（接上篇）

POOL$Pool.US 

美國每年新建泳池數與新屋開工數據嚴密相關。有讀過我的 GRBK 專欄的讀者知道我提到過美國房屋建造行業的三大景氣因素：結構性住房供應缺口（幾百萬間，需時 10 年），優秀的人口結構（發達經濟體 + 中國之中最年輕的人口年齡中位數）和組建家庭需求，人口遷徙趨勢（人口往共和黨州遷徙，往由北部南部遷移）。人口南遷也會有利游泳活動。我在 GRBK 專欄中沒有提到的是另一項趨勢，即户外生活方式的長期穩定認可（但我在 CWH 的專欄裏寫了）。本期的 POOL，TREX 和 TTI 均會長期受益於户外生活方式的認可度。COVID 只是一個一兩年的催化劑，這種生活方式我相信有很強的持續吸引力。

數據來源：美國統計局（新屋開工，橙色，單位百萬）；PKdata（地下泳池開工數，藍色線，單位十萬，原圖表標註有誤）

美股人給住宅建泳池始於 50 年代，經過接近 40 年，到 1991 年總共造了 200 萬個泳池，1991 年開始的 14 年到美國次貸危機前夕 2005 年總共又造了 200 萬出頭的泳池（這裏講的都是地下挖洞的泳池，而不是地上的）。危機之後在量寬刺激下新屋開工很快恢復增長，如下圖：

截止到 11 月新屋動工數字年化已經恢復到 150 萬間，高峰的 70%。假設地下泳池的滲透率達到 10%，每年能新建 15 萬個泳池。粗略估計金融海嘯之後又累計增加了 120 萬個泳池。總量在 550 萬左右。

歐洲總共擁有約 440 萬個泳池（資料來源：歐盟研究報告A novel swimming pool water treatment for the detection and elimination of excess cyanuric acid | POOLSAFE Project | Fact Sheet | FP7 | CORDIS | European Commission (europa.eu)）。與北美的居住密度不同，高密度的居住環境讓居民大多參與公司營的商業泳池設施而非自家後院的泳池。商業泳池的建材成本，體積，耗材和清潔用品的消耗池均遠大於後院泳池。

POOL 美國與國際的收入佔比大約是 9 比 1，銷售中心數也大約是 9 比 1，最難得的是在高速增長的環境下，美國與國際業務的增速也差不多，這個比例在過去 10 年都沒有變化過。投資者最愛的就是確定性。歐洲業務的收入佔比並未在過去 10 年擴張某程度上反應美國的泳池建設熱潮持續，美國本土的高成長持續，以致公司不需要以更高的資本投入來獲得同等利潤。POOL 的 ROIC 剛剛在 2020 年達到了歷史高點 36%。（記住 POOL 是一家批發商。36%！）

收入預測框架

美國泳池行業的收入由三大部分組成：新建泳池相關 15%，泳池重建與更換相關 25%，前兩者合共 40% 多少都與經濟週期和房屋市場景氣度嚴密相關，展示出極強的週期性。具體來説泳池重建與當時房價，消費者信心指數等相關；而新建泳池則與其他休閒改善相關開支/投入有一定競爭關係：比如休閒房車（RV，我寫的專欄 CWH 就是 RV 零售商），摩托車，船隻等。花幾萬美元買個 RV 可能就不會有多餘預算建 2 萬美元的泳池了。

另外的 60% 市場則是屬於必選消費，耗材清潔劑，零件更換，過濾器等都有一定的升級或更換週期。

過去十年年均銷售收入 CAGR 穩定在高單位數，但 2020 年受惠於疫情和居家時間增多導致銷售增速顯著上升至 23%。2020 年的年報中由於高基數效應，管理層將 2021 年全年銷售預期調至 8-12%，但今年 11 月底的投資者交流中，管理層又再次將全年銷售預期提升至 30%+。（未來五年 6-8% 是管理層預期）2021 年收入預測使用 31%，其後減至高單位數，停留在 2026 年 7%。

預測收入數時，使用下表來推算泳池行業商品銷售天花板（非勞工非服務部分）來做合理性核查。

表格上半部分是每個泳池的年度花費，其中地上的泳池按 70% 計算，中部是現有天花板，底部是每五年新增數，按北美每年建 10 萬新泳池計算。五年後規模保守天花板在 181 億美元左右。對比 2026 預計 79 億公司總收入，基於行業寡頭低位及併購策略，44% 市佔率核對合理。

成本與費用端

2021 年毛利率在 30.6%，其後穩定在 30-29% 之間。作為批發商能改善毛利率的空間極為有限。經營費用端是改善重點。隨着併購與內生髮展繼續穩定推進，營銷推廣與總務費用佔比將持續下降，經營槓桿繼續顯現。經營費用率保守估計每年 50bp 的改善（歷史上約每年 60bp 改善）

資產負債表

公司不需要重資產投入，因此固定資產投入可以固定在較低水平，基本上不到年銷售額的 2%。營運資金的各項使用效率其中應收賬款和應付賬款週轉率可以雙雙提升（分別提升至 43 以及 13，對應 AR 與 AP 賬期天數分別是 8.5 天和 28 天），而存貨週轉率維持在一個穩定 3.6 水平，應對穩健的銷量增量。

收入預測與估值表

估值表算出公允估值今年底是 509 美元。這是一個基礎情景估值（base case），我認為公司提供驚喜與驚嚇的幅度不會太大：如果將預測期內年收入增速從 8-7% 調高至 10%，公允估值上浮約 10% 至 551 美元，與現在市價差不多。

Trex$Trex.US 

Trex 的市場增量主要來自對真木甲板市場的搶佔。雖然 Trex 已經是複合材料地板品牌的老大，但是複合地板整體在後院甲板市場的滲透率僅 24-25%（公司預測，去年 22%）。

上圖顯示各等級 Trex 仿木甲板的產品線平均使用 3 年後就能比木地板的造價 + 維護費用划算。而最經濟的系列甲板產品造價也僅比實木貴 90%，約一年後總持有成本就會低於實木。

可供攫取的甲板市場總規模 TAM 約 66 億美元左右（公司報告結合第三方報告），每搶奪實木市場份額 1% 約等於 5000 萬美元的銷售收入轉化。過去兩年受益於居家辦公趨勢，仿木替代搶佔市佔率較快，達到 2%，假設預測期內每年都可以維持 2% 的仿木替代，即從實木市場得到 1 億美元/年的額外銷售收入。

除此之外，裝修翻新等需求會給存量收入帶來約 5% 的年增速。

如上圖（公司投資者 ppt），過去五年的來自維修翻新的增量有 5%。如果基於上述假設，未來五年預計期內 Trex 創造 1 億美元滲透率收入和 5% 自然增速，相加所得計算出未來五年預計期總收入 CAGR=11.7%，低於過去 5 年的增速。基於 Trex 的高強週期性，我認為此收入增速預期合理。

成本與費用端

公司現有兩處生產設施，分別在維吉尼亞州的温徹斯特和內華達州的弗恩利。公司經營歷史上由於旺盛的需求，兩地均持續資本投入擴張產能。今年 5 月公司剛剛完成兩地的最近一波擴張，本次投資 2 億美元，建成後產能比 2019 年總提升 70%。這部分新增產能將應付未來五年的需求增速。（順便印證未來 5 年年化 CAGR=11.7% 合理）

2022 年起，Trex 將在 5 年內合共投資 4 億美元在阿肯色州小石城新建一座大規模生產基地。這部分開支分攤在未來五年平均投入。成本收益將會在預測期過後才能顯現。

毛利率受益於上一階段資本投入完成，從 38% 回升至 41% 並穩定在 40-41% 水平。

經營費用率持續改善至 11%（對比 2011 年是 22%）

資產負債表

Trex 長期的營運自己效率較為穩定，比如 AR 和 AP 以及存貨的週轉率，這個不預期有重大變化。固定資本投資如上文，預測期內大型開支每年月 8000 萬美元持續 5 年。

收入預測與估值表

估值表算出的公允價值是美股 40.66，不到市價的 1/3。我反覆檢查了各項假設沒有太大問題。未來五年折現的自由現金流合共僅 11 億多，平均每年 3.6 億美元，增速低雙位數，的確不好支撐 150 億美元的市值，從價值角度看空 Trex。

TTI$TECHTRONIC IND.HK 

TTI 的產品主要分為電動工具和地面護理（吸塵器，洗地毯機和清潔液耗材）。其中地面護理業務雖然早年頻繁收購品牌，收入尤其是利潤一直跟不上。2021 年上半年的地面護理收入僅佔公司總收入的 9%，分部經營利潤 EBIT 僅佔總體的 1.2%（去年全年也僅 2.8%），可以忽略不計。

電動工具這一塊主要由兩大品牌組成：專注於專業和商用市場的 Milwaukee（紅牌）和專注於消費者 DIY 羣體的 Ryobi（綠牌）。其中紅牌產品 Milwaukee 又分為三大產品線：超小型便攜式動力工具 M12，專業性能動力工具 M18，以及動力設備 MX Fuel。前兩者就是電鑽，電鋸，打釘機，等，側重點在便攜性和電池續航與性能之間取捨。而後者動力設備主要是應付混凝土環境的較大型裝備：鋸斷機，混凝土振動器等雙手，推拉或者坐地的設備。其中 MX Fuel 系列是去年推出的新產品。

綠牌是主攻 DIY 零售市場的電動工具加户外設備的品牌。在户外設備（OPE Outdoor Power Equipment）的產品線比紅牌豐富。然而，消費者 DIY 市場是一個整體體量和增速都小於專業市場的偏小眾市場。

我們用近期準備在港股上市的泉峯控股的招股書中的第三方報告的行業數字來做一個未來收入預測的錨點。由於 TTI 並沒有拆分不同品牌和不同產品線的收入 mix（其實許多公司都不會拆分），我們只能使用自上而下的行業規模和市佔率升降來拍未來的收入。

我們在使用弗若斯特沙利文的第三方報告時，重點使用市場總量和細分市場當下的規模數，這些數字比較可靠，而增速，趨勢判斷則作參考，結合自己的判斷。

電動工具

上圖是動力工具市場的整體規模及增速圖。可見 2020 年底時全球動力工具市場規模 392 億美元，其中電動 291 億，非電動 101 億。電動仍然可以搶佔非電動的市場。我個人認為上圖的綠色柱理應進一步被壓縮。動力工具市場沒有現在或中期內鋰電池技術達不到的性能和續航。392 億和 2025 年 513 億（CAGR 5.5%）這兩個數可以直接使用。

上圖可見截止到去年底無線類直流電充電電池工具仍然在佔比中低於有線類交流電工具。上圖的綠色柱我同樣認為應該會實際上出現壓縮。因為在鋰電池技術可以完成續航與性能門檻的條件下，操作安全性和便捷性遠高於有線工具。

上圖有價值：消費者 DIY 市場規模遠不如專業級市場，2020 年電動工具的 DIY 市場規模僅佔電動工具整體的 30%，此比例在未來五年幾乎不變。我認為這個假設較合理。

OPE 户外設備

OPE 就是剪草機等後院電動工具或設備。這個市場的整體規模略小於動力工具。2020 年規模 250 億 vs 動力工具的 392 億。2025 年有望達到 324 億（CAGR 5.3%）。這是 TTI 尤其是紅牌的重大潛力新增市場。因為兩點：一、TTI 的紅牌在 OPE 市場佔有率顯著低於動力工具市場，且二、TTI 的電池替代有更大的空間：2020 年汽油割草機的佔比高達 66%。上圖的綠柱趨勢一定是錯的。2025 年會有顯著的電池割草機替代。根據公司的 2021 年上半年財報會披露，明年 2022 年將會推出紅牌割草機，這是一步戰略勝招。TTI 的最大對手史丹利百得（Stanley Black & Decker，DeWalt 品牌擁有者，股票代碼 SWK）剛剛在今年收購了汽油割草機公司。如果將堅持走無線鋰電池電動工具的 TTI 比作特斯拉，史丹利百得等競爭對手就是傳統車企。

上面兩表是動力工具和 OPE 市場的市佔率，根據倒推可以得出 “公司 B” 就是 TTI。TTI 在電動工具市場已經處於領先地位，其紅牌和綠牌在各自領域都是第一品牌，其中紅牌是專業電動工具第一品牌，綠牌是消費級電動工具第一品牌。

而在 OPE 領域，因為汽油割草機還佔據絕大部分整體市場，TTI 落後於數個競爭對手。但綠牌割草機已經是無繩電動割草機市場第一品牌。如上文所述，我看好 OPE 市場的電動替代，TTI 將大有可為。

其他增量市場

其他幾個有顯著增量，且管理層大力發展的細分產品領域包括：動力設備市場（水泥，拆除，切割，電源），安全裝備，收納裝備及配件等。其中動力設備市場和安全裝備市場均分別有幾十億美元的規模，配件與收納各自有長期二十億美元的規模。增量市場整體至少有 100 億美元規模（根據管理層的願景總結）。

收入預測關鍵假設

上文提到專業電動工具市場增速高於 DIY 市場，而 OPE 市場又面臨電動替代汽油的行業紅利。未來的收入引擎由紅牌和綠牌 OPE 帶動。其中，紅牌已經連續 7 年年增速高於 20%，管理層認為紅牌未來仍能維持 20%+ 的年收入增速。至於 OPE 電動替代在 2020 年全年給綠牌 OPE 帶來了 46.3% 的年增速。紅牌也預期會加大 OPE 類的 SKU，將來 OPE 類的設備紅綠一起算。

即使管理層時不時會披露紅牌和綠牌 OPE 部分的銷售收入增速，但是從不披露具體收入數字，年報也是綜合在工具大類裏面。我們的拆分有可能會有較大誤差。但是即使自上而下預測未來收入，仍需要有一定的錨點。我根據 OPE 類的 2020 年收入推算 26 億美元，剩餘紅牌與綠牌 DIY 按照行業 mix（67 比 33）來分配 2020 年的三大類收入。

預測期 2021 下半年-2026。預測期內紅牌年收入增速維持 20%，OPE 市場維持逐步遞減至 25%，DIY 市場維持行業第一，從而略高於行業的 7% 增速。地面護理 5%。

成本端：

毛利率維持每年提升 50bp（其實歷史遠高於此數，過去 23 年年均提升 92bp）。公司強調持續投入策略性經營性支出（廣告推廣研發）而大力降低任何其他類型的經營性支出。可以理解為大部分的毛利率改善會被廣告推廣和研發用掉，但是 EBIT 利潤率和淨利潤率仍然會有淨增（歷史上也的確很好地做到了）。

資產負債表：

應收賬款長期維持健康輕微改善，短期內存貨將持續增加，存貨天數和應付賬款天數將同步增加（週轉率降低），主要受益於強勁的需求增長，其後會逐步正常化。長期固定資產投資力度歷史上逐漸加大（預期延續此趨勢），研發的接近 8 成資本化，因此預計研發開支整體提升之餘，資本化的研發投入同步增加。負債 2021 年短期增長，長期正常化。

收入預測與估值表

估值表算出來的公允估值（今年年底也就是現在）是 155 港元。但是我覺得這個更接近我的假設的基準（輕易完成）。比如如果我將紅牌年收入增速調高至 25%（仍低於 2020 及 2021 的增速），年毛利率淨提升調高至 80bp（仍低於歷史均值），此估值將上升至 185 港元。

總結

後院三寶審視完畢，兩看多一看空。即使是看多的兩者 POOL 和 TTI 也沒有估值的安全邊際，即我們算出來的公允估值就是公司現在的股價附近。這不代表未來股價沒有成長空間。這兩者都有無與倫比的歷史 ROIC 紀錄和股東價值創造。POOL 的收入端仍有接近 10% 的可持續增速，而經營費用端仍有持續擴展的經營槓桿；TTI 則由核心紅牌產品的超 20% 可持續增速，OPE 市場鋰電替代故事，以及持續提升的毛利率（三者中最強）。看空 Trex，如果不做空至少不建議以此價格買。

（全文完）