As silver soars, HSBC's heavyweight report explains: why it may have risen too much already

回顧 2023 年，銀價經歷了較大的波動。由於市場對全球經濟放緩的擔憂，3 月 10 日銀價跌至全年最低點 19.88 美元/盎司。然而，銀價在 5 月 5 日反彈至全年最高點，達到 26.13 美元/盎司。儘管波幅較大，銀價到年底時基本回到了年初的水平，12 月 29 日的收盤價為 23.76 美元/盎司，僅比年初的 23.93 美元低 0.17 美元。

2024 年，雖然銀價近期有所回調，但在黃金屢創新高的帶動下，銀價今年已經實現了顯著反彈。那麼，銀價是否已經高估？

5 月 7 日，滙豐旗下首席貴金屬分析師 James Steel 發佈最新研報稱，2024 年，隨着黃金價格的回落，銀價也將出現輕微回調。需求面看，由於白銀工業需求的強勁增長（尤其是光伏和電子行業），將支撐銀價在 2025 年保持穩定，限制銀價下跌空間。

供應端來看，第一，白銀礦產量在 2024 至 2025 年將穩步增長。第二，白銀作為金屬開採的副產品，黃金、鉛鋅、銅等基本金屬的產出增加將提振銀供應。第三，白銀的回收量在今年有望達到近十年來的高點，成為繼礦產之後白銀供應的第二大來源。

滙豐預計，供需關係來看，2023 年銀市有 1.36 億盎司的赤字，但 2024 年白銀的供需赤字將擴大到 2 億盎司，並在 2025 年保持在 1.97 億盎司的水平。這種赤字會幫助防止銀價大幅下跌，但並不足以支持長期的牛市。

情緒面看，美聯儲和其他央行可能不會像之前預期的那樣迅速降息，美元將走強，這也可能抑制銀價上漲。

因此，滙豐適度提高了 2024 年的平均銀價預測，從每盎司 24.33 美元調整到 25.38 美元，並預計今年銀價的波動範圍在每盎司 22.00 美元到 30.00 美元之間。對於 2025 年、2026 年和長期的平均銀價預測保持不變，分別是每盎司 25.50 美元、26.20 美元和 24.00 美元。年底的預測價格為 2024 年底 24.90 美元/盎司，2025 年底 25.80 美元/盎司。

需求端看，銀的工業需求增長強勁，將支撐銀價

第一，滙豐指出，長期來看，銀的工業需求預計在未來幾年將保持強勁（特別是在光伏和電子行業），這將限制今年銀價的下跌，並在 2025 年支撐銀價穩定：

儘管全球工業增長放緩，得益於銀在光伏和半導體行業的廣泛使用，銀的工業需求在過去一年中仍顯著上升。據銀協報道，2023 年銀的工業需求從 5.88 億盎司增加到 6.54 億盎司，增長了 0.66 億盎司。而且，半導體行業的強勁的全球銷售也推動了這一增長。

電子行業是銀需求的重要支柱，隨着微芯片生產的恢復和新的 AI 相關應用的開發，我們看好電子行業的前景及銀需求。全球消費電子市場的收入預計將在今年突破 1 萬億美元，與 2023 年相比增長幅度達到兩位數。全球半導體產能預計在 2024 年將增長 6.4%。此外，全球 5G 網絡的採用也可能進一步提升對銀的需求。

推動工業需求上升的其他因素還包括汽車需求的增加，因為銀被用於汽車的電子產品和計算機零部件。此外，其他傳統領域，如乙烯氧化物生產和釺焊合金，對銀的需求依然強勁。

在區域分佈上，滙豐預計美國和日本的銀需求與去年持平，但在其他地區普遍保持強勁，例如，新興市場比如印度和東南亞等地區對銀的工業需求增長預計將高於平均水平。

儘管滙豐的全球首席經濟學家 Janet Henry 預測今年全球工業增長僅為 2.2%，明年為 3.1%，低於長期平均水平。從表面上看，這些總體增長數據意味着今年和明年的白銀需求疲軟。然而，我們預計市場對白銀的需求要比總體數據所顯示的要好得多。我們預計今年和明年白銀的工業需求強勁，增速分別為 3.8% 和 4.0%。

第二，滙豐認為，2024 年至 2025 年，全球對銀幣和銀條的需求預計將下降，幾個關鍵因素將影響這一趨勢：

首先，許多散户投資者在過去幾年中已經大量購買銀幣和銀條，目前對進一步增加持有量的興趣不大。特別是在美國市場，經歷了 2023 年的強勁需求後，銀幣與銀條的市場可能已接近短期飽和。

其次，銀價和購買溢價的持續高漲，特別是在印度由於貨幣貶值導致的本地價格上升，使得銀幣和銀條的購買成本上升，進一步抑制了購買意願。而且，高銀價促使更多銀幣和銀條流入二手市場，這減少了對新鑄造銀幣和銀條的需求。

再者，全球通脹雖然依然存在，但正在逐步緩解，減少了投資者對銀等硬資產的需求。

同時，銀行儲蓄產品的回報率提高，為投資者提供了更具吸引力的資金存放選擇，與銀幣和銀條形成競爭。

還有，印度的進口税政策和投資者對長期地緣政治和經濟不確定性的疲勞，可能進一步抑制新的購買。印度的進口税政策可能限制白銀需求，尤其是對小型和大型銀條。當然，如果交易所交易基金（ETFs）對銀的需求增加，可能會提升大型銀條的需求。

在連續五年增長後，包括銀幣和銀條在內的需求在 2022 年達到了創紀錄的 3.37 億盎司，但是 2023 年銀幣和銀條的投資總需求減少了超過四分之一，降至 2.43 億盎司。

因此，展望未來，滙豐預計 2024 年全球銀幣和銀條的需求將下降至 2.21 億盎司，而 2025 年將略有回升至 2.25 億盎司。

第三，滙豐稱，珠寶行業對銀的需求前景並不樂觀。銀在珠寶製造中也佔有一席之地。雖然高金價可能間接推高銀價，吸引一些珠寶製造商和消費者轉向銀飾，但高銀價可能阻礙消費者購買銀飾，抑制一部分需求。

供應端來看，全球銀產量預計將在未來兩年穩步增長

1）雖然銀礦產量在 2023 年略有下降，但全球銀礦產量預計將在今年和 2025 年顯著增加，產量增長可能主要來自墨西哥、秘魯和波斯尼亞和黑塞哥維那：

滙豐指出，銀主要通過直接開採和作為副產品開採兩種方式獲得。儘管大部分銀礦區產量保持強勁，但也有一些例外。例如，墨西哥 Newmont 公司的 Peñasquito 礦由於長時間罷工而暫停生產，導致該國的銀產量可能減少了約 1000 萬盎司。阿根廷和俄羅斯的產量也因礦牀品位降低和部分礦井關閉而有所減少。然而，智利的產量顯著增加了約 1000 萬盎司，部分抵消了這些減少。

但是，多個在建項目預計將啓動，包括位於波斯尼亞和黑塞哥維那的 Vares 項目、墨西哥的 Terronova 項目以及 La Preciosa 項目等，這些新項目預計每年將增產約 1800 萬盎司的銀產量。此外，俄羅斯的 Prognoz 銀礦也將於今年開始生產。

在秘魯，由於社會動盪減少，銀礦的運輸和生產將更加順暢。儘管部分老舊礦場的關閉和礦石品質下降可能抑制一些產量增長，但整體銀礦產量仍預期上升。

根據已發佈的採礦計劃和新項目的開發，我們預計 2024 年的銀產量將較去年有所增加，並在 2025 年實現更加顯著的增長。

2）銀作為其他基礎金屬開採的副產品，黃金、鉛鋅、銅等基本金屬的產出增加將提振銀供應：

滙豐寫道，儘管只有大約 30% 的銀礦產量來自主銀礦，其餘大部分銀產量是作為黃金和其他基礎金屬開採的副產品。2024 年，副產品銀產量可能略有下降或保持不變，但預計到 2025 年將會增加。

首先，高金價將支持銀的產量增長，因為許多開採的黃金中含有銀，而且一些黃金礦業活動中銀的副產品含量較高。

其次，關於基礎金屬的生產及其對銀供應的影響，情況更為複雜。滙豐基礎金屬團隊預測，今年和明年基礎金屬產量將增加，這也可能促進銀的供應。然而，特定金屬的供應問題可能會抑制生產。例如，由於 Cobre Panama 礦場的關閉，今年的銅供應將受到影響，這將顯著影響銀產量。鉛/鋅產量在秘魯今年總體將下降，但印度的 Hindustani Zinc 的增產將部分抵消這一下降。

還有，生產成本遠低於銀價，激勵銀礦生產商儘可能增加產量。目前，生產成本大約為每盎司 17 美元，遠低於銀的主要生產和副產品生產的價格，這為生產商提供了足夠的利潤空間，鼓勵他們在可能的情況下增加銀的輸出。雖然一些設施將 “退役”，但這隻會限制而非逆轉銀產量的增長。

因此，滙豐指出，銀礦產量在 2023 年表現優於預期，達到了 8.31 億盎司，預計在 2024 年將進一步增加到 8.43 億盎司，2025 年預計將增加到 8.64 億盎司。

3）銀回收量預計將創多年新高：

滙豐認為，銀的回收量在今年有望達到近十年來的高點，成為繼礦產之後銀供應的第二大來源。

目前，銀的回收主要分為兩種：一是由於環保法規，行業中必須進行的常規回收；二是個人持有者自行決定的回收，如首飾、餐具或銀條等。工業回收遵循產品生命週期，而近年來環境法規對回收的要求越來越嚴格。個人回收則更具選擇性，人們可能在銀價上漲時增加廢銀供應，在價格下跌時減少。

特別是在印度，首飾回收對價格非常敏感。我們預計，隨着銀價維持在每盎司 25 美元以上，結合印度盧比的疲軟，將刺激印度的銀回收活動。

根據銀協的數據，2022 年銀回收量已從 1.77 億盎司增至 1.79 億盎司。我們預計，在今年銀價持續高企的情況下，尤其是當價格接近或超過每盎司 27 美元甚至 30 美元時，將會帶來更多的廢銀回收供應，2024 年銀回收量將顯著增至 1.92 億盎司，2025 年銀回收量將保持在 1.87 億盎司，因為價格穩定可能會抑制明年的回收活動。

即使未來銀價有所下降，由於環保法規和綠色意識的推動，銀的回收量也不太可能低於基本水平。預計隨着對光伏產品的需求增加、電子產品中銀的用途擴大以及銀及貴金屬回收技術的進步，長期來看，銀的回收量將持續增加。

投資情緒面看，美聯儲降息預期降温，美元走強會抑制銀價上漲

首先，銀價與黃金、銅和其他商品有很高的關聯性，它們的走勢通常會影響到銀價，如果黃金價格回落，銀價也可能隨之下降，但這可能會被銅價歷史高位的影響抵消：

• 銀和黃金都被視為貴金屬，並且在市場中常常作為避險資產。這意味着當經濟不確定性增加或貨幣貶值時，人們可能會購買這些金屬以保護自己的財富。因此，當黃金價格上漲時，銀價通常也會跟着上漲。
• 銅是一種重要的工業金屬，其價格往往反映了全球工業需求的強弱。當銅價達到歷史高位時，這通常表示全球經濟和工業活動較為活躍。銀除了是貴金屬外，也廣泛用於各種工業應用，如電子產品和太陽能電池板。因此，當銅價高，表明工業需求強勁，這也可能推動對銀的工業需求。
• 如果黃金價格下跌，理論上應該會導致銀價下跌，但如果同時銅價很高，這種高銅價反映的強勁工業需求可能支撐銀價，抵消黃金價格下跌對銀價的負面影響。
• 因此，滙豐得出結論，如果黃金價格回落，銀價也可能隨之下降，但這可能會被銅價歷史高位的影響抵消。例如，在最近的一份關於黃金的報告中，分析師提醒黃金價格可能過高，並可能回落。這種情況也可能影響銀價。

其次，滙豐預測美聯儲和其他央行可能不會像之前預期的那樣迅速降息，美元將走強，這也可能抑制銀價上漲。因為，銀價與美元往往呈負相關，強勢美元意味着投資者可能將資金轉移到看似更穩定或回報率更高的美元資產，所以美元強勢通常對銀價形成壓力。

再者，尤其是在經濟或政治不確定性增加時，機構和個人投資者可能會增加對銀的投資以分散風險，將導致今年和明年白銀 ETF 需求實現温和復甦。而且，滙豐認為 ETF 的持有量不太可能進一步下跌，因為它們在過去兩年中已經被大量拋售，因此交易所交易基金 (ETFs) 可能開始積累白銀。