Bill Ackman 致股东的信：写于潘兴广场成立 20 年之际

在 Bill Ackman 的领导下，2024 年成立的潘兴广场已经度过了 20 年。在过去 20 年中，公司净资产收益率的年复合增长率为 16.5%，成立以来的收益率达到了 2,078%。在过去的 2023 年，潘兴广场也实现了 26.7% 的净资产收益率。目前潘兴广场的资产管理规模已经超过 180 亿美元。

成功的道路并不是一帆风顺。在这 20 年的历程中，潘兴广场也度过了 2004-2015 的成功发展、2015-2018 的挫折、以及 2018 年之后的再次崛起的过程。

对于 Bill Ackman 的投资风格，也有人说他是激进投资者，有人说他是用衍生品工具投资的高手。但是，他给自己的定位是价值投资者。看看 Bill Ackman 的持仓和他的持仓逻辑（在详细资料中），可以看到，他喜欢集中持仓（总共持仓 10 余只股票），希望长期持有一家由优秀管理层带领，具有强大护城河和特许经营权，具备长期成长型，且被低估的好企业。

衍生品工具在潘兴广场的主要作用并非为了单独作为获取收益的投资工具，而是作为防止出现的黑天鹅风险。使用它的目的是实现获得整体投资组合收益，而不是最大化单个套期保值的利润。这也是为什么在过去的 3 次危机过程中（金融危机、新冠疫情和美联储最近激进地提高短期利率），保持很好的收益。

回顾 20 年潘兴广场的起伏和成功，Bill Ackman 将自己的竞争优势总结为：

• 投资策略：非对称投资策略；

• 品牌优势：可以吸引优秀的人才；

• 资本类型：永久资本，不用担心资金流入流出带来的流动性问题；

• 学习错误的能力：坦诚的承认及复盘自己的错误，加强自己的认知；

• 小型组织：共 40 个人的精英团队，专注于投资，拒绝公司政治。

以下，我们节选了 Bill Ackman 致股东信的精华部分，让大家了解。（感谢 Paul、Yuyao 的贡献。如想参看详细中文资料，请与后台沟通联系。）

2023 年回顾

对于投资组合公司及其股价表现而言，2023 年又是出色的一年。尽管地缘政治背景充满挑战，两场大规模战争正在进行，利率持续大幅上升，但我们所投资的公司在收入、利润和股东价值方面继续保持强劲增长。这种结果并非每年都能保证，但肯定是有意为之。我们努力寻找那些其商业模式、竞争优势、进入壁垒、资产负债表和优秀管理团队使其能够在不可避免地出现负面外在因素（即非企业本身固有的因素）的情况下取得成功的企业。

2023 年，我们在投资组合中增加了一家公司 Alphabet（又名谷歌），退出了一家公司 Lowe's。我们的投资组合变化有限，这并不令人意外。我们是一家长期投资者，致力于寻找我们可以持有十年或更长时间的企业，因此，你通常应该预期我们的股票投资组合组成的变化有限。狂热的投资活动往往是长期业绩的大敌。如果投资经理将自己宣传为企业的长期所有者，但却不断买入和卖出新的证券，那么这很可能是对其战略的误导。

对冲和不对称投资

我们寻求通过投资对冲和其他非对称工具来降低外在风险，这些工具在负面事件发生时能提供高额回报。虽然我们已成功对冲了过去 20 年历史上的三大 "黑天鹅 "风险 -- 金融危机、新冠疫情和美联储最近激进地提高短期利率 -- 但我们无法保证为所有未来风险找到并执行有吸引力的对冲措施。不过，我们确实花费了大量时间，试图了解世界上可能出现的潜在风险，以及我们可以用来 "保险 "其潜在负面影响的各种工具。

为了使我们的套期保值策略行之有效，我们既要识别潜在风险，又要投资于相对于套期保值成本有足够回报的工具。我们之所以能够在历史上做到这一点，是因为我们比大多数其他投资者更早识别了重要风险。我们的对冲策略为我们的长期业绩做出了巨大贡献，因为我们从这些投资中获得了巨额利润，而且在市场混乱时，我们通常会将收益再投资于估值较低的核心持股。

2023 年，对冲头寸产生了 187 个基点（bps）的损失，主要是由于能源相关对冲（-108 个基点）和日本利率掉期（-141 个基点）造成的，但被美元利率掉期按市价计算的收益（+92 个基点）部分抵消，美元利率掉期涉及多个期限（30 年期支付方掉期、5 年期和 1 年期接收方掉期）。我们的 30 年期美元付息掉期权（随着利率上升而增值的工具）在年初时的估值比成本高 92%，但我们没有实现这些收益，因为在这一年的大部分时间里，我们一直担心利率会上升。

10 月份，我们认为利率不太可能进一步上升，因此卖出了 30 年期美元利率掉期权，获得了较小的利润（比成本高出 33% 的溢价）。随后，我们开始投资 1 年期和 5 年期工具，这些工具的价值会随着利率下降而增加，我们将继续持有这些工具。

我们还继续维持与能源相关的对冲，以减轻能源价格大幅上涨的影响。随着 2023 年能源价格的下降，对冲的价值在年底下降到低于成本约 39%，而自年初以来，其价值随着能源价格的上涨而增加。

我们的套期保值计划使我们即使在市场动荡时期也能保持全额投资。不过，我们的投资组合管理方法可能会导致我们维持盈利的对冲的时间比如果我们只关心对冲利润最大化的情况下的最佳时间要长。我们之所以这样做，是因为我们的目标是获得整体投资组合收益，而不是最大化单个套期保值的利润。

如果一个人购买了大额的房主保险，那么在龙卷风即将来临的情况下，他应该同样不愿意取消保单，以换取承保人的大笔赔付。另外，如果我们专门为非对称押注管理一个独立的基金，那么该基金的任务将只考虑非对称工具的利润最大化，而不是保护多头股票投资组合免受损失风险。

我们发起和维持对冲的主要目的是降低资本永久损失的整体风险，并在流动性最宝贵的时候创造流动性。我们在 2020 年 2 月底和 3 月初对投资级债券指数的信用违约掉期进行投资，以对冲新冠疫情的风险，就是这一策略的最好例证。2020 年 3 月，潘兴广场基金从 2,700 万美元的信用违约掉期溢价投资中获得了 26 亿美元的收益，并迅速将其中 23 亿美元的利润重新部署到跌幅高达 33.8% 的股市中。2020 年的对冲和再投资计划使我们在 2020 年取得了有史以来最好的业绩，净值上涨了 70.2%。

虽然我们在对冲和非对称工具方面的投资获得了巨大的利润，但我们本可以做得更好。在过去 20 年的三次黑天鹅事件中，我们都对其可能产生的影响和发生的概率有了和早期高度与其他人不同的看法，并确定和投资了利润比成本高出许多倍的工具。现在回过头来看，我们本应投入更多资金，获得更大的利润，而不必冒更大的资本风险。

虽然我们发现非对称投资的策略自潘兴广场公司成立之初就已存在，但这一策略被描述为偶发性和机会主义最为恰当。在 2020 年初成功利用新冠疫情进行交易之后，我们采用了一种更加系统化和专门化的方法，由投资团队的一部分成员执行。我们在新的专项工作中取得了良好的经验。我们扩大了研究非对称机会的范围，发现了更多有趣的机会。虽然我们打算继续保持这些投资在我们资本中所占的适度比例，但我们相信，随着时间的推移，这些投资将对我们的回报做出更重要的贡献。

潘兴广场 20 年的业绩历史

将潘兴广场的业绩历史分为三个篇章，可以更好地理解我们的业绩历史。在第一章中，从 2004 年 1 月 1 日到 2015 年 7 月 31 日，我们在近 12 年的历史中创造了 20.9% 的复合回报率。在持续了约两年的第二章中，我们对 Valeant 的投资出现了巨额亏损，导致我们其他多头头寸的市值下降，同时，由于投资者预期我们将被迫卖出和/或补仓，康宝莱的股价上涨，导致我们的空头头寸负债增加。我们的复苏始于 2018 年，在市场下跌的情况下，我们在这一年取得了几乎持平的业绩（-0.7%）。

第三个篇章也始于在 2018 年，我们宣布

1. 我们将不再寻求为我们的两只开放式基金 -- 潘兴广场有限责任公司（Pershing Square, L.P.）和潘兴广场国际有限公司（Pershing Square International, Ltd.）筹集资金；

2. 我们将回归 "以投资为中心 "的运营初衷；

3. 我们将重新专注于我们的核心投资原则，我们将这些原则象征性地镌刻在 "石碑 "上，摆放在每个人的办公桌上和办公室的会议室里。

我们还放弃了激进的卖空行为（这曾是我们战略中非常小，但公开且引人注目的一部分），我和其他员工及关联公司对 PSH 进行了大量追加投资，这大大提高了我们资本的稳定性。

在第三个篇章，我们创造了自成立以来最好的绝对和相对净资产收益率，过去六个日历年的复合收益率为 25.3%，年化比同期标准普尔 500 指数的收益率高出 1,320 个基点。是什么带来了我们的超额收益？我们相信，研究一下我们长期以来形成的竞争优势，就能找到最佳答案。

潘兴广场竞争优势的来源

哈佛商学院教授、竞争战略大师迈克尔 - 波特（Michael Porter）对我们的投资策略产生了最重要的影响。迈克尔是我的第一个基金 -- 哥谭合伙公司（Gotham Partners）的早期投资者，也是潘兴广场的早期投资者，他在潘兴广场的顾问委员会任职近二十年。

迈克尔不久前从哈佛商学院退休，但他的工作继续为企业、政府和社会带来巨大价值，我们都应该对此表示感谢。迈克尔即将在哈佛商学院举行的全天研讨会上接受表彰，这让我们有机会审视潘兴广场的竞争优势，从而更好地理解这些优势在实现我们的历史性盈利以及帮助推动我们的长期前景方面的重要性。

投资策略的竞争优势

潘兴广场的竞争优势始于我们的投资策略，因为我们的投资策略鲜有同类实践者。我们的战略是买入世界上最优质、最具持久成长性公司的大量少数股权，通常是在公司业绩不佳的时期，或者是在市场错误地认为公司业绩不佳的时期即将来临的时候。由于我们成功实现企业积极变革的记录，我们能够对所投资的公司产生很大程度的影响。我们的影响力使我们能够对管理、治理和/或战略问题提出意见和建议，从而帮助我们所投资的公司创造长期价值。

我们进行所谓的 "激进"投资已有近 8 年时间。早年，我们还没有在董事会中赢得足够的信誉来获得企业影响力，因此我们别无选择，只能采用激进的方式。在过去的 20 年里，我们在管理团队、董事会和股东中建立了很高的威信，这使我们无需通过激进主义来影响董事会。我们更倾向于以更安静、更省时的方式参与长期所有权。

我们的策略类似于私募股权投资，但我们不需要在由一线投资银行管理的拍卖中为控制权支付溢价。因此，与私募股权投资不同，我们不需要使用大量杠杆来获得有吸引力的回报率。我们的投资范围也不是寻求私人市场出售的项目。我们的投资机会是由大市值的上市公司组成的，其中包括许多世界上最好的企业，它们不可能接受私有化交易。

我们的集中投资策略是一项重要的竞争优势，因为我们只将资金分配给最好的创意。管理集中的投资组合所需的投资专业人员更少。我们的小团队方式使我们能够招募到最优秀、最聪明的人才，因为顶尖人才更愿意成为 8 个或 10 个投资专业人士中的一员，而不是 25 个、100 个甚至 1000 个或更多团队中的一员，这种团队规模在其他大型另类投资管理公司很常见。

我们的投资策略是少数几个受益于规模经济的投资策略之一。考虑到我们的长期所有权目标和目标公司的大市值性质，较大的所有权股份比例有利于提高我们的影响力，从而有助于推动我们的投资业绩。虽然我们尚未控制一家拥有 50% 或更多股份的企业，但随着我们资产基础的不断扩大，我们可以预见未来会发生这样的事。

永久资本的竞争优势

潘兴广场是仅有的几家以永久资本运营的投资管理公司之一。在这个世界上，我们的竞争对手必须遵守年度、季度、月度甚至每日赎回条款，而我们资本基础的稳定性是我们最重要的竞争优势之一。它使我们能够放眼长远，在市场恐慌时伺机而动，而此时其他投资者通常需要通过出售资产来筹集资金，以应对市场波动必然带来的赎回。永久资本还使我们能够对管理团队做出长期承诺，从而为我们的投资组合公司招募到世界上最杰出的首席执行官。

我们的封闭式基金结构、良好的长期业绩记录以及由资本雄厚的大公司组成的投资组合，使 PSH 能够获得良好的投资级信用评级，并发行适量的投资级债券融资（一般占总资产的 15% 至 20%），而无需按市价计价或其他类似保证金的契约。这种低成本的长期杠杆（加权平均资本成本为 3.1%，加权平均期限为 8 年的债券）取代了成本较高的股权资本，提高了我们的长期投资回报，同时又不会给投资组合带来重大风险。

永久资本是重要的招聘工具。我们一般从顶级私募股权公司聘请投资分析师。离开大型老牌私募股权投资公司，到一般对冲基金任职的风险在于，分析师的任期与所加入公司的短期成功高度相关，与个人业绩无关。

鉴于我们的永久资本基础，即使是在 2017 年我们历史上最具挑战性的时期，我们也能招募到当年私募股权投资类最顶尖的两位投资专业人士。巴拉特 - 阿拉曼达和费罗兹 - 卡尤姆是在我们的业绩远低于高水位时加入的，因为他们明白，我们的永久资本基础提供了长期的持久力。

永久资本也是一个很好的留人工具。过去，我们投资团队的一些成员离开后成立了自己的公司，而自从六年前公司重组以来，还没有人离开。虽然具有创业精神的分析师仍然可以离开，成立自己的公司，但这些人将失去我们的永久资本、大规模和声誉资产等优势。

潘兴广场品牌的竞争优势

虽然有许多其他知名对冲基金公司，但大多数公司的品牌与其投资业绩无关。我们越来越发现，潘兴广场品牌，或者换句话说，我们长期以来建立的声誉资产，是公司的重要资产。我们以坚韧、守信和做正确的事而闻名。

我们的这些企业精神也使我们能够吸引和留住最优秀的人才加入我们的公司和我们拥有的公司，同时也为投资创造了机会。我们在 2021 年通过谈判投资环球音乐集团，这得益于我们 20 多年来建立起来的声誉。我们的声誉是我们最小心保护的资产，我们预计它将在我们的长期投资业绩中发挥更加重要的作用。

承认错误并从中吸取教训的竞争优势

经验就是犯错误并从中吸取教训。20 多年来，我们犯过许多错误，我们珍惜每一个错误。我们在公开信中讲述自己的错误。我们在播客和访谈中谈论这些错误，媒体也广泛报道这些错误。我们将错误透明化有两个原因：我们的投资者有权获得与我们的成功一样多的关于我们失败的透明度；重要的是，我们对错误的公开披露鼓励我们研究错误并从中吸取教训，从而显著降低错误重犯的可能性。

企业的文化和小规模组织的竞争优势

潘兴广场有 40 名员工。永久资本与集中投资相结合，使我们能够以比管理类似资本额的公司少得多的员工开展业务。较小的人员规模使我们能够吸引并留住最优秀的员工。我们独特的以家庭为导向的企业文化、强大的企业经济效益以及广泛分散的经济所有权，使潘兴广场成为一个独特而特别的事业发展之地。我们的小规模和长期的员工基础也降低了风险，尤其是在这个监管敏感的行业。

最近几个月，校园、企业和政府都在谈论 "DEI "运动。对于我们的所有员工来说，潘兴广场是一个高度多元化、任人唯贤和包容的文化。长期以来，我们一直坚信多元化文化的益处，但潘兴广场的多元化并不仅仅是指我们的种族、民族、性别认同和性别差异。

我们的团队成员来自不同的地域、社会经济和文化背景，代表着广泛的政治和其他观点。然而，我们都能和睦相处，没有许多公司典型的公司政治。虽然我们在谁应该成为下一任美国总统的问题上意见并不一致，但我们在为投资者创造价值这一长期使命上是紧密一致的。我们非常幸运能与这样一群杰出、高素质的人并肩工作。

投资业绩归因

2023 年迄今总业绩的贡献者和减损者。

数据来源于 Pershing Square Holdings 官网及年报