申万宏源：年内通胀最低点或已出现

主要内容

引言：1月 CPI 同比回落（-0.5pct 至-0.8%）主因春节错位，但核心商品 CPI 同比仍在回升、且好于更靠近上游的核心 PPI，核心服务 CPI 环比也略好于季节性。

PPI：前期油价下行与当期产能过剩继续压制 PPI。1月 PPI 环比-0.2%，同比在基数走低背景下回升 0.2pct 至-2.5%，与市场预期（-2.5%，WIND）基本一致，我们此前基于产能利用率刻画的 PPI 领先指标持续发挥较好的预测效果。拆分结构来看，贡献 PPI 回落的主要来自两大供给侧传导效应。其一，国际油价下跌，从成本端带动国内石化产业链价格下行，拖累 1 月 PPI 环比-0.2 个百分点。其二，我们前期提示被忽视的价格 “拖累项”：下游投资过热导致的结构性产能过剩，核心商品 PPI 继续回落。

CPI：同比走低主因春节错位，但实际需求仍在改善。1 月 CPI 同比回落 0.5pct 至-0.8%，低于市场预期（-0.5%，WIND），结构上，翘尾因素（-1.1 个百分点）是主要拖累，主因春节错位影响，去年春节在 1 月、早于今年，因而去年春节需求集中在 1 月释放、形成较高基数，数据上也表现为与春节需求强相关的食品 CPI 同比、核心服务（非房租）CPI 同比今年 1 月分别回落 2.2pct、1.8pct 至-5.9%、0.6%，但核心服务 CPI 环比并不弱。此外其他证据也证明实际需求仍在改善，核心商品 CPI 同比继续积极回升 0.2pct 至 0.7%。

核心商品 CPI：继续回升，呈现与反映供给的核心商品 PPI、能源 CPI 背离特征。1月成品油 CPI 环跌 1%，直接反映前期国际油价下跌的对应传导。与此同时，观察更靠近上游的 PPI 口径，1 月核心商品 PPI（非食品生活资料）同比也回落 0.1pct 至-1.2%，与上文指出的下游结构性产能过剩的影响相匹配。但在此背景下，1 月核心商品 CPI 同比却回升 0.2pct 至 0.7%，环比（0.2%）也在改善，23Q4 以来持续呈现核心商品 PPI 回落、但核心商品 CPI 回升的现象。说明虽然中下游工业品出厂价格走低，但更靠终端需求的零售价格却在改善，意味着短期消费需求绝对水平虽偏弱，但实际上仍在改善、且好于供给表现。

食品 CPI：回落主因春节错位与供给充足，但关注后续猪价同比回升可能。1 月食品 CPI 同比大幅回落 2.2pct 至-5.9%，原因有二，其一是春节错位因素导致去年需求释放在 1 月、形成高基数，其二是食品供给充足令食品 CPI 环比（0.4%）也弱于季节性。而食品供给充足一方面源于前期猪肉供给充足，23Q3 生猪存栏充足、23Q4 出栏改善，带动 1 月猪肉价格继续回落 1 月猪肉 CPI 环比-0.2%，跌幅继续大于季节性。此外鲜菜、鲜果 CPI 环比也弱于季节性。但 23Q4 生猪存栏增速回落，关注后续猪价同比回升可能。

服务 CPI：出行相关的核心服务 CPI 同比虽因春节错位回落，但环比好于季节性。1 月租赁房房租 CPI 环比-0.1%、弱于季节性。而出行需求对应的非房租服务 CPI（核心服务 CPI），虽然因春节错位因素影响（去年 1 月春节时大量旅游需求释放形成高基数），今年 1 月核心服务 CPI 同比回落 0.8pct 至 0.6%，也是导致整体服务 CPI 同比回落 0.5pct 至 0.5% 的主因。但若观察环比，1 月核心服务 CPI 环比 0.6%、略好于季节性（0.5%），显示虽然人均收入承压，但前期城镇劳动参与率快速提升，目前居民消费呈现 “散点式”，短期高城镇劳动参与率仍仍阶段性支撑居民服务消费，预计春节消费数据表现也不弱。

展望：短期无需对需求过度悲观，年内通胀最低点或已出现。展望后续通胀走势，基数效应影响下 PPI、CPI 在 2024 都将呈现 “倒 U 型”，而新涨价因素预计分化。1）PPI 方面，上游价格如国际油价与煤价短期或有上涨可能，但下游价格在产能过剩影响下或继续构成压制，整体 PPI 回升幅度或相对温和、上行过程持续至 24Q2，但或今年 5 月才回到正数区间。2）CPI 方面，虽然结构性产能过剩压制核心商品 PPI，也相应影响核心商品 CPI 的绝对水平，但从边际变化来看，终端需求短期改善、推动核心商品 CPI 持续好于核心商品 PPI，1 月数据也显示居民出行需求仍在改善，预计本轮 CPI 同比上行也将持续至 24Q2，但回到正数区间的时点为今年 2 月（初步预计 0.3%）、早于 PPI。

风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。

以下为正文

一、前期油价下行与当期产能过剩继续压制 PPI

1 月 PPI 环比-0.2%，同比在基数走低背景下回升 0.2pct 至-2.5%，与市场预期（-2.5%，WIND）基本一致，我们此前基于产能利用率刻画的 PPI 领先指标持续发挥较好的预测效果。拆分结构来看，贡献 PPI 回落的主要来自两大供给侧传导效应：

1）国际油价下跌，从成本端带动国内石化产业链价格下行，拖累 1 月 PPI 环比-0.2 个百分点。受前期油价下跌的滞后传导，1 月石油开采（-0.8%）、石油加工（-1.7%）、化学原料制品（-1.1%）等石化产业链 PPI 环比均下跌。

2）我们前期提示被忽视的价格 “拖累项”：下游投资过热导致的结构性产能过剩，核心商品 PPI 继续回落，拖累 1 月 PPI 环比-0.03 个百分点。2023 年以来制造业投资持续强劲，其中下游投资更是达到 15% 以上的高增速，明显强于国内工业品需求本应拉动的幅度，但也进而形成结构性产能过剩问题，相应压制整体 PPI，下游 PPI 环比自 2023 年 8 月以来持续为负，1 月农副食品加工（-0.5%）、汽车制造业（-0.3%）、计算机通信电子设备（-0.3%）等下游 PPI 环比继续为负。

而煤炭冶金产业链 PPI 对整体 PPI 环比呈现正贡献，支撑 1 月整体 PPI 环比 +0.03 个百分点）。其中，煤炭开采（0.1%）环比回升，而黑色压延（0.4%）、有色压延（0.3%）环比上涨。

二、CPI 同比走低主因春节错位，但实际需求仍在改善

1 月 CPI 同比回落 0.5pct 至-0.8%，低于市场预期（-0.5%，WIND），结构上，翘尾因素（-1.1 个百分点）是主要拖累，主因春节错位影响，去年春节在 1 月、早于今年，因而去年春节需求集中在 1 月释放、形成较高基数，数据上也表现为与春节需求强相关的食品 CPI 同比、核心服务（非房租）CPI 同比今年 1 月分别回落 2.2pct、1.8pct 至-5.9%、0.6%，但核心服务 CPI 环比并不弱。此外其他证据也证明实际需求仍在改善，核心商品 CPI 同比继续积极回升 0.2pct 至 0.7%。

三、核心商品 CPI：继续回升，呈现与反映供给的核心商品 PPI、能源 CPI 背离特征

1 月成品油 CPI 环跌 1%，直接反映前期国际油价下跌的对应传导。与此同时，观察更靠近上游的 PPI 口径，1 月核心商品 PPI（非食品生活资料）同比也回落 0.1pct 至-1.2%，与上文指出的下游结构性产能过剩的影响相匹配。但在此背景下，1 月核心商品 CPI 同比却回升 0.2pct 至 0.7%，环比（0.2%）也在改善，23Q4 以来持续呈现核心商品 PPI 回落、但核心商品 CPI 回升的现象。说明虽然中下游工业投资过热、结构性产能过剩，导致中下游工业品出厂价格走低，但更靠终端需求的零售价格却在改善，意味着短期消费需求绝对水平虽偏弱，但实际上仍在改善、且好于供给表现。

结构上，虽然交通工具 CPI 同比回落（-0.2pct 至-5.6%），但通信工具（+0.6 pct 至-1.7%）、家用器具（+0.4pct 至-0.2%）CPI 同比均积极回升。

四、食品 CPI：回落主因春节错位与供给充足，但关注后续猪价同比回升可能

1月食品 CPI 同比大幅回落 2.2pct 至-5.9%，原因有二，其一是春节错位因素导致去年需求释放在 1 月、形成高基数，其二是食品供给充足令食品 CPI 环比（0.4%）也弱于季节性。而食品供给充足一方面源于前期猪肉供给充足，我们构建的猪肉价格领先指标继续发挥较好的前瞻作用，23Q3 生猪存栏充足、23Q4 出栏改善，带动 1 月猪肉价格继续回落 1 月猪肉 CPI 环比-0.2%，跌幅继续大于季节性。此外鲜菜供给周期更短（1 个月），12 月因寒冷天气供给偏紧驱动菜价上涨后，1 月供给重新释放，鲜菜 CPI 环比 3.8% 弱于季节性，鲜果 CPI 环比-0.5% 也弱于季节性。

展望后续，考虑到 23Q3 生猪存栏走弱（同比-5pct 至-4.1%），因而 24Q1 生猪出栏或有所回落，意味着 2 月后猪价环比表现或将强于季节性，同比趋于回升。生猪存栏中亦包括较多已育肥的商品肥猪、出栏更快，因此生猪存栏向猪肉价格的传导时滞无需等待 9 个月（生猪正常养殖周期），对生猪存栏数据进行剔除基数及口径修正后，数据上呈现存栏领先猪价 1 个季度的特征。

五、出行相关的核心服务 CPI 同比虽因春节错位回落，但环比好于季节性

服务 CPI 中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租 CPI，1 月租赁房房租 CPI 环比-0.1%、弱于季节性，房租 CPI 同比持平 0.2%，租房需求仍然偏弱。而出行需求对应的非房租服务 CPI（核心服务 CPI），虽然因春节错位因素影响（去年 1 月春节时大量旅游需求释放形成高基数），今年 1 月核心服务 CPI 同比大幅回落 0.8pct 至 0.6%，也是导致整体服务 CPI 同比回落 0.5pct 至 0.5% 的主要原因。但若观察环比，1 月核心服务 CPI 环比 0.6%、略好于季节性（0.5%），显示虽然人均收入承压，但前期城镇劳动参与率快速提升，目前居民消费呈现 “散点式”，短期高城镇劳动参与率仍仍阶段性支撑居民服务消费，预计春节消费数据表现也不弱。

六、短期无需对需求过度悲观，年内通胀最低点或已出现

展望后续通胀走势，基数效应影响下 PPI、CPI 在 2024 都将呈现 “倒 U 型”，而新涨价因素预计分化：

1）PPI 方面，上游价格如国际油价与煤价短期或有上涨可能，但下游价格继续构成压制，整体 PPI 回升幅度或相对温和。短期来看，国际油价方面，前期油价下行或 “过度反应”，更多为美国主动减少原油出口导致美国原油库存超预期、引发市场对于供给过剩的担忧，但实际上更大范围的非美经济体原油库存明显偏低、供给仍偏紧，加之短期地缘政治风险与 OPEC+ 加码减产，预计至 24Q1 国际油价或有所反弹。此外国内煤价在库存增速高位回落过程中或也阶段性企稳回升。但下游投资过热形成的结构性产能过剩或继续压制下游价格，本轮 PPI 回升幅度或相对温和，上行过程持续至 24Q2，但或今年 5 月才回到正数区间，初步预计今年 2 月 PPI 同比-2.2%。

2）CPI 方面，虽然结构性产能过剩压制核心商品 PPI，也相应影响核心商品 CPI 的绝对水平，但从边际变化来看，伴随 2023 年下半年经济逐步恢复，核心商品 CPI 开始出现好于核心商品 PPI 的表现，说明终端消费需求实际也在改善，相对水平好于供给。1 月数据也显示居民出行需求有所改善，预计本轮 CPI 上行也将持续至 24Q2，但回到正数区间的时点为今年 2 月、早于 PPI，初步预计 2 月 CPI 同比 0.3%。

风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。

本文作者：屠强（A0230521070002）王胜（A0230511060001），来源：申万宏源宏观，原文标题《被 “春节错位” 掩盖的需求改善——通胀简析（24.01）》

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