4 月 23 日晚，中国中免正式公布了 2024 年 1 季度财报。依旧由于营收和净利润等关键数据先前的快报中已经公布，本次正式公报的增量价值并不多。单纯从业绩趋势来看：

1. 只玩乐不购物，免税复苏迟迟难见：本季总收入约 188 亿元，23 年以来首次同比下滑（-9%）。然而本季海南接待游客数量实际同比增长了 6.7%，但免税购物人次和购物件数却分别下降了 5% 和 33%。可见游客“只逛不买” 的购物倾向仍在明显。

个体角度，人均购物件数从去年的 9 件减少至 6 件，件均价格则同比增长了约 13%，但量减的影响较价增更强。综合来看，免税购物出现了少而精的趋势（买数量更少但价格更高的商品）。

2. 虽营收下滑，中国中免毛利润却同比增长了约 4%，毛利率从去年的 29% 大幅提升到了 33%。一方面有先前提及离岛免税消费呈现少而精的倾向；也可能因为商品的折扣在进一步减少。

但公司的营销费也同比增加了近 4 亿元，使得反映真实销售利润的毛销差反而是同比减少了约 1 亿元。一方面是随着营收增长越发艰难，增加营销获客投入也属不得以之举；另一方机场等渠道的恢复也势必导致了机场租金、分佣等费用的增加。

3. 内部控费无起色，只靠交税减少保住利润：在外部营收增长困难的背景下，公司内部的管理费用支出并没被压缩，同比增长了约 6%，去年净入账近也同比减少了约 3.1 亿的财务收入本季也减少到入账 1.3 亿。使中免的经营利润同比减少了约 3 亿元（相当于 8%）。唯一的利好是本季计提的所得税支出同比减少了近 2.2 亿元，大体对冲了税前利润的下滑，最终归母净利润同比近乎持平在 23 亿。保住利润不下滑，已是勉力而为。

海豚君观点：

总的来看，游客只逛不买，免税购物疲软的趋势至今仍未出现改善迹象，营收不增反降。行业数据上，呈现出购物人次（即转化率下降），和购物商品量减但价增的趋势。消费的人和商品都出现了少而精的趋势。但目前价增的利好不及量减。在用户提纯完成前，总销售额的大底可能尚未到来。

从利润角度，尽管商品量减价增后毛利有所改善，但有走高压力的营销支出，和缺乏的内部控费意愿，使得中免的利润保持不降已属难得。

至于市内免税和海南封关之后的政策利好目前也毫无落地的迹象，公司短期还是长期上都缺乏清晰的利好逻辑。

展望 2024 全年，市场先前预期归母净利润大约在 80 亿左右。但从本次业绩来看，要实现预期有着不小的压力。若后续免税消费没有回暖，仅凭公司内部控费恐怕挤不出太多利润。换言之，仍按去年实现的 67 亿利润作为的估值判断的基准，当前仍达 22x 的估值并非多有性价比。

以下是详细点评：

1. 只玩乐不购物，免税复苏迟迟难见：24 年第一季度，中国中免实现总收入约 188 亿元，23 年以来首次同比下滑-9%。虽有去年同期是刚放开后业绩高点导致的高基数效应，营收再度负增长显然表明免税消费依旧相当疲软。

不过从行业数据来看，免税消费疲软也并非中免一家的困扰。一季度海南接待游客数量实际同比增长了 6.7%，可见国内出游海南的热度并不差，但免税购物人次和购物件数却分别下降了 5% 和 33%。换言之，游客“只逛不买” 的购物倾向仍在持续，导致离岛免税销售额一季度为 128 亿，同比明显下降了 24%。

从个体角度，人均购物件数从去年的 9 件减少至 6 件，件均价格则同比增长了约 13%，但量减的影响较价增更强，导致人均消费金额仍是同比下滑了 21%。

从上述数据，能构建出的情景是—消费者的购物行为出现了少而精的趋势（买数量更少但价格更高的商品）。我们猜测，一方面清退代购人群的影响可能仍在延续，另一方面随着更多高奢品牌入驻，商品结构可能越发向高价值单品倾斜。

因此，对应离岛免税销售 24% 的降幅，公司 9% 的收入降幅应当是其他非离岛免税渠道（出入境口岸），和有税销售有相对更强的表现对冲了。

2. 毛利改善，但营销费用增长：然而本季度虽然营收下滑，中国中免毛利润却同比增长了约 4%，归功于毛利率从去年的 29% 大幅提升到了 33%。一方面，这对应了上文提及的离岛免税消费有越发少而精的倾向；另一方面也可能因为给商品的折扣在进一步减少。

不过，毛利虽有改善，但公司的营销费也同比增加了近 4 亿元，使得反映真实销售利润的毛销差反而是同比减少了约 1 亿元。海豚投研认为，一方面是随着营收增长越发艰难，中免可能增加了营销获客投入；另一方面结合先前年报中的详细拆分，机场等免税渠道逐渐恢复也势必导致了机场租金、分佣等费用的增加。