第一批投大模型的 VC，開始賣老股了？

關於該不該投大模型，依然還在爭論，該不該退卻早早提上了 VC 的日程。

最近一位投資人透露，某個頭部大模型公司的資方，已經決定在這一輪估值起來後，賣掉老股。聽聞此言，我的第一個疑問是，融資進度按下加速鍵的大模型，這麼快已經進入退出期了嗎？

不過跟數位大模型投資人交流後我發現，“大模型賣老股退出” 作為現象是存在的，但的確還遠遠稱不上 “現象級”，並不具備普遍性。

大模型投資人 David（化名）告訴我，只有上述公司的資方選擇現在退出比較合理。因為公司成立時間早，最開始也不是大模型路線，早期估值不高，現在收益水漲船高，再加上當初投的基金估計快到期，此時退出是情理之中。

除此之外的頭部大模型公司，哪怕首輪進入，估值漲幅其實也有限，賬面收益約 2 倍多，瞄着百億、千億美金估值遠景的投資人，自然不會就此收手。一位投資人也告訴我 “最近剛跟不少投大模型的朋友見過面，沒聽説要退。”

不過，大模型的退出仍然是個值得關注的話題。除了應不應該退，還有能不能退、怎麼退、退給誰的問題。

新動向出現在海外。上個月，微軟聘請了人工智能初創公司 Inflection AI 的兩位聯合創始人。這家獨角獸曾是 OpenAI 資金最充足的競爭對手之一，但在積累了超過百萬活躍用户後，由於沒找到有效的商業模式，最終還是被巨頭以挖人的方式掏空。

事實上，這波生成式 AI 熱潮中，大型科技公司對 AI 的 FOMO 情緒甚至超過了 VC，微軟、谷歌和亞馬遜是其中的佼佼者。

國內情況有些類似，互聯網大廠出手活躍且相當大方，下注最多、最廣的當屬阿里，騰訊和美團則緊隨其後。

目前國內估值最高的幾家大模型公司中，智譜 AI、Minimax、月之暗面、百川智能、零一萬物，阿里都有參與投資。今年 2 月，阿里巴巴分別領投了月之暗面的 10 億美元融資，以及 Minimax 約 6 億美元融資；

騰訊則是智譜 AI、Minimax、百川智能的股東，其中獨家投了 Minimax 2.5 億美元的 A 輪融資；

美團除了收購光年之外，還持股月之暗面和智譜 AI，其中領投了月之暗面 A1 輪融資。

這不由得讓人想起，移動互聯網時代大廠競相投資與後續的併購浪潮，那麼問題來了，對投資人來説，被大廠收購算是體面的收場嗎？

答案很有可能是：今時不同往日。

一度，餓了麼 95 億美金賣給阿里，投資人風風光光地退出。但今天的大廠在收購標的時無疑更精打細算。最近投中網跟朱嘯虎交流這一問題時，他明確表示，今天沒有一家大廠會按這個價格來收購。

“微軟收購 Inflection AI，就給了投資人本金加利息，這麼一家財大氣粗的 3 萬億美金的公司，去收購一個創業企業，自己還放了不少錢在裏面，也不過就是這個邏輯。”

滾動融資

和朱嘯虎一樣秉持悲觀態度的人士不少。專門研究退出的李剛強便認為，關於大模型，可以價值投機，但也需要趁機退出。

在一篇文章中，他羅列了以下原因：技術嚴重落後國外競爭對手、國外開源潛在風險、國內投資機構沒錢接的起估值、資本開支是個無底洞等等。這一切都將極大影響投資人的信心，使得大模型公司後續融資日漸困難。

李老師講的這幾條，基本涵蓋了大模型投資人考慮退出的主要情況。

首先，從技術上看，一種典型的觀點是，只要技術上仍然有比較大的上升空間，開源就永遠追不上閉源，國內就仍然和國外有較大差距。

“GPT-5 據説能達到 125 萬億參數，GPT-4 包含 1.8 萬億參數，這當中還是有巨大的差距。125 萬億再往上還有沒有 1250 萬億？如果有，閉源的 OpenAI 還是遙遙領先。如果到頭了，中國很快就追上。” David 告訴我。

此外，持續燒錢也是大模型公司的通病。月之暗面的 Kimi 火了，阿里通義大模型迅速加碼上限達千萬字的長文本對話服務。這當中有多少技術、產品上的壁壘我不清楚，但毋庸置疑的是，資本雄厚方更佔優勢。

“真正的大模型不一定會出現在我們當中，可能從政府或是某個巨頭出來。因為需要的錢遠遠超過我們的想象，融到的錢可能還不夠交電費的。” 在投中最近舉辦的一場沙龍活動上，對於要不要投入具身大模型，一家知名機器人廠商代表吐露心聲。

在這樣的狀態下，對外披露融資消息，無異於給對手製造壓力。

2 月，月之暗面宣佈獲得來自阿里、紅杉中國、小紅書、美團龍珠、礪思資本等 10 億美元 A 輪融資；3 月初，Minimax 也傳出獲得阿里等 6 億美元戰略融資的消息。

有投資圈朋友跟我分析道，月之暗面在之前並沒有很激進的融資計劃，“也是在 MiniMax 融資的壓力之下，拿了阿里這麼大一筆錢”，很難評判這類觀點的對錯，只能説從結果來看，頭部陣營接連宣佈大額融資。

隨後，智譜也在一次媒體溝通會後宣佈在 2024 年初完成新一輪融資，北京市人工智能產業投資基金參與；近日，百川智能也傳出完成新一輪融資的消息。

但問題是，後面還有誰能接的起這麼高的估值？

按照公認的説法，月之暗面、Minimax 的估值已達 25 億美元，智譜去年便傳出奔着 200 億人民幣估值在談的消息，即使後來被企業方闢謠，總歸是到了百億體量。百川智能次輪融資的估值，據説也已經達 130 億元。

在如火如荼的大模型融資熱潮中，美元、國資、市場化人民幣基金……幾波不同屬性的錢都已經押注其中。對於第一梯隊的創業公司而言，接下去融資，領投方單筆過億美金只是基礎，可選項其實並不多。

一些沒在早期押中的 VC，現在更不願意再加入戰局。投資人 James（化名）給我提供了一個觀察這個領域的思路：如果用 “不可能三角” 來審視大模型，那麼這個賽道玩家多，同時進入門檻高，這決定了其市場規模有限。

頭部大模型是少數人的遊戲，但 “百模大戰” 也並非虛言。目前國內發佈的大模型數量超過了 300 個，同時已經有超過 40 款 AI 大模型產品獲得備案審批。這些產品涵蓋了多個企業和應用領域，包括但不限於教育、電商、數字人、問答社區等。

激烈的競爭註定了大模型公司落地商業化很不容易，尤其是私有化部署，“頭部的 to B 客户全國也就幾十家，一個單子頂多幾百萬，市場空間非常有限。所以收入要想有爆發式增長，還是得靠 C 端。”

如果以更綜合的眼光看，James 認為，大模型的競爭到最後是國家安全問題，從這個意義上説，中國至少會有一家大模型出來。“現在大家都是在賭這個賠率，只不過不同機構的下注策略不同。但對我們來説，在這個階段投，賠率太低。哪怕投個幾千萬美元進去，賭贏了，可能也就賺個兩三倍，意義不大。”

上述觀點很有代表性，描摹了當下很多人不願、不敢出手的心態。

更不利的情況是，過去，活躍在中國市場上的不乏大手筆的外資 PE，能在後續輪次扮演起接盤的角色，比如，老虎、黑石、DST 等。現在，這些外資收斂了不計成本的打法，在中國出手明顯放緩。

當然，中東資本也被視為可能的接盤方。

之前我便聽説，某個大模型獨角獸已經去中東找錢，只不過情況不明朗，目前依然沒有結果。但不容忽視的是，地緣政治的微妙關係增強了這一切的不確定性。一家近年在中國出手活躍的中東資本明確告訴我，他們不會在中國投資 AI 項目。

至於國資，“單一的地方政府也出不了這麼多錢，我能想到的，只有國資抱團了。” David 分析。

融資戰會打到什麼時候？這一方面取決於，還有多少人出得起錢，另一方面，也看 AI 的 scaling law 還能持續多久。如果技術一直未見瓶頸，那就需要資本持續輸血。

至少眼下，頭部大模型還在滾動融資，融資窗口持續開放。一筆大額融資便可能迅速改變戰局。

就比如，去年在搶卡的牌桌上還看不到月之暗面，但架不住月之暗面乘着 10 億美元鉅額融資的東風，又能較好的銜接產品特色、落地時間與創始人楊植麟表達的理想主義，以至於 “kimi 都能給大 A 帶貨了”（見《Kimi，今年的 VC 之光》）。

他山之石

當然，不管大環境如何，總有身懷絕技的人能賺到錢。如果你有本事在最早期投進去，那投大模型至少不會是個賠本的生意。

David 所在機構投資早期押注的某個大模型項目，到現在已經有 10 倍左右的賬面回報。李剛強此前供職的機構，其投資的某家大模型公司估值也急劇提高，“上一輪的投資機構已有近 10 倍的投資回報，且還持有超過 6% 的股權比例”。

另外，局面也或許並沒有想象中的糟糕，樂觀的人依然存在。

一位投資人就向我表示，一些沒在前面輪次投到大模型的美元基金，會在後面尋求補槍的機會，“有意向的投資方，也包括之前投光年之外被耽誤了的機構”。這倒不難理解，除了財務收益的考量，如果一個美元基金沒投中頭部大模型，來自 LP 的壓力多半還是如影隨形。

另一方面，一些早期投中大模型的 VC 選擇在後續的每輪融資中不斷加註。“大家相信的不完全是故事，還是基於實際價值來做出判斷。” David 告訴我。現在各家基金的退出策略都不一樣，他所在機構的第一原則是，儘量先把本金退回來，保證基礎的 DPI。剩下的可能帶來更高收益的部分，則不太着急退出。

在投資的勝率時代，這是更有可能獲得超額收益的打法。最近一家雙幣基金的管理合夥人在交流中對投中網表示，在今天大的背景下，VC 要獲得高絕對值的回報，或許只有兩種路徑：

一種是，剛開始的時候就投了大金額，公司在相對明牌的狀態，不斷迭代發展；另一種是，你很早投進去，早期投個兩三千萬，然後挖掘當中的勝者，不停跟投加碼，保護原始股比，最終也能變成一個幾億人民幣規模的投資。

如此看來，大模型及其衍生的商業化機會，仍然是投資主題枯竭的當下，VC 的一種 “應激性策略”。只不過，一來是朱總説的，“中國 VC 從來沒有靠共識賺到過錢”；二來如果反過來看，當融資戰事發展到現在，VC 對大模型公司已經不是最佳選擇。

錢當然很重要，但最好能匹配算力、數據、場景、政府關係……這些資本之外的因素對大模型公司同樣重要。

環球同此涼熱。外媒上個月披露，一位政治老手即將加入 OpenAI 擔任高管，處理政府和公共關係問題。此人是克林頓的政客，還當過 Airbnb 前政策主管。當屠龍少年長大，總是不得不為類似的事操心，而來自 VC 的錢能提供的附加值實在太少。月之暗面的融資大部分來自阿里，也正説明了這一點。

更不用説，巨頭還能提供最後的退出路徑。

即使在美國，也已經沒有風投能接得起那些頭部大模型公司了，國內外發展到現在，都已經到了 “拼爹” 的階段。

微軟和 OpenAI 的深厚關係自不必提，上個月，亞馬遜也宣佈將向 Anthropic 追加投資 27.5 億美元，同時擴大兩家公司間的合作關係。追加投資之後，亞馬遜對 Anthropic 的總投資額將達到 40 億美元，成為其過去三十年曆史上最大的一筆外部投資。

還是那句話，創業公司在跑馬圈地的過程中接受巨頭的輸血，也要能接受當無法繼續增長時，被這些巨無霸收編的命運。

因此談 VC 該不該投大模型，實際是能不能的問題，用賽富基金閻焱的話説，“有多少錢辦多大的事”。而關於退不退其實也類似，一則當下賣老股並沒有普遍性，且只能 “搶跑”；二則無論是 IPO 還是併購，VC 能決定的或許只有自己陪跑的信仰了。

比較樂觀的如 David，“這個賽道當然需要長跑，要看創始人的野心、耐力以及融資能力。但頭部的企業已經堆了那麼多錢，也積累下不少能力，就算一時沒有找到商業化場景，這些企業對大廠都有價值。而從上市的角度來看，對於這類牽涉到大國競賽的企業，當下有關盈利等方面的限制在未來都不一定成問題。”

悲觀者如朱總，“今天不能再指望靠賣給大廠拿到一個好回報，那是三五年前的投資邏輯了。如果今天認為這個財富密碼還存在，還在想幾十億美金賣給阿里，我覺得你在騙自己和投資人。這個財富密碼確實失效了。”

我不知道這算不算一種偏見，而且，他確實也沒投大模型。不過如果依舊把目光放到更快一步的海外，你會發現朱總確實更接近現實。外媒披露，微軟最近支付給 Inflection AI 6.5 億美元現金，由此第一輪投資人獲得約 1.5 倍投資回報。

海外的不少劇本已經寫好，接下來就看如何進行本土化 “改編” 了。