小鹏汽车：众矢之的，能否迎来绝境求生？

$ 小鹏汽车(XPEV.US) 于北京时间 2023 年 3 月 17 日长桥港股盘后、美股盘前发布了 2022 年第四季度财报，要点如下：

1、销量的 “崩盘”，导致收入的大降。四季度小鹏汽车总销量仅有 2.2 万辆，而上一年四季度交付量达到 4.2 万辆。交付量接近 “拦腰式” 下滑，直接带来收入同比下滑 40%。新车型 G9 并没让市场满意，销量继续一降再降；

2、销量指引继续差，还未看见光。$ 小鹏汽车-W(09868.HK) 预期一季度销量是在 1.8-1.9 万辆之间，考虑到 1 月份是在 5218 辆、2 月份是在 6010 辆，可以推测出小鹏预期的 3 月销量在 6700-7700 辆。单月销量仅有 7000 辆左右，还不到过往高光时候的一半水准。目前也只有期待下，P7i 能否给二季度的销量带来提振了。

另结合销量和收入指引来看，公司估计的一季度单车价格很有可能会回落至 20 万左右。虽然 G9 交付占比上，但是一季度仍在公司的降价促销的策略中，单车收入将再次下滑；

3、被压缩的单车毛利，成为拖累。小鹏上季度的单车毛利短暂一现，这季度再次交出了个位数的毛利率。本季度的毛利率下降主要有成本和价格两方面的因素影响，电池材料等成本的上升挤压了单车毛利，而公司的促销行为直接压缩了单车毛利的空间；

4、刚性费用，继续压制经营利润率。面对公司持续的亏损，小鹏本季度也尝试对费用进行一定的压缩。本季度研发费用的绝对值有所减小，但由于收入端的大幅下滑，研发占比仍有上升。由于 “打开销量” 仍是重点，在当前市场情况下公司更是加大了销售费用的支出，来继续推进开店节奏。费用的刚性特征下，公司本季度的经营亏损率被进一步拉大。

海豚君整体观点：

总体而言，小鹏的本次财报不太好。在市场已经调低对小鹏的预期后，本次业绩仍然不及预期。

相比于财报而言，市场更关心小鹏的下季度指引。而从公布的下季度指引看，也没看到业务转好的迹象。交付指引 1.8-1.9 万辆，推算出 3 月单月 7000 辆左右，未见明显好转。而结合 40-42 亿公司总收入的指引看，一季度单车收入将继续下降至 20 万左右。公司下季度在收入下降的同时，毛利率也可能进一步下滑。

既然如此，小鹏是丝毫没有看点了吗？其实不然。小鹏当前的 “窘境”，一部分已经在股价中有所反映，市场目前对小鹏也没有了过高的期待。

海豚君认为对当前的小鹏还是有一定的关注点：

1）小鹏有现金储备，短期不会死：截至 2022 年底，公司的现金与类现金资产（含长短期定存）储备仍有 300 多亿人民币（对应 40-50 亿美元）。即使像去年那样，每年烧 90 亿，也还能烧 3 年。活下去，继续推新品，还有希望；

2）小鹏当前估值已经偏低：当前小鹏公司的估值 1.6 倍的 PS，这是什么概念呢。对比历史上的新能源车企来看，$ 蔚来汽车(NIO.US) 在众人嫌弃时候的最低估值 PS 是 1.2 倍，而$ 特斯拉(TSLA.US) 十年内最低时 PS 是 1.38 倍。而当前的小鹏，已经接近新能源车企最困难时候的最低估值；

3）小鹏有安全垫：小鹏当前市值约 72 亿美元，而现金和类现金储备达到 40-50 亿美元。作为国内少数有市场知名度的品牌，小鹏本身就有一定的价值。即使遇到困难，也可能有地方扶持或收购的机会。

因此，海豚君认为虽然当前小鹏仍深陷困境中，但公司仍有自身的能力和价值。短期内 P7i 的表现将直接影响公司接下来的业绩，电池材料的降价也有望缓解下公司的盈利压力。困境一部分已经在股价中反映，而接下来要看市场是否愿意去博弈 “小鹏” 这个困境下的机会。

以下是海豚君对小鹏财报的具体分析：

一、销量的持续萎缩，何时到头？

新势力当前阶段第一核心永远是交付量。交付量上不去，就没法形成规模效应。而在 2023 年前 2 个月都不太乐观的情况下，小鹏能否在 3 月力挽狂澜，这要看一季度的交付指引。

1.1，季度销量再破 2 万，3 月依然不见光

小鹏此前 P5 车辆的推出，在丰富车型的同时，也给公司带来了量的提升。而在经历 1 年多的市场消化后，传统的三款车（G3 /P7/P5）已经难以吸引更多的新用户。为了再续销量的增长，市场急需公司推出新的车型。

然而蓄力已久的 G9，并没有带来很好的市场反响。在推出后的第一个完整季度（22Q4），G9 只带来了 6000 辆左右的销量，公司季度交付量也跌落至 2.2 万辆。12 月单月破万的短期回升，这里一部分有退补前抢买的因素，还有 G9 交付的拉动。但从连续几月的销量来看，“G9” 是个相对不成功的产品，新车型的销量很快就 “掉了下去”。

由于对 G9 的失望，市场已经调低了公司一季度的交付预期。然而公司给出了一季度 1.8-1.9 万辆的交付指引，继续下滑。这也是，公司自 2021 年下半年以来季度交付量首次跌破 2 万辆。由于 1 月和 2 月的交付已经公布，海豚君推算小鹏 3 月交付量仅有 7000 万辆左右。虽然环比上略有回升，但难以重回过去单月 “破万” 的高光。

公司去年蓄力推出的 G9，虽然丰富了小鹏的产品矩阵，但是并没有带来量上更多的提升。而缺乏爆品的新能源车企很难在竞争中脱颖而出，公司一季度将加推新车型——“P7i”，这主要是对公司原来的明星产品 P7 进行改版升级。

“P7”，确实是小鹏的老车型了，也是公司曾经的爆品。从 2020 年发布以来，一直支撑着小鹏整个公司的销量。而今，小鹏在自家明星产品上做改良，表明了公司 “扭转颓势” 的决心。纵然新车型的推出，在短期内会对公司的交付量带来提振。

本次 P7i 能否取得成功，仍要等待市场给出答案。但对于迟迟无法带来爆品的小鹏来说，留给公司的时间越来越少了。

1.2，持续烧钱的小鹏，能活多久？

小鹏的汽车销量频频下滑，直接带来了 “一亏再亏” 的局面。市场对小鹏的关注点，也从 “何时才能盈利” 变成了 “能不能活下去，还能活多久”。

1）现金储备还够：

本季度的财报，小鹏再亏 23 亿元。季季亏损，整个 2022 年小鹏一共亏掉 91 亿元。

庆幸的是，小鹏已经早早上市。至 2022 年年末，公司的现金与类现金资产（含长短期定存）储备仍有 300 多亿人民币。换句话说，小鹏按现在的烧钱速度，还能烧 3 年。

2）公司内部调整：

基于当前季季亏损和没爆款车型的情况，公司意识到内部存有一些问题。小鹏一方面开始调整管理构架，另一方面对车型进行了精简。而具体成效在一季度的指引中并未看出，还需看后续能否给公司整体带来提升。

1.3，单车收入能稳住，靠 G9

和大幅下滑的交付量相比，小鹏的单车收入仍能稳住。从各车型的交付结构看，本季度 G9 开始出货。而随着较高价位车型 G9 的出货，并没给公司带来单车收入的提升。

这也能看出，G9 的定价和 P7 的客户略有重叠，挤占了部分 P7 的销量。而同时，部分车型在销售不佳的情况进行促销，对整体的单车收入也有所影响。

结合公司给的一季度指引，海豚君测算小鹏一季度的单车收入可能会再次下滑至 20 万左右。由于当前市场需求疲软，公司在一季度仍将继续产品降价促销的策略。

1.4，促销政策下，单车毛利率闪崩

除了销量指引之外，每次财报另外一个及其重要的指标就是单车毛利了：这个季度每卖一辆车，毛利仅是 1.19 万元，相比上季度大幅下滑 1.2 万元，这主要是公司对产品进行促销导致。

每个车型在设计的时候用那个平台基本决定了它的成本水准，而毛利空间更多是通过定价时候售价相对于这个成本的溢价来支撑。

从价格和成本入手，来看小鹏本季度毛利率的闪崩：

①高企的成本：新能源电池的主要原料碳酸锂在本季度仍处于价格高位，高企的成本从上游给公司毛利率施加了压力；

②下滑的价格：在销量不佳的情况下，公司对产品进行了促销的策略。降价促销从下游压缩了公司毛利率的空间。

“成本走高，价格下降”，公司本季度的单车毛利下滑至 1 万出头，创近两年来的新低。

分业务来看，服务和其他毛利率在本季度有所走高。而公司本季度毛利率的雷点，就在汽车销售毛利率闪崩至 5.7%。这直接导致公司整体毛利率下滑至 8.7%，远低于市场预期的 11.8%。

二、收入的下滑幅度，竟然有 40%

这个季度，小鹏总收入 51.4 亿，同比增长下滑 40%，低于市场预期 56.86 亿，核心应该是单价稍微低于预期。

a) 汽车销量收入：G9 新车的发布，市场原本对收入和单车收入都有更高的期待。

在量的方面，G9 并没有带来如期的火爆。本以为能将一部分 G3 的用户转化到高价车型的 G9。但从最后的销量来看，G3 和 G9 面向着是不同的消费群体。

在价的方面，单车收入并没明显提升。本以为更高价格的 G9 能提升单车收入，但是整体需求不振下的促销影响了单车收入的提升，最后没能达到市场的期待。

最终汽车销售收入仅有 46.6 亿元，没带来增长也就罢了，还直接出现了 43% 的同比下滑。

b) 服务与其他：这个季度服务其他收入 1.79 亿，同比增长了 30%，大约是汽车销售收入的 10%，海豚君注意都这个比重有小幅慢升的趋势，可能是与小鹏见长的自动驾驶服务有关。

三、刚性费用，继续压制经营利润率

小鹏汽车定位以智能化赋能销量和品牌，注定需要持续不断地加大研发以形成并夯实优势，同时公司正处于快速扩张阶段，需要加大销售网络和服务网络的投入，基于公司长期战略，费用短期内难以下调，对利润的释放也会形成压制。

从这个季度的情况来看，小鹏的研发费用略有下滑至 12.3 亿，绝对值上有所削减。但研发费用率仍然有 24%，创 2 年来新高。

销售和行政费用上，这个季度再次攀升至 17.6 亿。由于销售不旺，公司本季度加大了营销、促销和广告开支。当前需求疲软的背景下，公司门店仍在继续扩张，该费用凸显刚性。

尤其是考虑到，小鹏致力于可快速拉销量，2021 年开放了加盟（蔚来和理想全部直营），加盟店销售佣金从 2021 年二季度开始在报表中体现。

这个四季度门店仍在快速拓展中，这个季度末它的门店从上个季度末又增加 13 家，到了 420 家门店，城市覆盖仍为 143 个。

而由于汽车销量的快速放缓，刚性的费用无法持续被稀释掉，公司费用率大幅上升，这两项合计占到了收入的 58%。毛利率闪崩，费用率提升，公司经营利润率大幅下滑。这个季度运营亏损率是 49%。

换言之，本季度公司收入 51 个亿，亏损达到了 25 个亿。

另外净利润上，这个季度是 23.6 亿的亏损，比运营亏损 25 亿还少了 1.5 亿，主要是这个季度利息收入带来。不过这于自身主营关系不大，利润上重点关注经营利润即可。

以上为对小鹏汽车四季报内容的解读，关于对明年的汽车竞争趋势，毛利率趋势判断、组织构架调整进展、新车规划、智能化以及自研进展等等，海豚君会跟踪公司业绩说明会中是否有相关解读并进行整理。

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海豚君关于小鹏的深度研究和跟踪点评包括：

财报季

2022 年 11 月 30 日电话会《一夜爆拉近 50%，小鹏在电话会上到底说了什么？（纪要）》

2022 年 11 月 30 日财报点评《烂业绩照样涨？小鹏仍需 “重塑筋骨”》

2022 年 8 月 24 日电话会《G9 和 B 级 “Model Y”，或是小鹏最后的努力（22Q2 电话会）》

2022 年 8 月 23 日财报点评《小鹏离 “赚钱”，还遥遥无期》

2022 年 5 月 24 日电话会《小鹏：三季度才是涨价结果体现和毛利率明显反弹的季度（会议纪要）》

2022 年 5 月 23 日财报点评《销量冠、亏损王，市场还吃小鹏这套吗？》

2022 年 3 月 29 日电话会《渠道快速下沉为小鹏汽车的交付量打开了天花板（2021 年四季报会议纪要）》

2022 年 3 月 28 日财报点评《越卖越多&越卖越亏，小鹏是尬还是牛？》

2021 年 11 月 23 日电话会《小鹏：探索 Robotaxi 业务，智能化再进阶？（电话会纪要）》

2021 年 11 月 23 日财报点评《预定新势力年度冠军，小鹏距离 “中国版特斯拉” 还有多远？》

2021 年 8 月 26 日电话会《小鹏汽车：撸起袖子加油干》

2021 年 8 月 26 日财报点评《小鹏汽车：健康的财报，满满的 “智能” 心》

2021 年 5 月 14 日电话会《小鹏汽车 2021 年一季度业绩电话会纪要》

2021 年 5 月 13 日财报点评《小鹏汽车：负面缠身的特斯拉和超预期的小鹏，你 pick 谁？》

2021 年 3 月 9 日电话会《小鹏汽车的 Q4 电话会议，不比财报燃？》

直播

2022 年 11 月 30 日《小鹏汽车-W（09868.HK，XPEV.US）2022 年第三季度业绩电话会》

2022 年 8 月 23 日《小鹏汽车 (XPEV.US/09868.HK) 2022 年第二季度业绩电话会》

2022 年 5 月 23 日《小鹏汽车 (XPEV.US/09868.HK) 2022 年第一季度业绩电话会》

2022 年 3 月 28 日《小鹏汽车 (XPEV.US/09868.HK) 2021 年第四季度业绩电话会》

2021 年 11 月 23 日《小鹏汽车 (XPEV.US) 2021 年第三季度业绩电话会》

2021 年 9 月 15 日《小鹏 P5 超级发布会》

2021 年 8 月 26 日《小鹏汽车 (XPEV.US) 2021 年第二季度业绩电话会》

2021 年 5 月 13 日《小鹏汽车 (XPEV.US) 2021 年第一季度业绩电话会》

2021 年 4 月 14 日《小鹏 P5 新车亮相发布会》

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