IPO Preview | NaoDong Aurora to Hong Kong for "blood transfusion": Nearly 900 million losses in 2 years, fearing dependence on major clients

醫療健康企業 “帶傷” 上市已是港股市場常態。這不，近日又一家 “帶傷” 的醫療健康企業敲響了港股市場的大門。

3 月 28 日，腦動極光醫療科技有限公司 (簡稱 “腦動極光”) 向港交所遞交上市申請，擬香港主板 IPO 上市，中金公司、浦銀國際為其聯席保薦人。據悉，腦動極光曾於 2023 年 8 月 8 日向港交所主板遞交過上市申請，目前已失效。

智通財經 APP 瞭解到，腦動極光成立於 2012 年，是國內首家將腦科學與先進的人工智能技術結合，開發出針對認知障礙的醫療級數字療法產品的公司。公司產品管線管線涵蓋由血管疾病、神經退行性疾病、精神疾病及兒童發育缺陷等誘發的廣泛的認知障礙的測評和干預。

作為我國認知障礙數字療法行業的先行者，腦動極光面世以來也曾頗受資本青睞：2015 年，該公司獲得上海飛馬旅和中衞成長的天使輪投資，投後估值為 3662.85 萬元。在此之後，腦動極光又多次獲得超億元的投資，至 2023 年，該公司完成 C+ 輪融資，加上天使輪在內，合計獲得 7 輪融資，投後估值達到 26.91 億元。

然而，融了 7 輪仍未實現盈利，腦動極光此次也不得不向二級市場伸手 “要錢”。

那麼，未盈利的背後，腦動極光的投資價值究竟如何？

處於商業化階段，2 年虧損近 9 億

正如腦動極光在招股書中坦言 “公司正處於商業化階段” 那樣，不論是產品管線，還是基本面，皆體現了這一特質。

產品管線方面，截至 2024 年 3 月 20 日，腦動極光的核心產品 - 腦功能信息管理平台軟件系統 (以下簡稱 “系統”) 已就四種主要類型認知障礙的八種適應症實現商業化，且正在開發另外 21 種認知障礙適應症。期內，該系統已納入中國 30 個省份的省級醫保報銷目錄。

與此同時，公司另外三款產品已於中國獲得監管批准，基本認知能力測驗軟件 (BCAT)、認知能力輔助篩查評估軟件 (SAS) 及閲讀障礙輔助篩查評估軟件 (DSS)，另有一款產品已於歐盟獲得監管批准，認知功能障礙治療軟件以及處於不同臨牀前和臨牀開發階段的五款候選產品。

簡而言之，目前腦動極光只有核心產品 “系統” 實現了部分適應症的商業化，其餘產品不是處於監管批准階段，就是臨牀開發階段。

(上圖為核心產品的產品管線)

公司處於商業化階段，顯然也意味着腦動極光正處於 “營收增長快，但仍盈利難” 階段。

據招股書披露，2022 年及 2023 年，腦動極光實現營收 1129.1 萬元、6720 萬元，增長較為迅速。其中，快速提升的院內系統集成軟件解決方案收入為公司主要收入來源，期內分別錄得收入為 407.5 萬元、4122.4 萬元，佔總收入比例分別為 36.1% 及 61.3%。

與迅速增長的收入不同的是，腦動極光則仍處於常年虧損階段：2022 年至 2023 年，該公司淨虧損分別為 5.0 億元、3.6 億元，2 年合計虧損近 9 億元。此外，2022 年、2023 年的經調整淨虧損分別為 1.2 億元、1.5 億元，虧損呈不斷加大趨勢。

而追根溯源，處於快速成長期的腦動極光仍 “盈利難” 則受各項開支增長的 “拖累” 所致。

據招股書顯示，近年來，為不斷推進研發和商業化，該該公司也耗費了不少財力和物力，進而導致各項開支大幅增長。其中，腦動極光的銷售及分銷開支從 2022 年的 1192.8 萬元增至 2023 年的 3839.9 萬元，行政開支則從 2776.2 萬元增至了 5439.8 萬元，研發開支則從 6762.7 萬元增至了 9073.3 萬元。

受常年虧損的狀態影響，腦動極光賬上的現金流顯然也不算充裕——招股書數據顯示，截至 2023 年末，公司擁有現金及現金等價物 4631.5 萬元。後續，公司若想繼續推進產品商業化恐怕仍需大量資金，而這無疑也顯露了公司赴港 IPO 的 “輸血” 意圖。

行業需求漸增，但患大客户 “依賴症”

隨着人口老齡化的加劇，中國四種主要類型認知障礙的總體患病人數正在上升。

先來看一則數據——據弗若斯特沙利文的資料，認知障礙已成為老年人羣的一個重要的公共健康問題。隨着人口老齡化的加劇，預計到 2025 年，中國四種主要類型認知障礙的患病人數將達到 358.3 百萬人，到 2030 年將達到 390.1 百萬人。這是一個龐大的患者羣體，預計將產生大量的臨牀需求。

日漸增長的需求驅動之下，認知障礙數字療法市場也逐漸成為一條 “大有可為” 的賽道。

據弗若斯特沙利文的資料，2022 年，全球認知障礙數字療法的市場規模達到 21 億美元，預計 2025 年將增至 42 億美元，2030 年將增至 70 億美元，複合年增長率分別為 25.5% 及 10.7%。

在這其中，中國的增長潛力更大：2022 年，中國認知障礙數字療法的市場規模達到人民幣 149.4 百萬 元，預計 2025 年將增至人民幣 1,952.2 百萬元，2030 年將增至人民幣 9,568.2 百萬元，複合年增長率分別為 135.5% 及 37.4%。

(圖片來源：腦動極光招股書)

對應到競爭格局上，腦動極光作為國內認知障礙數字療法行業先行者之一，顯然也積累了一些先發優勢。

截至 2023 年 12 月 31 日，在中國， 包括本公司在內的約 25 名參與者共有約 30 款認知障礙數字療法產品已獲國家藥監局或地方藥監局批准，15 名參與者的至少 15 款認知障礙數字療法產品正在進行臨牀試驗並獲取相關醫療器械註冊證。按 2022 年收入計，腦動極光在中國認知障礙數字療法市場及中國醫療級認知障礙數字療法市場於所示年度分別擁有 25.0% 及 91.6% 的市場份額。

然而，令人意向不到的是，雖然腦動極光掌握了一定先發優勢，但仍由於開拓客源不利，仍患有大客户 “依賴症”。

招股書數據顯示，2022 年和 2023 年，該公司來自五大客户的總收入分別為 830 萬元和 5080 萬元，佔同期總收入的 73.1% 和 75.6%。來自最大客户的收入分別為 440 萬元和 2680 萬元，分別佔同期總收入的 39.1% 和 39.9%。可以明顯看出，，2022 年及 2023 年來自最大的單一客户和五大客户的收入比例呈不斷上升趨勢。

對此，腦動極光在風險提示中表示，公司無法保證在未來幾年或一段時間內能夠扭轉這一趨勢。在可預見的未來，公司的大部分收入很可能將繼續依賴數量有限的客户。失去一個或多個主要客户，或減少從任何主要客户的採購，都可能減少公司的收入。

結語

綜上所述，需求旺盛且增速快的認知障礙數字療法市場，無疑是一大具有投資吸引力的賽道。

但對應到腦動極光來説，雖然身處潛力賽道且具有成長速度較快，但常年虧損的表現恐仍使其恐投資價值有所折扣。