一、定量溯源三大平台的盈利差距原因

客观来讲，$Spotify(SPOT.US) 的亏损病并不算严重，历史上多数时间是挣扎在盈亏线而非巨亏，并且实际上已经在 2024 年一季度实现经营利润 1.7 亿欧元。但由于综合毛利率的改善程度微乎其微（环比 +1pct），以往也出现过在盈利亏损之间反复横跳的情况，因此市场实际上期盼的是更加稳定的盈利改善趋势。

在上篇深度中，海豚君最后定性讨论了下 Spotify 盈利问题，通过对比 Netflix 和腾讯音乐的商业模式、产业链地位、竞争格局差异，得出 Spotify 盈利有其特殊原因导致。

但这些因素对盈利能力的削弱影响到底有多大，也需要定量的去判断。海豚君 To C 互联网的“用户生命周期价值”和 “平均获客成本”两个指标来定量对比，能带大家更直观的感受出不同因素对盈利的影响。

先上公式：

付费订阅 LTV=用户使用周期 * 单用户对应收入 * 毛利率=1/月流失率 * 月均 ARPPU * 毛利率。

获客成本 CAC=销售费用/总新增数=销售费用/（月流失率 * 平均订阅用户数 * 周期月份数 + 净新增订阅用户数）

通过计算我们发现：

a. 用户周期价值 LTV 比较：Netflix > Spotify > 腾讯音乐；

b. CAC 比较：腾讯音乐<Spotify<Netflix；

c. LTV/CAC 即用户 ROI 比较：Netflix>腾讯音乐>Spotify。

三组公式的对比，能够定量的说明一些问题：

（1）Netflix vs Spotify

用户价值上，Netflix 在流失率、ARPPU、毛利率上全面碾压 Spotify，分别体现了 Netflix 在竞争、用户付费力、产业链议价权的显著优势。

虽然 Netflix 的获客成本比 Spotify 更高（体现长视频赛道的用户粘性更多的要靠宣发新内容来维持），但从单个用户 ROI 上，Netflix 还是远比 Spotify 更高。

（2）Netflix vs 腾讯音乐

绝对值上，Netflix 用户价值大于腾讯音乐，更多的是欧美用户付费力本身较高的原因，其次 Netflix 的用户流失率也低于腾讯音乐，我们认为主要还是由于地区用户人均可支配收入的差距导致。

如果剔除汇率、用户可支配收入之前的差异，单纯比较用户 ROI，实际上 Netflix 和腾讯音乐差不多。结合公式中的细分项因子来看，腾讯音乐靠着更高的获客效率（竞争优势、腾讯系导流），弥补了在用户留存、用户付费力上的差距。

不过两者在内容采购方式上存在区别（腾讯音乐为聚合平台，Netflix 大部分为自制内容），毛利率的相似，可能也隐含着内容付费的既定规律。

（3）Spotify vs 腾讯音乐

虽然同属一个赛道，纯音乐业务的商业模式也大多类似（腾讯音乐的 LTV 计算只考虑了音乐会员订阅情况），但因为所处市场不同，Spotify 和腾讯音乐反映到用户价值、获客成本、用户 ROI 上有很大差异。

和 Netflix 对比的结论类似，腾讯音乐靠着更低的获客成本，以及较高的产业链议价，弥补了用户购买力（ARPPU、付费留存）上与 Spotify 的差距。

但有意思的是，Spotify 因为包含了欧美发达市场定价的 ARPPU 值，而拥有更高的 LTV，但却因为更高的获客成本，从盈利性角度 Spotify 反而不如腾讯音乐。

腾讯音乐的获客效率高，一方面是竞争，另一方面是母公司的导流。但如果考虑到腾讯音乐用户免费到付费的转化率反而显著低于 Spotify，说明母公司腾讯的导流对腾讯音乐的获客效率拉动作用更大——相同的营销费用，腾讯音乐比 Spotify 能够获得更多的总流量（免费用户 + 付费用户）。

Netflix 和腾讯音乐各自有各自的优势，但一个共同的优势是——拥有较高的产业链议价权。海豚君起初也会疑惑，为什么 Spotify 不能像 Netflix 一样，通过深入上游来削弱外部版权方的议价权呢？但在对比长视频（剧集、电影）和音乐赛道的区别后，我们发现，正如 Spotify 管理层对自己的定位认识一样，音乐流媒体更适合做一个单纯的聚合分发平台。

战略定位的不同，是 Netflix 与 Spotify 的商业模式存在区别的关键，进而导致 Netflix 与 Spotify 的盈利节奏完全不一样。海豚君认为，两家公司的不同选择并不存在高低之分，而是与各自所处的赛道差异有很大关联。

（1）需求：用户对长视频内容要求更 “苛刻”

音乐对于大多数普通用户来说，更像是一种背景音的作用，是可以在听音乐的时候，同步进行工作、学习、做家务、开车等其他事情。但视频内容一般还是需要用户单独分出时间段，因此用户就更在意这段时间体验的内容质量。

（2）供给：音乐内容制作门槛相对低一些

这个很好理解，无论是作词作曲还是录音，市场上的技术设备比较完善，至少在内容制作环节，草根音乐人的起跑线并不比签约唱片公司的知名音乐人落后太多，而主要是在宣发环节存在劣势，不过社交平台算法驱动下，独立音乐人的宣发也在弥补差距。但一部专业影视剧内容，在人力、技术的需求上明显更高，因此优质内容一般来源于专业影视工作室/影视公司。

结合上述（1）、（2）两点，可以看出：长视频赛道是供给驱动，因此专注上游内容没毛病。而音乐赛道在用户对推新需求不是那么刚性的情况下，并不那么缺内容供给，因此在满足必要的内容后，平台本身是否好用更容易受到用户关注。

小结：通过定性和定量的分析，其实能够清晰的看到 Spotify 盈利性不如 Netflix 和腾讯音乐存在一些客观的硬性 BUG，也无怪乎市场在 Netflix 盈利多年并逐步提高的时候，仍然对 Spotify 的远期盈利性保持质疑。

而一个比较乐观、理想的稳定改善盈利的经营假设是：未来 Spotify 产业链议价权提升，仅考虑版权内容成本后的毛利率，从当下的 67% 下降至 Netflix、腾讯音乐目前 40%-45% 略高一点的水平，即音乐内容成本/（音乐订阅 + 音乐广告收入）=50% 左右。

但因为 Spotify 没有可以抱大腿的母公司导流，以及与其他同行之间的内容和产品没有难以追赶的显著差异，付费用户的获客成本估计较难优化。另外其他指标上，Spotify 已经显著领先同行，因此要单纯靠产品功能优化来进一步提升的难度同样不小，或短期见效太慢。

二、操刀高版权分成惹官司，任重而道远

Spotify 的管理层大概率也看到了改善盈利的同样解决方案——降低上游分成，包括了支付给词曲作者的著作版权，以及给唱片公司、歌手的录音版权。实际上，近几年来上游分成中持续拉涨的主要来自于词曲著作权的版税费率。

以在音乐市场规模最大的美国为例，版权局（CRB）每 5 年与 NMPA（National Music Publishers’Association）和 DiMA（Digital Media Association）对版权费率（著作权）进行商讨确定，一次性的制定未来 5 年的著作权版权费率。最近一次是 2022 年协商确定的 2023-2027 年未来五年的著作权版费费率，从 15.1% 进一步提升到 15.35%。而回顾过去 8 年，版税费率上涨过于快了。

著作权这个是行业协会规定导致的费率刚性，而录音版权的市场化集中，也是另一个短期踢不掉的钢板。虽然头部音乐厂牌在 Spotify 上的播放量占比逐年下滑，但毕竟还有 74% 的绝对垄断份额。

这样来看，无论是著作权，还是录音版权，如果直接与唱片公司、版权代理机构进行协商压低分成，最终大概率三方不欢而散（流媒体平台此前联合申诉著作权版税费率较高，被驳回），因此 Spotify 选择了 “曲线救国”。

去年 10 月，Spotify 宣布给 Premium 标准会员增加 15 小时有声书的服务，当时看可能还能解释为尝试加速有声书的用户渗透和付费转化（独立有声书套餐），毕竟前一年也就是 2022 年，Spotify 花了 1.2 亿美金买下了有声书公司 Findaway。但随着音乐 + 有声书的捆绑订阅套餐推出，这一系列操作背后的小心机，海豚君认为，却是打响了隐形调整版权分成的第一枪。

Spotify 今年 3 月在美国地区推出的捆绑套餐，是指在独立音乐会员价格的基础上，用户只需要增加支付 1 美元，就可以收听全平台的音乐、有声书、播客等资源。反过来说，原本 9.9 美元的有声书独立套餐，现在对于本身就是音乐会员标准用户（Premium 系列）来说，不同套餐类型（单人、双人、家庭）打 1-2 折即 1-2 美元就可以获得同等内容。

但依据捆绑服务的相关收入确认规则，收费 11.99 美元的捆绑套餐（原 10.99 美元，6 月标准会员统一涨价 1 美元），其中只有 10.99/（10.99+9.99）*11.99=6.3 美元与音乐服务相关（10.99 是单独的音乐收费，9.99 是单独的有声书收费），而如果用户订阅独立音乐服务套餐，则与音乐服务相关的收入就是套餐价格的全部，即 10.99 美元，前后对比直接少了 40%。

通过计算，海豚君预估这将对硬性挂钩音乐相关收入的版权代理公司、词曲作者的收入直接削减 16%。反之给到 Spotify 带来的好处是，如果这项调整推广到全球，所有会员用户升级到捆绑套餐，那么 Spotify 订阅业务的毛利率最高可以直接提高 3 个百分点（假设订阅捆绑套餐的用户实际没怎么听有声书），如果一半的用户升级，那也能把订阅毛利率从 1Q24 的 30% 提高到 31.5%，毛利润直接在原预期上增厚 2 亿欧元（+5%）。

录音版权的分成协议规则不同（有保护协议，实际收费会参照单次播放收费、单用户收费、整体收入分成等金额），所以此次捆绑调整对其录音版权的分成收入并不会产生多少影响。

虽然 Spotify 宣称，推出捆绑服务后，因为多了选择，所以会促使更多的潜在用户订阅或者隐形增加付费，所以对音乐内容方也是利好居多。但海豚君认为，内容方包含了录音版权（厂牌、歌手拥有）、发行版权（版权代理机构、词曲作者），是否明确获利也要分开来看：

a. 录音版权受保护协议，有利而无一害。

b. 发行版权大概率要损失掉一些收入，尽管捆绑套餐确实有可能刺激转化一些潜在用户，整体订阅收入规模增加，但不一定能弥补版权发行代理机构因整体分成比例降低而带来的负面影响。

如果付费转化的增量效果一般般，那么在全市场蛋糕没显著做大的情况下，Spotify 获利，自然对应版权代理机构利益受损。三大唱片公司虽然主要收入是录音版权，但也做发行业务。因此 Spotify 捆绑套餐公布不久，索尼就率先抗议，指出该项调整将导致其在 Spotify 上的音乐发行收入减少 20%。随后 MLC（非营利性的数字音乐版权管理机构）也将 Spotify 告上法庭，指责其通过捆绑服务故意减少应付给著作权所有者的版权费用。

这场 Spotify 与上游内容方的拉扯还在进行中，海豚君认为，短期上协商结果不排除 Spotify 私下通过别的方式让利，但音乐流媒体平台苦高版权分成苦矣，这场分成撕逼终将会从暗戳戳的台后走到台前来。

三、长音频多为引流作用，还撑不起业绩

除了音乐，是否可以利用其他衍生业务获得额外有效变现？中国的音乐流媒体平台腾讯音乐和云音乐选择了 “直播 +K 歌”（直播治理之前），而 Spotify 目前来看，似乎选择了以“播客和有声书” 为主的长音频，以及为音乐人提供的创作工具平台 Marketplace。

但海豚君认为，直播与长音频两者之间的变现能力是有本质差别的。

直播业务对于腾讯音乐来说，是真正意义上的业务扩张。在短视频竞争和监管治理的影响之前，腾讯音乐的社交娱乐（直播 +K 歌）收入占了总营收的 60%-70%，即使直播收入需要分掉 55% 的流水给到主播，但相比于当时还毛亏的音乐订阅业务，显然社交娱乐是腾讯音乐盈利的扛把子。

但播客和有声书的作用，显然不是增收而是丰富会员权益，起到未来隐形涨价的作用。毕竟从市场规模来看，播客和有声书的市场都太小了。根据 Statista 2023 年全球流媒体音乐收入规模（包括录制、渠道发行等全产业链）大约 380 亿美元，和视频内容赛道上千亿规模比已经不算大了，而 2023 年播客市场甚至不足 1/10，只有 35 亿美元。有声书稍微多一点，68.3 亿美元。总的来说，长音频目前刚好 100 亿的规模。

而就算长音频目前这么小的市场，Spotify 对播客的付费抽成只有 5%，播客广告收入则抽 50%。有声书作为会员权益免费了半年，付费今年刚刚开始做，但用户对有声书独立付费意愿显然是不太令公司满意的，因此才于近期推出了捆绑音乐内容的套餐。

1. 播客：变现仍然依赖数字广告

播客目前主要的变现方式是广告，单独订阅的付费场景较少（部分特定的专业机构推出的播客内容才选择付费）。如果只看播客广告收入，2020-2023 年 CAGR 为 30%，按照这个趋势自然放缓，那么实际后续规模扩张也相对有限。不过海外咨询机构 Fortune business insights 比较乐观，对播客市场 2030 年拍到了 176 亿美元，隐含 2023 年至 2030 年的 CAGR 为 23%。

目前 Spotify 的播客广告收入占比大约 12%，但从内容库的市场份额来看，变现仍应有发挥空间。

因此将播客内容用于丰富会员内容库的做法，更多的在流媒体平台中流行。比如从疫情期间开始，YouTube 和 Amazon 大力投资播客内容，分别纳入到 YouTube premium 和 Amazon prime 的会员权益中。就算 Apple 单独推出了 “播客” 应用 app，但其中绝大多数内容都是免费畅听，少部分含在会员权益中。

Spotify 一直以来通过利用播客内容来增加用户渗透和用户粘性，因此也不执着于单独收费，大部分音频内容都是免费收听，穿插广告，Spotify 与创作者五五分成广告收入，或者是 Spotify 自己独家投资直接买下版权。

2021 年 Spotify 开放了播客订阅功能，用户可直接向创作者支付从 2.99 美元/月到 7.99 美元/月不等的订阅费，具体由创作者自行决定。但作为平台方的 Spotify，只从 2023 年起向播客作者抽取 5% 的分成，因此播客的订阅付费对 Spotify 本身的业绩也没太大拉动，产生规模主要还是广告。

过去播客一直是 Spotify 的盈利累赘。这是因为 Spotify 投资采购了一些名人创作的播客节目，比如曾经花了上亿欧元，打造了 “The Joe Rogan Experience” 等独家节目。但从目前 Spotify 上播客节目 TOP10 排行榜来说，公司自投的节目仅有 1-2 个节目上榜。公司高层此前也在电话会中承认，部分播客内容的投资属于无效投资。

海豚君通过拆分测算，预计 2023 年播客成本还有大约 5-6 亿欧元，虽然 1Q24 播客业务现在已经扭亏，公司预计播客业务长期毛利率可以达到 40%，因此我们认为公司会继续放缓对 “独家播客内容” 的投资，从而进一步减轻广告业务毛利率的负担。

2. 有声书：今年开启付费订阅

近期围绕 Spotify 讲有声书捆绑音乐会员的讨论较多，再加上距离 Spotify 2022 年底收购 Findaway 已经一年多，是该寻求变现的的时候了。因此，海豚君也简单说一说有声书市场。

有声书市场不大，根据第三方咨询机构 Grand view research 估算，2023 年全球有声读物市场规模约为 68.3 亿美元。但前景并不暗淡，未来增速还不错，预计 2024 年到 2030 年的复合年增长率为 26.2%，即 2030 年预计达到百亿规模。

和音乐、播客类似，北美不出意料仍然是有声书最大的区域市场，大约占比 45%。但 Spotify 并不是优势最大的平台，而且有声书市场的用户渗透率表现，没有表现出音乐流媒体市场上头部 Spotify 一超多强的局面。

以北美市场为例，除了 Spotify 之外，Audible、Amazon、Apple、Google audiobooks、Downpour 都有不错的用户反馈和使用渗透，因此 Spotify 年初推出的有声书单独付费，大概率测试了 2、3 个月还是变现不佳，才会又回到捆绑销售的思路中。

四、估值：重点是算清音乐基本盘的价值

海豚君认为，播客、有声书、Marketplace 创作者工具等业务的变现，都尚处早期，并且从行业规模来看，未来能够有效支撑 Spotify 业绩的作用也很小。因此从中性预期的角度来看，Spotify 的估值关键，在于算清楚音乐基本盘（付费为主，广告为辅）的价值。而其他衍生业务，可以持续关注，若后续表现不错，可以视作市场情绪比较积极的时候，推动股价的向上期权。但当下肯定是不宜过早打入潜在乐观的预期。

对于音乐基本盘，主要分为收入前景和利润率两个问题。

1. 收入前景

根据 Statista 数据，2023 年全球纯流媒体音乐订阅收入为 193 亿美元（包括中国地区 37 亿美元），Spotify 订阅收入 116 亿欧元，由于 Spotify 说好了不进入中国市场，因此 Spotify 在其可触达的市场占有率接近 80%。市占率如此之高主要来源于三方面：

1）Spotify 订阅用户数占到了除中国之外市场的 46%；

2）Spotify 对欧美高付费力用户市场的掌控；

2）YouTube、Amazon 等音乐服务捆绑进综合会员中的平台，不计入上述市场规模以内。如果按照 Spotify 的人均付费金额（这几家平台单独报价基本一样）乘以预估的音乐用户数来看，整体市场规模至少还要增加 100 亿美元，Spotify 市占率（不包含中国）调整至 48%。

尽管市占率较之前的算法下滑了不少，但对于一个行业稳定的竞争状况来说，市占率近 50% 仍然不算低了。考虑到 Spotify 可能面临复杂的竞争环境，而这一切取决于巨头是否急于在当下去主攻 “音乐付费” 这个并不宽阔的赛道，同时 Spotify 相对同行来说，总体上是存在优势的，因此我们假设 Spotify 能够守住目前份额。

上篇文章中海豚君提及的涨价后价格没有优势的看法，在 Spotify 随后推出的纯音乐内容的套餐 Basic 系列后也减少了我们的担忧。Basic 系列基本是维持 Premium 涨价之前的价格（等同于目前其他同行的价格），只是不包含每月 15 小时的有声书服务，方便不同需求的用户做选择。

因此在收入前景假设中，海豚君预计 Spotify 能够继续保持当前的竞争优势，并有望随着更多新兴国家地区的扩张，占住一半以上的市场规模。

篇幅原因，这里只展示收入预测结果，欢迎后台留言讨论。

2. 中长期盈利水平

我们在上篇以及这篇的第一段大量篇幅讨论了 Spotify 的盈利问题，通过对比 Netflix 和腾讯音乐，能够发现问题症结所在——分成比例相对 “刚性” 的版权内容成本。

但由于这笔支出占比太高，并且其他衍生业务以及非版权内容变现能够带来的增量，对目前收入规模来说太小（2023 年我们估算播客收入占比不足 5%，Marketplace 收入占比不足 1%），难以快速、有效的帮助覆盖版权成本，因此：

（1）如果只是指望非音乐业务增加来提高毛利率去自然改善，那么 Spotify 目前的估值偏贵：

——2023 年综合毛利率 25.6%，若没有上游录音版权的成本优化，仅靠捆绑套餐对发行版税成本的隐形压缩，那么整体毛利率的提升速度会非常慢，且中长期水平也就是 30%，小于 Netflix/腾讯音乐目前水平，分别为 47%/41%。这种情况下就算对费用持续优化（2023 年底宣布裁员 17%），中长期下经营利润率可能也就是 13% 左右。

这样来看，目前市值对应 25 年 EBITDA 32x，但 25 年之后的盈利改善节奏（三年 CAGR 12%）显然支撑不起这样高的估值。

（2）如果音乐上，录音版权的分成比例也能够有效降低，从目前的 67% 下降至 60%（Netflix/腾讯音乐前两年水平），那么 Spotify 当前估值合理：

——录音版权的分成比例优化，不可能一蹴而就。海豚君假设 5 年中长期版权成本（录音版权 + 发行版权）能够下降至 60%，那么意味着远期 2029 年经营利润率有望达到 20%（略低于 Netflix 目前盈利水平，但与 2023 年水平差不多）。

按照 DCF 估值法，假设永续增长率 g=3%，WACC=11.44%，估值 680 亿美元。

相对估值角度，目前市值对应 25 年 EBITDA 26 倍，在盈利高速改善的拐点期以及对比美股同行，这个估值属于中性略偏低区间。

（3）如果音乐内容成本分成比例能够优化至 Netflix/腾讯音乐目前的水平 40%-50% 左右，那么 Spotify 的估值上升空间较可观：

——由于 Spotify 现在正属于涨价逻辑带动情绪的阶段，因此拍一个乐观估值也很有必要，方便我们理解当下的市场情绪已经打入了多少积极预期。如果继续发挥想象力，我们假设上游进一步退让，即五年内音乐产业链发生较大变革，音乐内容成本占订阅 + 广告收入的 50%，远期 2029 年经营利润率有望优化至 25%。

目前市值 620 亿，对应 2025 年 EBITDA 仅 23x，而在上述假设下，未来三年 2025～2027 年的利润增速 CAGR 高达 34%，因此当下估值明显偏低。如果按照 DCF 估值，同样假设永续增长率 g=3%，WACC=11.44%，那么乐观估值 840 亿美元，相对当前有 26% 的上涨空间。

小结：

综合来说，我们对 Spotify 悲观/中性/乐观的估值分别为 450/680/840 亿美元（vs 腾讯音乐中性至乐观 220～270 亿美金）。虽然我们对 Spotify 的中性预期估值和目前市值差不多，但背后仍然隐含着小部分上游让利的积极预期。因此如果音乐厂牌方看不到态度松软的趋势，那么短期 Spotify 目前市值与理性估值相比是存在一些溢价的。

但从乐观预期来看，Spotify 当前估值也不存在过于离谱的泡沫，同时由于还在讲市场相对认可的涨价和盈利拐点逻辑，甚至边际上更偏利多一些，因此也并不适合做空。

在这种相对尴尬的鸡肋价格期，海豚君建议继续关注，尤其是 Q3 起短期涨价后用户订阅可能会存在滑坡（参照去年三季度），届时第三方数据披露 Spotify 用户流失情况时，股价可能也会相应调整，届时可关注更具性价比的机会。

（此处结束）

海豚君「Spotify」历史研究：

深度

2024 年 6 月 13 日首次覆盖（上篇）《涨价贵过 Apple music，Spotify 的底气在哪里？》

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