善（汽車鏈）帶來的供給增加而覆蓋掉，看起來像是需求通縮一樣。